PDF《中油燃气》

中银国际研究可在彭博 BOCR , firstcall.

com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取 买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来

6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%;

卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来

6 个月中的股价相 对上述指数的降幅多于 10%.未有评级 (NR).持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来

6 个月中的股价相对上述指数在上下 10%区间内波动 公共事业 ― 燃气 研究报告 ― 公司访问 胡文洲,CFA* (8621)

6860 4866 分机

8520 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300200010035 股价相对指数表现 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 09/04/09 09/05/09 09/06/09 09/07/09 09/08/09 09/09/09 09/10/09 09/11/09 09/12/09 09/01/10 09/02/10 09/03/10 09/04/10

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400 中油燃气 恒生中国企业指数 成交额 (港币 百万) 港币 资料来源:彭博及中银国际x究 股价表现 今年至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对(%)

44 (4)

5 341 相对恒生中国企 业指数(%)

43 (10)

5 295 资料来源:彭博及中银国际x究 重要数据 发行股数 (百万) 4,958 流通股 (%) 72.1 流通股市值 (港币 百万) 4,576

3 个月日均交易额 (港币 百万)

115 净负债比率 (%) (2010E) 净现金 主要股东(%) 许铁良 22.1 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 ______ *姚圣为本报告重要贡献者 中银国际证券有限责任公司 中油燃气 雄心勃勃 随着未来几年供给的大幅增长,中国的城市燃气行业可 能迎来空前的机遇和日益激烈的竞争.中油燃气已与中 国石油天然气集团旗下的多家子公司结成了紧密的战略 合作伙伴关系,从而分享多个领域(主要为城市燃气、 液化天然气/压缩天然气、输气、煤层气和液化石油气) 中快速增长的项目.与昆仑能源、昆仑燃气和中石油煤 层气公司的合作将持续推动市场的正面情绪.我们看到, 通过其与昆仑能源共同投资建立的子公司――中油中泰 燃气有限责任公司,中油燃气作为一家综合性燃气运营 商将成为燃气主题的主要受益者. 主要发现 ? 经营

19 个城市的

45 个项目;

? 计划

3 年内将天然气销量由

09 年的

10 亿立方米提升 至40 亿立方米,6 年内提升至

80 亿立方米;

? 开发液化天然气设施及压缩天然气加气站,作为对上 游和下游业务的补充;

?

180 公里的城际管道建设将于

2010 年完工,将带来稳 定的输气收入;

? 煤层气液化项目将于

2010 年开始贡献收入;

? 向输气管道尚未覆盖的地区销售从昆仑燃气获得的 液化石油气.

图表 1. 投资摘要 年结日:12 月31 日2005

2006 2007

2008 2009 销售收入 (港币 百万)

205 370

677 1,471 1,721 变动 (%) 80.4 83.1 117.2 17.0 净利润 (港币 百万) (140)

57 73

73 132 全面摊薄每股收益 (港币) (0.1) 0.0 0.0 0.0 0.0 变动 (%) (132.8) (32.1) (15.5) 69.1 市盈率 (倍) N/A 42.0 61.8 73.1 43.2 每股现金流量 (港币) (0.1) 0.1 0.1 0.1 0.1 价格/每股现金流量 (倍) N/A 21.1 19.1 14.5 10.6 企业价值/息税折旧前利润(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源:公司数据及万得资讯

2010 年4月13 日 未有评级 0603.HKC 港币 1.28 P

2010 年4月13 日 中油燃气 中石油集团大力发展燃气业务的受益者 中油燃气为借壳上市,是中国石油天然气集团旗下中国石油 天然气管道局的合作伙伴,双方共同投资建立了管道燃气分 销商――中油中泰燃气有限责任公司.2002-2006 年间,中油 中泰的业务增长缓慢,成规模的城市燃气项目有限,直到具 有丰富政府工作经验和中国律师及会计师专业资格的许铁 良先生加入中油燃气.2010 年1月26 日,以1.25 港币/股的 价格配股 10%后,董事会主席许铁良先生的持股比例上升至 22.1%、罗重先生的持股比例为 5.9%,其余 49.6 亿股流通股 是由公众投资者持有. 中油燃气已在

19 个城市成立了

45 家项目公司,业务遍及

8 个省份的

5 个重点地区,公司拥有

22 个城市的燃气经营权. 中油中泰拥有

28 个天然气项目, 其中

7 个是与中油燃气合资 建立.中油燃气与昆仑能源(135.HK/港币 10.88, 未有评级)、昆 仑燃气和中石油煤层气公司等多家中石油集团旗下的子公 司有着紧密的合作关系(见下文).我们认为,随着燃气供 应的上升――特别来自于中石油集团的燃气(因为其控制着 70%以上的上游供给),通过其持股 51%的子公司中油中泰, 公司独具优势,能够享受天然气行业快速增长带来的益处.

图表 2.中国石油天然气集团与其燃气业务合作伙伴 中国石油天然气集 团公司 中国石油 (0857.HK) 昆仑能源 (0135.HK) 中油中泰 中油燃气 (0603.HK) 中国燃气 (0384.HK) 许先生、罗先生 管理层、中石化、海峡金 融、 印度GAIL公司、阿 曼石油、亚洲开发银行、 阿曼基金、韩国SK E&

S、 FMO等49% 51% 51% 28% 54% 通过上海中油能源 昆仑燃气 战略合作 伙伴 资料来源:公司数据、中银国际研究

2 2010 年4月13 日 中油燃气

5 项天然气业务全速推进 城市管道天然气 公司通过长距离输气管道向城市供应天然气,并已获得

19 个城市的专营权.公司业务主要覆盖西北、湘赣、长江三角 洲、黄河三角洲和广东等五个地区.这些地区都有充足便利 的天然气供给或工业活动的强大需求.

08、09 年,公司的燃 气销量和输气量分别增长 71%和47%至17 亿立方米以上 (燃 气销量

10 亿立方米),与香港上市的燃气公司相比,这一数 量已不可小视. 在去年近

10 亿立方米的管道燃气销售中, 商 业和工业用户占到了 67%、压缩天然气加气站占 15%、液化 天然气和居民用户分别占 9%.公司的用户组合中居民用户 的占比较小,因此较同业公司更具优势.接驳费仅占公司

09 年经营收入的 12.6%,低于同业水平.公司只在燃气实际输 送后才结算接驳费收入.新奥燃气(2688.HK/港币 23.40, 未有 评级)等公司也采取了这种较为保守的会计方法. 公司计划与中油中泰联手,在未来

3 年内将城市燃气业务由 目前的

5 个地区扩展至

8 个地区,燃气销量由目前的

10 亿立 方米提高三倍至

40 亿立方米,到2016 年将销量进一步提升 至80 亿立方米.公司与中国石油(601857.SS/人民币 12.76, 0857.HK/港币 9.54, 买入)续签了天然气采购合同,

2010、2011 和2012 年的采购额分别为

28 亿、43 亿和

71 亿人民币(09 年 燃气销售额为

15 亿人民币).从中期来看,中国西北地区仍 是增长最快的地区.公司还与云天化(600096.SS/人民币 24.65, 持有)签订了

10 亿立方米的年度购销合同.青海项目

09 年的 销量为 6.6 亿立方米.

图表 3.香港上市的燃气公司管道燃气业务对比 公司 新奥 燃气 华润 燃气 北京 控股 香港中华煤气(不 包括港华燃气) 港华 燃气 中国 燃气 郑州 燃气 中油燃气 股票代码 2688.HK 1193.HK 0392.HK 0003.HK 1083.HK 0384.HK

3928 0603.HK 除管道燃气外的其他重点业务 压缩天 然气 无 输气、上 游业务 上游业务 无 液化石油 气、煤层气 无 输气、上游业务、液 化石油气、煤层气

2007 管道燃气销量(十亿 立方米) 2.14 1.26 3.68 2.50 2.06 1.04 管道燃气销售收入(港币 十亿) 2.45 1.33 6.51 1.50 0.60 1.69

2008 管道燃气销量(十亿 立方米) 2.57 1.38 4.90 3.05 2.71 2.13 0.82 管道燃气销售收入(港币 十亿) 3.47 1.67 9.49 2.29 1.21 2.68 1.33

2009 管道燃气销量(十亿 立方米) 2.94 2.21 5.69 3.71 3.16 3.50 0.45 0.97 管道燃气销售收入(港币 十亿) 4.61 2.82 11.90 3.16 1.53 0.95 1.50 *中国燃气的财年结束日期为

2010 年3月末.09 年燃气销量数据为公司给出的指导数据 资料来源:公司数据、中银国际研究

3 2010 年4月13 日 中油燃气

图表 4.中油燃气在

5 个重点市场的业务规模 西北(青海) 湘赣(湖南、江西) 长三角(江苏、安徽) 黄河三角洲(山东) 广东 总计 覆盖人口(百万) 5.5 112.5 144.2 94.2

82 438.4

09 年燃气销量(百万 立方米)

662 155

68 78

3 966

09 年输气量

623 139

0 0

1 763 城市管道燃气项目数量

3 5

4 3

2 17 压缩天然气加气站数量

11 2

3 3

0 19 液化天然气厂数量

2 0

0 0

0 2 物流服务中心数量

11 1

2 0

1 15 资料来源:公司数据 液化天然气及压缩天然气业务 液化天然气是物流业务的自然延伸,用来补充下游业务的燃 气供给.公司已经在青海和湖南省成立了液化天然气加工企 业,加工能力位居全国第二. 公司已建立了

4 个压缩天然气加气站,用于确保管道网络尚 未覆盖城市的燃气供应,并作为备用气源. 公司在

5 个重点地区拥有近

20 家连锁汽车天然气加气站. 管道建设、输气及物流(中游业务) 中游业务是公司业务中不可或缺的一部分,它不仅能为公司 带来额外的利润,还能简化管理.目前为止,公司在青海和 湖南省拥有两条城际输气管线,总长

900 公里.同时,公司 正在建设另外三条总长

180 公里的输气管线.09 年输气量大 幅增长 110%至7.62 亿立方米. 公司预计,

2010 年正在建设的 三条输气管道完工后,将带来每年 8-12 亿立方米的需求. 中石油并不重视的天然气产品物流服务为公司创造了机会, 公司在南京、西宁、萍乡和珠海均组建了液化天然气和压缩 天然气的运输车队.目前,公司拥有

100 多辆拖挂式运输车, 公司还将扩大车队规模.2011 年和

2012 年,此项资本支出预 算分别为

10 亿港币和

20 亿港币. 煤层气利用 对中下游项目来说,煤层气是一个重要的额外燃气供应来 源.由于管道燃气价格将不可避免地出现上涨,因此煤层气 较低的价格使其具有成本优势.依据公司与中石油煤层气公 司(见下文)达成的协议,中油中泰将加快建设两个液化天 然气生产厂,每个厂的日生产能力为

100 万立方米,然后将 附近

20 多个矿井的煤层气以压缩天然气的形式出售给周边 地区.我们预计,这些煤层气项目将于

2010 年起开始产生收 入,最终将贡献

1 亿人民币左右的毛利润.中油中泰计划未 来5年在煤层气业务上的投资为

10 亿人民币.

4 2010 年4月13 日 中油燃气 液化石油气销售 目前为止,液化石油气仍是中国的主要燃气来源之一,拥有 超过 60%的市场份额.公司计划向天然气管道尚未覆盖的农 村地区销售由昆仑燃气(见下文)提供的液化石油气.公司 预计,2010 年销量将达到

60 万吨,贡献毛利润 5,000 万人民 币左右. 与昆仑能源的战略合作

09 年10 月, 中石油天然气管道局将中油中泰 49%的股权转让 给了昆仑能源(中石油的非全资所有子公司).此后,中油 中泰的股本增加至

5 亿人民币.目前,中油中泰是昆仑能源 旗下最大的天然气业务公司,新项目将由中油中泰开展.去 年仅一个月的时间,中油中泰........