PDF《上市公司员工持股计划的效果和问题研究》

90 上市公司员工持股计划的效果和问题研究 上市公司员工持股计划的效果和问题研究 张望军 孙即万丽梅

1 摘要:实施员工持股计划,是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式,有利于完 善员工与企业的利益共享机制.

本文针对

376 家已实施员工持股计划的上市公司的研究表明: 股权集中度高、盈利能力强的企业更倾向于实施该计划,实施该计划的公司市值增速和负债增 速均显著高于未实施的公司;

TMT(Telecommunication,Media,Technology)行业实施该计划, 能显著提高公司的现金流量增速以及盈利增速.员工持股计划总体上受到市场正面评价,但在 实践中也存在高杠杆风险、企业行为短期化等问题.建议将员工持股计划作为混合所有制改革 的抓手加快推进实施,扩大行业覆盖面,加强事中、事后监管,完善员工持股计划的激励约束 机制,建立多维度的税收优惠体系. 关键词:员工持股计划;

员工激励;

实施效果;

政策建议

一、引言 实施员工持股计划,是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式,有利于完善员工 与企业的利益共享机制.员工持股最早起源于

20 世纪中期的美国,主要作为员工退休福利计 划的一部分.员工可持有一定比例的企业股票,这些股票的来源可以是企业捐赠或者企业为员 工购买股票提供资金;

员工所持有的股份比例可根据其工作年限、工资以及对企业的贡献等进 行调整.20 世纪

70 年代中期, 美国国会立法, 在税收方面给予实施员工持股的企业适当的减免, 促使员工持股计划在美国快速发展.继美国之后,员工持股计划在英国、日本、法国等发达国 家也得到了广泛的发展(Derek 和Takao,1995) . 员工持股计划实施以来,出现了大量关于持股计划效果的理论与实证研究.主要侧重于两 方面:一是对员工持股计划与企业绩效相关性的研究.Pugh(2000)通过对美国

183 家企业的 研究证明,员工持股计划可带来短期的绩效提升,但是这种提升会随着时间的变化而消逝.然1 张望军,经济学博士,中证金融研究院;

孙即,金融学博士,助理研究员,中证金融研究院;

万丽梅, 管理学博士,助理研究员,中证金融研究院.作者感谢匿名审稿人的意见,文责自负.

91 而,美国政府(Gerneral Accounting Of?ce,1987)和Blasi(1996)的研究则认为,员工持股 计划对企业绩效的提升效果并不显著.二是关于员工持股计划长短期效应方面的研究.一些研 究利用事件分析方法,表明公司在公布员工持股计划时有显著的超额回报率,但从长期来看效 果并不明显(Chang,1990;

Davidson 和Worell,1994) .Davidson 和Worell(1994)的进一 步研究发现, 正向的变化会在两年内消失.但是, Sangsoo 和Moon(1995)的实证结果则显示, 员工持股计划对股票在长期仍然具有正向影响. 综上, 员工持股计划作为一项企业内部治理机制和社会保障机制, 在主要发达国家如美国、 英国等受到极大推崇.我国的员工持股计划始于

1992 年1,然而,此时的制度设计使得上市公 司员工持股计划更像一种短期的员工福利计划,而没有形成一种通过员工参与公司管理及合作 的长期组织形式;

同时,内部员工股与流通股的 同股不同权 ,还导致发行与上市中滋生出 很多利益输送现象(王晋斌,2005) .因此,为进一步推进证券市场的规范化建设,维护证券 市场公开、公平、公正的原则,经国务院批准,自1998 年11 月25 日起,上市公司不得公开 发行公司职工股

2 , 导致员工持股计划仅存续了

6 年时间.鉴于员工持股计划作为一项基础性制 度安排,对当前资本市场的发展发挥着至关重要的作用

3 ,2014 年,我国再次重启了员工持股 计划.从员工持股计划的制度设计来看,其主要目的是为了制衡各交易主体间的财富转移,依 据可遵循的法律或其他契约文件,让各交易主体不断地摩擦、互动与分享信息,进而达到利益 协调(王晋斌,2001) . 虽然我国员工持股计划的发展受到不少经济学家的关注,但由于数据披露问题

4 ,我国对 员工持股计划实施效果评估方面的实证研究还相对较少.已有的研究由于数据样本偏小,控制 变量不足,得到的结果不够稳健(王晋斌和李振仲,1998;

张小宁,2002;

丁长发,2002) .

1

1992 年5月15 日,国家体改委发布《股份有限公司规定意见》 ,正式对定向募集公司和社会募集公司 的内部持股做出规定.

2 1998 年11 月25 日,证监会发布《中国证监会关于停止发行公司职工股的通知》 ,规定股份有限公司 公开发行股票一律不再发行公司职工股.尚未发行的,一律停止发行.定向募集公司原已发行的内部 职工股以及股份有限公司经批准已经发行的公司职工股,仍然按现行政策执行.

3 首先,员工持股计划使员工具有公司劳动者与公司所有者双重角色,可分享企业发展的成果,激发员 工的创造精神,提高员工的劳动干劲和热情;

其次,通过员工持股计划可以实现劳动者与所有者风险 共担、利益共享机制,挖掘公司内部成长的原动力,从而提高公司对职工的凝聚力和公司自身的市场 竞争力;

第三,员工参加员工持股计划获得公司股份,在一定程度上改变了上市公司股东的构成,员 工以股东身份参与公司的日常管理,有利于改善公司治理水平;

第四,员工持股计划使社会资金通过 资本市场实现优化配置,有助于提高资本市场服务实体经济的效能,促进国民经济的健康稳定发展.

4 国内上市公司关于内部职工股的披露信息不够详尽, 且存在内部职工股上市流通后, 就不再披露的问题, 尤其是持股人数以及管理层持股比例等相关信息(黄桂田和张悦,2009) .

92 上市公司员工持股计划的效果和问题研究 黄桂田和张悦(2009)基于国有公司员工持股绩效的实证研究,发现员工持股对企业绩效的影 响是正向的,且员工持股可有效降低国企财务杠杆.但自

2014 年《关于上市公司实施员工持 股计划试点的指导意见》正式发布以来,还没有文献对员工持股绩效以及市场反应进行实证研 究.本文的研究可弥补此领域的空白,同时为实施员工持股计划提供了合理性的证据,也为监 管层加强公司监管提供了有益的参考.

二、我国上市公司员工持股计划的实施现状 自2014 年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》正式发布以来,截至2015 年10 月31 日,沪深两市共有

376 家公司发布了员工持股计划草案,资金规模达到 619.80 亿元.尤其是

2015 年7月以来,共有

187 家公司公布计划草案(资金规模为 270.41 亿元) ,数量迅速增长,仅用四个月的时间即超过了上半年度的

147 家(资金规模为 265.55 亿元) (见图 1) .

120 100

80 60

40 20

0 2015 年10 月2015 年9月2015 年8月2015 年7月2015 年6月2015 年5月2015 年4月2015 年3月2015 年2月2015 年1月2014 年12 月2014 年11 月2014 年10 月2014 年9月2014 年8月2014 年7月数据来源:Wind 数据库,中证金融研究院整理. 图1:上市公司公布员工持股计划草案数量 实施员工持股计划的公司主要集中于战略性新兴行业.从行业分布看,电子、计算机、机 械设备和医药生物等战略性新兴产业、 中国制造

2025 重点领域企业实施员工持股计划的占 比高达 36.43%,且占同行业上市公司比例也远高于市场平均水平.相比之下,采掘、钢铁、 建筑材料、交通运输、银行和非银金融、国防军工等在行业的占比仅为 6.91%(见图 2) .

93 40

35 30

25 20

15 10

5 0 休闲服务国防军工银行综合非银金融交通运输建筑材料钢铁采掘家用电器公共事业食品饮料商业贸易传媒建筑装饰有色金属纺织服务房地产汽车农业牧渔轻工制造通信电气设备化工医药生物机械设备计算机电子数据来源:Wind 数据库,中证金融研究院整理. 图2:行业分布情况 实施方式主要以二级市场购买及非公开发行认购为主.市场异常波动后,二级市场购买占 主导.员工持股计划的实施方式主要分为二级市场购买、非公开发行认购、大宗交易受让、股 东无偿赠与等.其中,二级市场购买以及非公开发行认购的数量最多,分别为

238 家与

115 家, 两者占比超过了 90%.仅有

5 家上市公司的员工持股计划来源于股东无偿赠与.在时机抉择方 面,去年下半年,以二级市场购买居多.2015 年上半年,非公开发行认购显著增加,占比达 45.95%.2015 年7月股市大幅震荡之后,二级市场购买又成为了主流方式,占比超过 85%(数 据来源:Wind 数据库) . 主要资金来源于员工自筹与融资借款,二者占比高达 97%;

来源于净利润提取持股奖励 基金方式的仅有

4 家公司.在非公开发行认购的持股计划中,全部员工以自筹现金形式参与. 而二级市场购买的员工持股中,融资买入与借道集合资产管理计划引入外部资金的做法最为普 遍,杠杆率从

1 U

1 到20 U

1 不等,以2倍杠杆居多.截至

2015 年10 月,发布预案表明通 过二级市场购买方式进行员工持股的

238 家公司中,就有

184 家使用了杠杆,占比 77.31%(数 据来源:Wind 数据库) . 民企是主力军,但员工参与比例低于国企

1 .在实施员工持股计划的上市公司中,民企有

304 家,占比达 80.85%.国企仅有

37 家(含32 家地方国企、5 家央企) ,占比仅 9.84%.两 者区别主要表现为:一是国企实施该计划的资金全部来源于员工自筹,而民企的主要途径是向 控股股东借款以及向第三方融资.二是国企员工认购比例明显高于民营企业,分别为 79.18% 和70.54%.从参与计划的员工占员工总数的比例看,国企占比为 21.80%,民企占比为 18.78% (数据来源:Wind 数据库) .

1 本研究中所称国企指国有控股上市公司,民企指民营控股上市公司,下同.

94 上市公司员工持股计划的效果和问题研究

三、员工持股计划实施的效果评估 本研究通过员工持股计划对上市公司的影响以及市场对该计划草案公布的反应两个维度来 评估该计划的实施效果.

(一)员工持股计划对上市公司的影响 本部分主要研究员工持股计划对公司财务状况的影响.以2014 年6月20 日至

2015 年10 月31 日期间公布该计划的公司为样本,我们将方案推出当季定义为 N 季,将按 N-1 和N(即 员工持股计划推出的前一季以及当季)作为计算基准,将公布该计划前后公司重要财务指标

1 的变化率与未公布该计划公司的变化率进行了差异化检验(见表 1) .实施该计划的样本公司 具有如下特征: 1. 样本公司多数集中在股权集中度高的公司.N-1 季度的数据显示公布计划的公司中,前 十大股东持股比例约为 60%,其他公司则为

57 %. 2. 样本公司的市值增速以及负债增速显著高于未公布员工持股的公司.N-1 季度的数据表 明员工持股公司的平均市值为 131.81 亿元,显著低于其他公司的 152.74 亿元;

员工持股公司 平均负债率为 39.49%,显著低于其他公司的 45.59%.其主要原因是,员工持股的公司大部分 集中在轻资产行业.对比该计划公布前后的数据,结果显示,样本公司的资产增速为 29.89%, 其他公司的平均水平为 24.26%,二者相差超过 5%.样本公司负债增速也远高于其他公司的平 均水平, 分别为 0.16 和0.11.结果说明样本公司更有能力使市值上涨, 且其使用杠杆能力变强. 3. 盈利能力高的公司实施员工持股的意愿较强.结果显示,在N-1 季度,样本公司的 ROE 和EBIT 值显著高于其他公司的平均水平.此外,由于去年年中以来 A 股市场大幅波动, 导致上市公司在 N 季度的盈利能力与 N-1 季度相比大幅下降,即ROE 的增值均为负,但样本 公司盈利下降幅度显著低于其他公司. 4. 高科技和技术创新型的公司更倾向于实施员工持股.以行业为标准,可进一步将公布 该计划的样本公司分为 TMT 企业与非 TMT 企业

2 .结果表明 TMT 行业的杠杆增速、 每股现金

1 本研究主要利用六个财务指标检验该计划对上市公司的影响.其中,前十大股东的持股比例作为股权集 中度的代理变量(La Porta 等,1999) ;

资产规模定义为公布员工持股草案前后日的公司市值;

负债率 定义为负债总额与总资产的比值,其值越大说明公司获取利润的能力越强,但值过高,说明企业财务 风险过大;

每股营业现金流量反映了每股经营所得的净现金以及企业分派现金股利的能力;

ROE 作为 衡量公司盈利能力的指标(Aggarwal 和Samwick,2006) ,可反映公司所有者权益的投资报酬率;

EBIT 即息税前利润,用来衡量企业主营业务的盈利能力.

2 TMT 涵盖申万一级行业分类中的通信、电子、计算机以及传媒四类行业,通常被定义为高科技和技术 创新型的公司.

95 流量增速、ROE 增速以及 EBIT 增长率均显著高于其他行业的平均水平.这说明实施员工持股 计划对 TMT 企业改善财务状况的效果更明显.其主要原因是 TMT 企业具有高投入、高成长、 高风险以及高收益的特点,与传统的 现金 + 红利 的薪酬方式相比,员工持股既有长期激励 的特点,当期又不发生现金流出,且高成长带来的未来盈利空间大,激励效果较好. 5. 实施员工持股计划对改善国企盈利能力效果较为明显.结果显示,公布该计划的国企的 ROE 以及 EBIT 增长率, 分别为 0.054 和0.182, 高于公布该计划样本公司的均值(分别为 -0.164 和0.165) .这在一定程度上说明,国企通过实施员工持股改善经营能力,提升盈利能力的效果 更加明显

1 . 表1:员工持股计划对上市公司的影响 A:公布与未公布员工持股计划草案的上市公司在 N-1 季度的财务指标 公布计划的公司 未公布计划的公司 公布 - 未公布 财务指标 均值 均值 Diff(t-statistics) 前十大股东持股(%) 59.874 57.134 2.740*** 资产规模(亿元) 131.814 152.743 -20.929*** 负债率(%) 39.493 45.587 -6.094*** 每股营业现金流量 0.188 0.171 0.017*** ROE(%) 3.191 2.883 0.309*** EBIT(%) 26.72 25.05 1.67*** B:公布与未公布员工持股计划草案上市公司重要财务指标的增长差异 (分析草案推出之 N 季度对比 N-1 季度的增值) 公布计划的公司 未公布计划的公司 公布 - 未公布 财务指标增长率 均值 均值 Diff(t-statistics) 前十大股东持股增长率 -0.016 0.006 -0.022*** 资产规模增长率 0.299 0.243 0.563*** 负债增长率 0.159 0.109 0.050*** 每股营业现金流量增长率 0.442 -0.041 0.483*** ROE 增长率 -0.164 -0.180 0.016*** EBIT 增长率 0.165 -0.020 0.185**

1 研究结果同时显示,实施员工持股对国企财务水平的改善程度显著强于民企.但考虑到样本中公布计 划的国企仅有

37 家,占比仅 9.84%,显著低于民企(后者占比 80.85%)................