PDF《毛利率警报解除,核心锅炉稳定增长》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项目2009

2010 2011E 2012E 2013E 摊薄每股收益(元) 0.

462 0.554 0.607 0.838 1.045 每股净资产(元) 3.93 4.38 4.85 5.56 6.48 每股经营性现金流(元) 1.14 1.07 1.86 1.78 2.05 市盈率(倍) 40.46 43.09 29.53 21.38 17.14 行业优化市盈率(倍) 33.90 37.70 28.95 28.95 28.95 净利润增长率(%) 15.31% 20.02% 9.39% 38.15% 24.69% 净资产收益率(%) 11.75% 12.66% 12.49% 15.06% 16.13% 总股本(百万股) 256.00 256.00 256.00 256.00 256.00 来源:公司年报、国金证券研究所 毛利率警报解除,核心锅炉稳定增长

2011 年08 月10 日 华光股份 (600475.SH) 环保设备行业 评级:买入 维持评级 公司研究 投资逻辑 ? 短期来看,公司受到原材料上涨的困扰已基本解决.今年一季度,公司的 毛利率大幅下滑,引发了市场对盈利能力的担心.随着钢价趋于平稳以及 公司在控制成本上的努力,公司的毛利率已开始恢复.伴随收入和毛利的 同时增长,公司业绩有望获得较快恢复;

? 公司的垃圾焚烧炉竞标成功,代表市场已逐步认可公司的产品.随着知名 度的逐渐提高,公司的焚烧炉业务有望迎来快速成长,同时一旦被故意压 低的售价回到正常水平,将大大提高焚烧炉业务的盈利能力;

? 长期来看,公司在原有业务的基础上延伸产业链,围绕绿色能源拓展盈利 点.通过进军污泥焚烧延长 CFB 锅炉生命周期;

在燃机电站余热锅炉领域 占据 1/4 份额;

而满足老客户的锅炉脱硝需求也是低风险高回报的投资机 会. 估值及投资建议 ? 基于公司几项业务的前景和市场容量,我们做出分业务预测如下图;

我们 预测公司 2011-2013 年EPS 分别为 0.607 元、0.838 元和 1.045 元,同比 分别增长 9.39%、38.15%和24.69%. ? 考虑到公司未来延伸产业链的预期,给予 30x12PE,目标价 25.14 元;

建 议买入. 风险 ? 钢材价格持续上升,新业务开展低于预期. 长期竞争力评级:高于行业均值 市价(人民币):17.91 元 目标(人民币):25.14 元 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 256.00 总市值(百万元) 4,584.96 年内股价最高最低(元) 26.85/16.89 沪深

300 指数 2824.12 上证指数 2549.18 相关报告 1.《涉足脱硝领域,增加环保布点》, 2011.3.20 2.《直接受益节能环保高景气领域的装 备龙头》,2011.3.15 成交金额(百万元) 15.41 17.41 19.41 21.41 23.41 25.41

100810 101110

110201 110504

110726 人民币(元)

0 100

200 300

400 500 成交金额 华光股份 国金行业 沪深300 赵乾明 分析师 SAC 执业编号:S1130511030017 (8621)61038263 [email protected] 用使司公限有理管金基富添汇供仅档文此 此文档仅供汇添富基金管理有限公司使用 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 内容目录 上半年经营回顾:毛利率警报解除,期间费用控制出色.3 CFB 仍然是收入的中流砥柱.3 毛利率止跌回升,风险解除.3 管理水平提高,期间费用持续下降.5 观点不变:垃圾发电领域核心设备提供商,产业链延伸可期.5 垃圾发电如火如荼,引进炉排开花结果.5 另类固废:污泥处理带来 CFB 锅炉新商机

6 天然气电站代替火电,HRSG 前景看好

7 脱硝政策渐行渐近,催化剂业务服务电站锅炉用户.8 盈利预测、估值和投资建议.9 附录:三张报表预测摘要

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图表目录

图表 1:单季度营业收入及增长率.3

图表 2:2011H1 分项目收入及增速

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图表 3:2011Q2 毛利率回升带动利润率提高.4

图表 4:分业务毛利率变动情况

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图表 5: 钢材价格趋于平稳.4

图表 6: 费用控制能力逐年上升

5

图表 7: 生产运营状况良好.5

图表 8: 十二五 期间垃圾焚烧炉市场容量测算.6

图表 9: 污泥处理一体化系统流程.7

图表 10: CFB 锅炉污泥焚烧系统.7

图表 11: 各个主要国家天然气用途占比.8

图表 12: 发电在我国天然气消费中比例迅速提高

8

图表 13:SCR 脱硝各项成本所占比例

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图表 14:分业务盈利预测

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3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 上半年经营回顾:毛利率警报解除,期间费用控制出色 ? 公司

2011 年实现营业收入 17.67 亿元人民币,同比增长 11.65%,其中一 季度增长较快(同比 25%),二季度同比增长 9%.实现利润总额 0.86 亿元,同比减少 0.90%,实现净利润 0.65 亿元人民币,同比增长 0.03%. CFB 仍然是收入的中流砥柱 ?

2011 年上半年,公司的传统业务循环流化床(CFB)锅炉仍然取得了较快 增长,收入 10.1 亿元,比2010H1 增加 25.9%.出口是未来 CFB 的潜力 市场,目前海外订单已经占 30%. ? 特种锅炉经过去年的下滑后,上半年恢复 16.7%的增长,收入 1.5 亿元. 由于去年签订的特种锅炉订单下半年较多,考虑交货周期的因素,特种锅 炉下半年相较上半年将有较大幅度增长. ? 电力、热力业务与同期持平,收入 2.78 亿,小幅增长 2.4%;

煤粉炉作为 淘汰炉型,销售下滑 31.9%. 毛利率止跌回升,风险解除 ? 公司一季度影响业绩的主要原因是毛利率有较大幅度的下滑,综合毛利率 由16.4%下滑到 13%,而行业平均水平通常为 17-18%,其主要原因是: ? 公司在

2009 年引进日立造船株式会社 L 型炉排焚烧炉,在前

5 年需 要向日立造船支付订单金额 2~2.5%的专利使用费. ? 毛利率较高的是含炉排的焚烧炉,公司以前拿到的炉排炉订单大多是 做不含炉排的锅炉部件,因此毛利率较低.同时公司为了提高知名 度,树立炉排炉品牌,采取低价策略占领市场,低价策略大约影响毛 利率

3 个百分点. ? 公司二季度综合毛利率 15.9%,比一季度 13.8%的低点有所回升.其中, CFB 锅炉毛利率稳定(15%),特种锅炉由于余热锅炉结算使得毛利率有所 回升(16%),煤粉炉由于逐步淘汰,毛利率(17%)也维持下降趋势,电力、 热力由于煤价的上涨导致毛利率有较大的下降(13%).

图表1:单季度营业收入及增长率

图表2:2011H1 分项目收入及增速 来源:公司公告 国金证券研究所 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 ? 公司的毛利率危机虽然没有完全解决,但已经有所好转. ? 煤粉炉收入占比已较少,毛利率下降影响不大;

? 电力、热力已接近最低水平,电力上网电价有望上调,毛利率进一步 下降空间不大;

? 特种锅炉今年的销售情况有所好转,垃圾焚烧炉的售价也在逐步提 高,下半年毛利率有望进一步上升. ? 钢材成本压力有所缓解.占成本 70%的钢材价格已从高位开始回落,今年 上半年钢材价格基本维持区间震荡,在钢铁价格波动趋缓的背景下,公司 面临的成本风险将大大降低. ? 公司加强对库存的管理,例如对标准化、本地容易采购的小口径管, 尽量保持零库存以节省成本;

? 对采购周期长的大口径管,为保证正常生产,通常在订单开工前

3 个 月采购,保持三个月的库存量. ? 公司主动从内部挖掘潜力,控制生产成本,同时加强报价管理,提高市场 价格.

图表3:2011Q2 毛利率回升带动利润率提高

图表4:分业务毛利率变动情况 来源:公司公告 国金证券研究所

图表5: 钢材价格趋于平稳 来源:Bloomberg, 国金证券研究所 -

5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 ? 通过产品设计优化,减少不必要的材料浪费(例如在符合规范的前提 下,降低所用钢板的厚度),此项措施可以降低原材料成本 10%左右. ? 在工艺过程中提高原材料的使用率(如充分利用边角余料),可以提 高使用率约两个百分点. ? 对成熟产品确定型号指导价,对非标产品采取差别定价.如CFB 锅炉,在公司内部经过目标成本管理,引进成本管理软件,对成本进行 更仔细的评估,作为报价的依据.通过改进,可以将市场价格提高 3- 5%. 管理水平提高,期间费用持续下降 ? 今年

一、二季度三项费用率分别为 10.5%和11%.仅销售费用率比往年有 略微增加,原因是推广新的垃圾焚烧炉.综合毛利率的回升以及期间费用 的下降,使得二季度净利率(4.8%)基本恢复到近三年的平均水平. ? 针对占销售费用 60%的运输费用,公司开始试行 属地化生产 ,利用当 地的外协厂生产配套件,通过外派质量经理驻场保证产品质量,以此降低 运输费用. ? 公司的运营管理状况持续改善,近两年的应收账款周转率、固定资产周转 率指标都持续上升,显示出公司生产经营状况十分良好. ? 值得注意的是,公司的期间费用与净利润的比值较大,通常在 2~3 左右 (净利率约为 4~5%),因此期间费用率的小幅下降(-1%)也将对 EPS 产生较大影响(+20%). 观点不变:垃圾发电领域核心设备提供商,产业链延伸可期 垃圾发电如火如荼,引进炉排开花结果 ? 固废处理技术路线逐渐明确,带动焚烧炉的需求.目前国内已立项的垃圾 发电项目超过

100 个,每个垃圾电厂通常需要 2-4 个焚烧炉,无需掺煤的 炉排炉优势明显,目前新建项目的占有率接近 100%. ?

3 月23 日召开的国务院常务会议明确提出,截止

2015 年,我国城市 生活垃圾无害化处理率要达到 80%.还以中央政府文件的形式,要求 推广垃圾焚烧和生物处理,该文件实际是正式确立了垃圾焚烧在新增 生活垃圾处理之中的主流地位.

图表6: 费用控制能力逐年上升

图表7: 生产运营状况良好 来源:公司公告 国金证券研究所 -

6 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 ? 环保部年内也下发文件要求,污水处理厂新建、改建和扩建时,污泥 处理设施应当与污水处理设施同时规划、建设和投入运行,不具备污 泥处理能力的现有污水处理厂,应当在

2013 年前建成并运行污泥处 理设施. ? 十二五 生活垃圾处理和管理方面的投资预计将超过

2000 亿元,需要 500t/d 规格垃圾焚烧炉近

800 台,市场容量超过

200 亿元. ? 公司于

2009 年引进日本日立造船的 L 型炉排炉技术,经过消化吸收、示 范项目,目前已成功打入市场,获得订单.目前公司炉排炉处在市场推广 期,未来将出现量价齐升的局面. ?

2010 年参与投标无锡锡东垃圾电厂项目,公司提供了除炉排外的其他 部件,作为公司新产品的示范工程. ? 公司的技术迅速获得市场认可,今年

5 月中标常熟项目,提供包含炉 排的完整焚烧炉,这是公司炉排炉产品国产化后直接参与市场竞争的 首次中标,拉开公司参与炉排炉竞争的大幕. ? 公司目前处在产品推广阶段,以较低的价格打开市场,同时市场对产 品质量、服务等方面的考察.未来在产品获得市场认可后,产品的价 格将恢........