PDF《温氏股份 300498.SZ》

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司点评报告 日用消费 | 畜禽养殖 强烈推荐-A(维持) 温氏股份 300498.

SZ 目标估值:53.02-60.25 元 当前股价:40.16 元2019 年04 月10 日 双主业依旧稳健,积极布局行业龙头 基础数据 上证综指

3240 总股本(万股)

531311 已上市流通股(万股)

371754 总市值(亿元)

2134 流通市值(亿元)

1493 每股净资产(MRQ) 6.5 ROE(TTM) 11.4 资产负债率 34.1% 主要股东 温鹏程 主要股东持股比例 4.08% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

6 74

85 相对表现 -6

50 79 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告

1、 《温氏股份(300498)―猪鸡双 主业盈利稳健,猪周期即将开启》 2019-02-24

2、 《温氏股份(300498)―区位优 势日渐凸显,布局确定性龙头》 2018-10-26

3、 《温氏股份(300498)―区位优 势明显,出栏快速增长》2018-10-11 雷轶

075583218146 [email protected] S1090519020003 研究助理 陈晗 [email protected] 2018年公司肉猪/肉鸡板块分别盈利18.3/29.1亿元, 受益于猪鸡双主业业务结构, 盈利仍然相对稳健.站在当下我们认为,布局龙头上市公司,本质上是购买中国 最具存活能力、管理能力、融资能力、人才体系、资源储备的几万个猪场,只要 能存活下来,就可以赚取超额利润.若能影响比例远小于行业,还能扩张,那么 公司将迎来高盈利、高成长的重大产业机会,继续强烈推荐. ? 事件:2019 年4月10 日,公司发布

2018 年年报,全年实现收入 572.44 亿(+2.85%),归母净利润 39.57 亿(-41.38%),基本每股收益为 0.75 元/股(-41.92%),加权平均净资产收益率 11.89%(-9.76pct).其中单四季度实 现利润 10.58 亿(-61.01%),2018 年每

10 股分红

5 元.预计

2019 年一季度 亏损 4.58-4.63 亿元,比上年同期下降 132.52%-132.87%.2018 年业绩下滑主 要是由于全年商品肉猪销售价格同比下降 14.42%,报告期内支付了首期限制 性股票的授予登记的摊销费用 3.12 亿,以及计提存货跌价准备. ? 双主业依旧稳健:2018 年肉猪/肉鸡板块分别盈利 18.3/29.1 亿元

2018 年受制于猪价下跌,叠加公司摊销股权激励费用 3.12 亿,计提存货跌价 准备 0.84 亿以及发放奖金

3 亿等多种因素共同导致盈利同比下滑.但是与其 他生猪养殖企业相比,受益于猪鸡双主业业务结构,公司盈利仍然相对稳健. 肉猪板块:2018 年公司出栏肉猪 2229.7 万头(+ 17.10%),均价 12.82 元/kg (- 14.42%),按照 12.1 元/kg(受疫情影响,公司防疫成本提升)的完全成本, 均重 115kg 计算,公司生猪板块全年盈利 18.3 亿. 肉禽板块:肉鸡板块全年保持高景气度,我们预计全年销售均价 13.6 元/kg, 完全成本 11.4 元/kg,按照只均 1.8kg,出栏 7.5 亿羽计算,公司肉鸡板块全年 盈利 29.1 亿. ? 一季度业绩拆分:肉猪板块亏损

4 亿,肉鸡板块盈利 1.6 亿2019 年Q1,公司销售生猪 596.3 万头(+19.7%),销售均价 12.4 元/kg,按 照完全成本

13 元/kg,肉猪板块亏损

4 亿元;

假设肉鸡板块销售 1.8 亿羽,均价11.9 元/kg,只均重量 1.8kg,按照完全成本 11.4 元计算,肉鸡板块盈利 1.6 亿元,同降 81%.叠加其他板块亏损 1.1 亿,激励费用摊销 1.15 亿,公司一 季度预计亏损 4.6 亿元(-133%). ? 盈利预测与估值:受益于产能出清后的猪价上涨以及销区优势,我们预计 2019-2021 年温氏肉猪出栏量分别为 2400/2700/3000 万头,销售均价分别为 17/20/20 元/千克,上调 19/20/21 年公司归母净利润为 128/231/249 亿,对应 EPS 为2.41/4.35/4.69 元, 给予

2019 年22-25 倍PE, 得出目标价为 53.02-60.25 元,较现价具有 32-50%的增长空间,维持 强烈推荐-A 投资评级. 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经 济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非 洲猪瘟. -50

0 50

100 150 Apr/18 Jul/18 Nov/18 Mar/19 (%) 温氏股份 沪深300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 财务数据与估值 会计年度

2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元)

55657 57244

72449 90584

97551 同比增长 -6% 3% 27% 25% 8% 营业利润(百万元)

7226 4378

13945 25096

27034 同比增长 -42% -39% 219% 80% 8% 净利润(百万元)

6751 3957

12797 23099

24889 同比增长 -43% -41% 223% 81% 8% 每股收益(元) 1.29 0.74 2.41 4.35 4.69 PE 31.1 53.9 16.7 9.2 8.6 PB 6.4 6.2 5.3 3.6 2.7 资料来源:公司数据、招商证券 图1:公司营业收入变化图 图2:公司销售毛利率变化图 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图3:公司肉猪出栏量变化图 图4:公司生产性生物资产(种猪)变化图 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 盈利预测与估值

1、盈利预测 受益于产能出清后的猪价上涨以及销区优势,我们预计 2019-2021 年温氏肉猪出栏量分 别为 2400/2700/3000 万头,销售均价分别为 17/20/20 元/千克,上调 19/20/21 年公司归 母净利润为 128/231/249 亿,对应 EPS 为2.41/4.35/4.69 元,给予

2019 年22-25 倍PE, 得出目标价为 53.02-60.25 元,较现价具有 32-50%的增长空间,维持 强烈推荐-A 投 资评级. 表1:各季度业绩回顾 (百万元) 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 营业收入

14096 16438

13154 12163

15522 16405 营业毛利

3084 4743

2421 535

3202 3495 营业费用

164 224

164 174

178 287 管理费用

692 1390

741 739

882 1354 财务费用

41 26 -1

4 49

49 投资收益 -34 -51

34 -63

52 -74 营业利润

2333 2933

1484 -485

2170 1577 归属母公司净利润

2229 2620

1394 -523

2013 1441 EPS(元) 0.43 0.50 0.27 -0.10 0.39 0.28 主要比率 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 毛利率 21.9% 28.9% 18.4% 4.4% 20.6% 21.3% 营业费用率 1.2% 1.4% 1.2% 1.4% 1.1% 1.7% 管理费用率 4.9% 8.5% 5.6% 6.1% 5.7% 8.3% 营业利润率 16.5% 17.8% 11.3% -4.0% 14.0% 9.6% 有效税率 0.2% -0.1% 1.0% -3.3% 1.3% -2.2% 净利率 15.8% 15.9% 10.6% -4.3% 13.0% 8.8% YoY 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 收入 -7.8% 4.6% 2.7% -1.3% 10.1% -0.2% 归属母公司净利润 -38.2% 175.0% -5.4% -255.3% -9.7% -45.0% 资料来源:公司数据、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4 表2:销售收入结构预测 单位:百万元

2018 2019E 2020E 2021E 合计收入

57244 72448

90584 97551 商品肉猪

32759 48144

63720 70800 商品肉鸡

18446 17784

18711 17971 其他

6039 6520

8153 8780 收入增长率 2.9% 26.6% 25.0% 7.7% 商品肉猪 -3.1% 47.0% 32.4% 11.1% 商品肉鸡 9.4% -3.6% 5.2% -4.0% 其他 20.9% 8.0% 25.0% 7.7% 毛利率 17.7% 28.6% 36.8% 36.5% 商品肉猪 16.5% 34.7% 44.5% 44.5% 商品肉鸡 26.3% 23.1% 26.7% 22.7% 其他 -1.99% -1.09% -0.19% 0.71% 资料来源:公司数据、招商证券 表3:盈利预测简表 单位:百万元

2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入

55657 57244

72449 90584

97551 营业成本

44491 47590

51707 57254

61911 营业税金及附加

63 70

88 110

119 营业费用

671 802

1015 1269

1367 管理费用

3354 3618

5144 6431

6926 财务费用 (5)

101 328

202 (27) 资产减值损失

122 158

158 158

158 公允价值变动收益

1 (13) (13) (13) (13) 投资收益

169 (50) (50) (50) (50) 营业利润

7226 4378

13945 25096

27034 营业外收入

42 32

32 32

32 营业外支出

176 126

126 126

126 利润总额

7092 4284

13852 25002

26940 所得税

93 28

89 160

172 净利润

6999 4256

13763 24843

26768 少数股东损益

248 299

966 1743

1879 归属于母公司净利润

6751 3957

12797 23099

24889 EPS(元) 1.29 0.74 2.41 4.35 4.69 资料来源:公司数据、招商证券

2、估值对比 表4:估值对比表 公司 简称 最新 股价 EPS(元) 盈利增长率(%) PE PB (MRQ) ROE (TTM) 市值 (亿)

17 18 19E

17 18 19E

17 18 19E 温氏股份 40.16 2.71 1.29 1.25 90% -43% -41%

15 31

32 4.02 16.73% 2,134 正邦科技 19.63 0.23 0.67 0.67 -46% 757% 187%

85 29

29 2.00 2.43%

465 牧原股份 66.68 2.12 0.17 1.92 2% -78% 669%

31 392

35 4.88 7.35% 1,390 天邦股份 18.80 0.34 0.53 0.53 -30% 212% 231%

55 35

35 2.57 5.30%

218 平均 -25% 297% 363%

57 152

33 3.15 5.03% 资料来源:公司数据、招商证券 备注:可比公司估值数据来自 wind 一致预期 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

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3、PE-PB Band 图2:温氏股份历史 PE Band 图3:温氏股份历史 PB Band 资料来源:贝格数据、招商证券 资料来源:贝格数据、招商证券 风险提示 生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极 端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟,小非减持. 生猪价格波动:2006 年以来生猪养殖行业经历了两次完整的猪周期,其最低点皆跌破 企业成本线.目前行业正处于第三个猪周期右侧,若生猪价格长期跌破企业成本线,将 会对企业现金流和正常运营造成巨大影响,严重可导致企业破产. 突发大规模不可控疫病:生物疫病防疫永远是养殖企业工作的重点,一旦企业遭遇大规 模不可控疾病, 将会使企业生物性资产蒙受巨大损失, 对企业可持续经营造成巨大影响, 严重可导致企业破产. 重大食品安全事件:和生物疫病一样,食品安全是企业质量把控的重中之重,一旦出现 食品安全事件,特别是经过媒体曝光放大,将会对企业信誉严重影响,动摇企业生存基 石.严重者如三鹿集团........