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2018 年06 月26 日 帝欧家居 (002798) 帝、欧联手打造B端龙头, 房企集采放量 驱动业绩高增长 请务必阅读正文后免责条款 公司报告公司首次覆盖报告推荐(首次) 现价:29.

40 元 主要数据 行业 建材 公司网址 www.monarch-sw.com 大股东/持股 刘/15.41% 实际控制人 刘 总股本(百万股)

227 流通 A 股(百万股)

55 流通 B/H 股(百万股)

0 总市值(亿元) 66.66 流通 A 股市值(亿元) 16.14 每股净资产(元) 12.67 资产负债率(%) 37.20 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 严晓情 投资咨询资癖嗪 公司历史沿革 资料来源:公司公告, 平安证券研究所 S1060517070005 021-20662256 [email protected]. CN 研究助理 吴佳鹏 一般从业资癖嗪 S1060117080044 [email protected] 请通过合法途径获取本公司研究报 告,如经由未经许可的渠道获得研 投资要点 平安观点: ? 帝、欧共携手,打造 卫浴+陶瓷 新窬:帝王洁具是国内亚盗ξ郎 洁具龙头,16 年于深交所上市.公司

18 年1月成功收购欧神诺陶瓷,形 成了 卫生洁具+建筑陶瓷 行д沟男窬,正式更名 帝欧家居 . 公司实际控制人为刘、陈伟、吴志雄,合计持有公司 45.33%的股权.

18 年以来, 欧神诺陶瓷表显著增厚公司业绩, 公司 18Q1 实现营收 7.57 亿元,YoY+935.6%,归母净利 0.44 亿元,YoY+2214.8%. ? 瓷砖产业大而分散, 地产集采放量 引领行业新机遇:我国建筑陶瓷行 业市场_模巨大,17 年全行业收入

4163 亿元,YoY-6.9%,陶瓷砖产量 101.46 亿平米,YoY-1%.我国建筑陶瓷行业市场窬址稚,部分龙头品 市占率为:马可波罗(1.9%)、东鹏控股(1.6%)、蒙娜S莎(0.7%)、欧神 诺(0.6%). 受益住宅精装修模式的快速推广,

16 年以来地产集采业务快速 放量,在地产集中度加速提升的背景下,品供应商将更受青睐,瓷砖 B 端龙头业务持续放量. ? 欧神诺成本管控得力,B 端业务爆导ǜ咴龀:公司旗下欧神诺陶 瓷定位中高端,14 年以来欧神诺不断强化成本管控和优化产品结构,盈 利水平稳步提升,17H1 综合毛利率达 35.0%,较16 年增加 2.6pct.欧神 诺B端业务客户集中度高,16 年来自碧桂园/万科的收入占 B 端业务收入 比重分别为 46%/44%.受益龙头房企集采业务放量,17 年欧神诺 B 端业 务收入 14.53 亿元,YoY+41%,占总收入 61%.欧神诺在巩固存量客户 的同时积极拓展工程端新客户,完善 线下+线上 的经销渠道布局,未 来业绩将持续高增长. ? 亚盗嗑咭恢Χ佬,军卫生陶瓷提升综合竞争力:公司亚盗嗑咭 务д刮冉,17 年收入 3.80 亿元,YoY+24%,毛利率达 34.3%,处卫生 洁具行业领先地位.公司产品销售以经销模式为主,17 年经销模式收入 占比达 74%,公司旗下门店超

900 家,主要集中于西南/华东地区.16 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

427 534 3,904 5,157 6,716 YoY(%) 10.5 24.8 631.5 32.1 30.2 净利润(百万元) 50.6 54.5 365.2 497.3 650.7 YoY(%) -5.2 7.7 569.7 36.2 30.9 毛利率(%) 31.9 29.4 34.2 34.4 34.4 净利率(%) 11.8 10.2 9.4 9.6 9.7 ROE(%) 8.6 5.2 10.1 12.3 14.0 EPS(摊薄/元) 0.22 0.24 1.61 2.19 2.87 P/E(倍) 131.7 122.2 18.3 13.4 10.2 P/B(倍) 11.4 6.3 1.8 1.6 1.4 -20% 0% 20% 40% 60% Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 帝欧家居 沪深300 建材

2018 年06 月26 日 帝欧家居 (002798) 帝、欧联手打造B端龙头, 房企集采放量 驱动业绩高增长 请务必阅读正文后免责条款 公司报告公司首次覆盖报告究报告,请慎重使用注意阅读研 究报告尾页的声明内容. 证券研究报告帝欧家居q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

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34 年以来公司积极推动营销网点建设(新增

540 家)与产能扩张(新增浴室柜 27.68 万台/年,坐便器 16.04 万台/年) , 助力公司突破业绩增长瓶颈. 此外, 公司拟以自有资金

1 亿元设立 佛山帝王卫浴 军陶瓷洁具业务,将有助于提升品竞争力与市场Ф,助推卫生洁具业务快速成长. ? 双主业协同效应凸显,开启公司成长新纪元:公司通过收购欧神诺实现 建筑陶瓷+卫生洁具 双轮 驱动,协同效应将逐步凸显.一诿,公司建筑陶瓷业务(工程直销为主)与卫生洁具业务(经销 为主)将云相借助对谇烙攀,助力公司业绩快速增长;

此外,欧神诺陶瓷工程直销业务对资金 要求较高,入帝王洁具有助于增强其资金实力,打破工程业务д沟淖式鹌烤,实现快速д. ? 盈利预测与投资建议:公司通过收购欧神诺,成功打造 建筑陶瓷+卫生洁具 行д剐窬,未 来两大主业将在客户、资源、渠道等诿媸迪稚疃热诤,优势云补.欧神诺陶瓷背靠上市公司强大 的资金支持,积极把握 房企集采放量 的д够銎,未来瓷砖工程直销业务将快速扩张,助力 公司业绩维持高速增长.预计 2018-2020 年公司 EPS 分别为 1.61 元、2.19 元和 2.87 元,对应当 前PE 分别为 18.3 倍、13.4 倍、10.2 倍,首次覆盖给予 推荐 评级. ? 风险提示:

1、 下游房地产客户拓展不及预期: 公司旗下瓷砖业务约 60%的销售收入来自于地产工装, 其中前三大地产客户销售收入合计占总收入比重超过 50%,客户集中度较高,如果未来新的房地产 客户拓展不及预期,将对公司业绩增长产生负面影响;

2、房地产开蹲蚀蠓禄:公司旗下的亚 盗嗑卟酚氪勺┎分饕糜谧≌⒕频辍⑸桃档夭任镆档淖靶拮笆,与下游房地产市场息 息相关.目前我国房地产政策持续收紧,如果未来房地产开蹲蚀蠓禄,将对公司产品销售产 生负面影响,影响公司业绩增长;

3、原材料价翊蠓险:公司旗下亚盗ξ郎嗑咭滴癯杀窘峁 中原材料 MMA 占比较高,作为原油产业链的下游产品,MMA 受原油价裼跋煜灾,如果未来油价 大幅上涨,将对公司产品盈利产生负面影响. 帝欧家居q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

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34 正文目录

一、帝、欧共携手,构建 卫浴+瓷砖 新格局.8 1.1 国内亚克力洁具龙头,收购欧神诺开启新成长

8 1.2 欧神诺陶瓷盈利快速释放,表显著增厚公司业绩.9

二、建筑陶瓷行业大而不强, 地产集采放量 引领龙头新成长

10 2.1 建筑陶瓷市场规模达

4000 亿,行业竞争格局分散.10 2.2 住宅 精装修 时代来临,家居建材 2B 市场快速发展.13 2.3 房地产行业集中度加速提升,B 端瓷砖龙头充分受益.16

三、欧神诺成本管控得力,B 端业务爆发驱动业绩高增长.17 3.1 产品结构优化叠加成本管控显效,欧神诺毛利率稳步提升

17 3.2 受益 B 端业务爆发,欧神诺业绩快速增长.19 3.3 传统瓷砖零售稳健增长,探索 电商+新零售 布局未来

20 3.4 瓷砖产能加速扩张,保障公司快速发展

21

四、亚克力洁具一枝独秀,进军卫生陶瓷提升综合竞争力.22 4.1 国内卫浴行业稳定增长,中高端品牌份额将持续提升

22 4.2 亚克力洁具盈利水平领先, 拓渠道+扩产能 突破增长瓶颈

24 4.3 拓展卫生陶瓷业务,提升综合竞争实力

26

五、双主业协同效应凸显,开启公司成长新纪元

28 5.1 渠道融合实现优势互补,助力公司市场份额提升.28 5.2 入帝王提升欧神诺资金实力,瓷砖工程业务成长无忧.28

六、盈利预测与投资建议.30

七、风险提示

31 帝欧家居q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

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图表目录

图表

1 公司历史沿革

8

图表

2 公司交易前后股权结构对比

8

图表

3 17 年帝王洁具/欧神诺营收分别增长 25%/32%9

图表

4 17 年帝王洁具/欧神诺净利润分别增长 8%/38%9

图表

5 2017 年原帝王洁具毛利率/净利率小幅下滑.9

图表

6 欧神诺毛利率/净利率持续提升.9

图表

7 建筑陶瓷行业产业链

10

图表

8 2017 年我国规模以上建陶企业收入同比下滑 7%10

图表

9 2017 年全国陶瓷砖产量同比减少 1%10

图表

10 2017 年我国陶瓷砖表观消费量为

101 亿平米.11

图表

11 2017 年我国陶瓷砖出口量 8.2 亿平米,YoY-24%11

图表

12 2017 年我国陶瓷砖分地区产量占比情况.11

图表

13 2017 年全国陶瓷砖产能回落至

136 亿平米.11

图表

14 2017 年我国陶瓷砖产能分地区占比情况.11

图表

15 2017 年我国陶瓷砖主要产区产能情况

11

图表

16 近期陶瓷行业主要环保政策.12

图表

17 建筑陶瓷行业竞争格局.12

图表

18 我国瓷砖品牌竞争情况对比.13

图表

19 瓷砖龙头企业市场份额较低.13

图表

20 我国全装修房占当期住宅竣工套数比例持续提升

14

图表

21 全装修规模 TOP10 房企市场份额情况.14

图表

22 2016-2017 准一线城市精装配套规模

14

图表

23 2016-2017 强二线城市精装配套规模

14

图表

24 国内主要省份全装修政策

14

图表

25 房地产行业集中度加速提升.16

图表

26 2017 年销售额 TOP10 房企市场份额对比

16

图表

27 房企龙头销售面积保持快速增长

16

图表

28 房企龙头累计销售面积同比增速对比

16

图表

29 TOP10 建筑陶瓷品牌首选率不断提升.17

图表

30 2018 年TOP10 建筑陶瓷供应商首选率.17

图表

31 欧神诺里面营业收入结构

17

图表

32 欧神诺陶瓷砖产品毛利率持续提升.17

图表

33 欧神诺主要产品价格保持稳定

18

图表

34 欧神诺陶瓷产品单位成本持续下滑.18

图表

35 公司瓷砖单方毛利保持稳定.18

图表

36 欧神诺自产陶瓷砖产品生产成本构成情况.18 帝欧家居q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

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图表

37 欧神诺工程模式收入占比达 60%19

图表

38 公司不同客户销售额占比情况.19

图表

39 2017 年公司工程模式收入同比增长 41%19

图表

40 2017 年公司经销模式收入同比增长 21%19

图表

41 东方雨虹不同销售模式收入增长情况

20

图表

42 工程业务占东方雨虹收入占比达 88%20

图表

43 欧神诺门店与经销商数量较其他企业仍有差距.20

图表

44 欧神诺在线网站.21

图表

45 公司产能情况

21

图表

46 2017 年卫生陶瓷制品销售额同比增长 7%22

图表

47 2017 年全国卫生陶瓷产量同比增长 6%22

图表

48 2017 年分省份卫生陶瓷产量占比情况

22

图表

49 我国卫浴产业结构比例(产值)22

图表

50 我国卫浴产业主要生产基地分布

23

图表

51 我国卫生洁具行业竞争情况.23

图表

52 卫浴行业上市公司营收规模对比

24

图表

53 卫浴行业上市公司市场份额情况对比

24

图表

54 帝王洁具主要产品分类.24

图表

55 亚克力卫生洁具产业链.24

图表

56 帝王洁具

2017 年收入结构.25

图表

57 亚克力洁具与亚克力板收入快速增长

25

图表

58 2017 年公司分产品毛利率情况

25

图表

59 帝王洁具综合毛利率处于行业领先地位.25

图表

60 2017 年公司经销模式收入占比达 74%26

图表

61 帝王洁具经销商数量持续增长

26

图表

62 公司营业收入主要来自于西南/华东地区.26

图表

63 帝王洁具分地区销售网点情况

26

图表

64 公司计划新增门店情况.26

图表

65 公司亚克力洁具产能快速扩张

26

图表

66 帝王洁具卫生洁具销售价格较高

27

图表

67 主要卫生洁具分材质对比

27

图表

68 帝王洁具与欧神诺收入分区域占比情况对比

28

图表

69 欧神诺收入中工程业务占比较高

28

图表

70 帝王洁具收入中经销商模式占比接近 80%28

图表

71 主要瓷砖企业应收账款周转率对比.29

图表

72 主要瓷砖企业财务费用率对比.29

图表

73 帝欧家居合前后资产负债率对比.29

图表

74 瓷砖企业有息资产负债率对比

29

图表

75 瓷砖企业应付账款占负债总额比重较高.30 帝欧家居q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

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图表

76 2017H1 欧神诺外协金额占成本比重达 6........