PDF《新力量 New Force》

3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 但玉翠 852-25321539 [email protected] 行业 食品(香精香料) 股价 3.59 港元 目标价 5.8 港元 (+61.6%) 市值 111.6 亿港元 已发行股本 31.1 亿股

52 周高/低6.44 港元/3.42 港元 每股净现值 4.86 港元 股价表现 华宝国际(336,买入):进军新赛道,整装再出发

19 财年上半年净利润同比增长 4.4% 由於卷烟新材料的高速成长抵消了传统业务(香精和烟草薄片)衰退,公司

2019 财年上半年实现收入 16.5 亿元,同比增长 9.2%.尽管期内公司整体毛利率略有下 滑0.3 个百分点至 65.4%,但其营运利润仍同比增长 12.8%至7.11 亿元,营运利润 率同比提升 1.5 个百分点,这主要是因为公司期内聚焦组织架构精简,以提升运营 效率所致.但基於少数股东权益的快速扩大(子公司华宝香精於今年

1 月上市所 致) ,最终公司实现股东应占溢利(考虑终止业务亏损后)4.77 亿元,同比微增 4.4%.每股派息

10 港仙,派息比率达 59.8%. 行业产销复苏趋缓,长期增长结构稳定

18 年1-6 月卷烟行业产量同比上涨 4.5%至2350 万箱,是三年以来的首次转正,同 期实现销量

2513 万箱,同比增长 1.5%.显然,行业需求的持续回暖是库存清理的 有力保证,截至

18 年6月,市场工商库存进一步下降至

453 万箱,同比下降 3.6%. 但另一方面 , 我们亦注意 Q1/Q2/Q3 的产量及销量同比增幅分别为 5.7%/3.2%/-1.7% 以及 4.1%/-1.5%/1.3%,显示产量的复苏态势正逐渐趋缓.显然,在市场当前依然 聚焦去库存的背景下,我们认为行业的产量增长短期内或将受到一定抑制,维持稳 定甚至略有下降(表现为低於销量的增长) .但从长期看,我们认为在保持足够健 康的市场库存水位后,行业的产销表现有望趋於一致,携手保持稳健前行.. 公司原业务相对稳定,烟用原料已成增长驱动力

19 财年上半年公司香精业务收入同比下降 2.0%至9.7 亿元,销售占比大幅下降至 58.5%, EBIT 则和去年同期基本持平,达到 5.20 亿元,EBIT 率略有提升至 53.9%. 基於上述对行业产量的判断,我们预期公司香精业务或将短期受压,但长期依然维 持稳健. 公司香原料业务期内同比倒退 8.5%至2.3 亿元,逊於我们预期,主要基於 1)广东 肇庆的产线搬迁以及环保要求导致的产能利用率较低;

及2)肇庆主要产品乙基麦 芽酚的价格回归相对正常水准所致.考虑到盐城春竹和永州山香的健康成长,以及 新生产基地江西香海将於

19 年1月正式投产,我们预计该板块未来仍将维持双位 数成长. 期内,公司另一主要业务烟用原料 (原烟草薄片和卷烟新材料板块) 表现极为亮眼, 实现收入 4.3 亿元,同比增长 54.9%,销售占比快速扩大至 26.1%(18 财年同期经 重述:18.3%) ,EBIT 亦同比提升了 69.8%至1.86 亿元.分拆来看,我们认为公司 烟草薄片业务因为烟叶的库存仍然高企而颇具增长压力 , 业绩的改善主要来自於爆 珠业务(卷烟新材料的主要产品之一)的跨越式成长,估计同比增幅超过 200%. 考虑到爆珠烟已经成为国家烟草专卖局重点创新产品之一(细、短、中、爆四大个 性化卷烟产品需求持续上升) ,且当前行业渗透率仅达到 1.5%,较欧美成熟市场仍 有较大差距,我们预期公司爆珠业务仍将受益於行业的爆发性增长,从而成为推动 公司整体收入增长的主要驱动力之一. 业务重梳理,整装再出发 根,公司已经於