PDF《电子制造》

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1 电子制造 证券研究报告

2018 年05 月01 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517070005 panjian@tfzq.

com 陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517070009 [email protected] 张昕 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516090002 [email protected] 资料来源:贝格数据 相关报告

1 《电子制造-行业研究周报:全球化不 可逆,看好中国半导体新势力》2018-04-22

2 《电子制造-行业点评:一周半导体动 向:通用型芯片是 自主可控 主题下 的最强音/产业链数据再次确认 设备 &

设计 为半导体跨年度投资主 线》 2018-04-22

3 《电子制造-行业研究周报:上游全面 国产化加速》 2018-04-16 行业走势图 一周半导体动向:从海外龙头公司一季报看行业景气 周期/当前时点审视北方华创的 戴维斯双击 我们对于全球半导体行业的追踪建立在数据和方法论的基础上, 对于行业景 气度的判断依据之一是行业龙头的指引和运营. 我们在详细拆解了

7 家海外 龙头公司的一季报之后, 对于行业的景气度判断给出判断, 指引在下一阶段 的投资. 以存储/逻辑/模拟三大领域分别看各自景气度荣枯 我们选取

7 家龙头公司做深入分析, 选取的逻辑在于我们认为从行业层面 上分析,足够支撑半导体产业的各个维度.我们认为半导体产业将围绕下 游 数据 的产生/传输/存储/分析而被拉动发展,而其所对应的芯片集中 于存储/逻辑/模拟三大品类. 北方华创是我们半导体跨年度投资主线的核心品种, 我们深度看好公司在短 中长期逻辑下的成长与股价带来的共振. 适逢公司发布

2018 年一季度报告, 我们深入细拆公司业绩增长背后的逻辑, 并参考海外龙头企业 AMAT 和Lam Research 成长过程中,每阶段估值的与业绩的情况,认为当前时点下,北 方华创有望迎来戴维斯双击. 设备公司在第一阶段早期扩张期时,享受高估值溢价.以Lam Research 为例,从1991-2000 年间公司的净利润情况和股价表现来看,即便在公司净 利润出现负值的情况下, 由于市场看好泛林研究的长期发展, 公司股价依然 呈现快速增长状态. 第二阶段,当设备企业进入成熟稳定期时,其估值与下游半导体周期之间 呈反向关系,而股价的上涨由资本周期开支带动的业绩上涨推动.类比海 外龙头公司的成长,我们认为北方华创正处于早期设备型企业享受高估值 溢价阶段,同时新一轮半导体资本开支周期带来公司业绩的高速增长,公 司将迎来估值提升和业绩高增的戴维斯双击 投资建议:ASM Pacific(H)/中芯国际(H) ,北方华创/精测电子,圣邦 股份,通富微电/长电科技,纳思达,风华高科/艾华集团,紫光国芯/兆易 创新,三安光电,长川科技,扬杰科技/捷捷微电,环旭电子,江丰电子 风险提示:半导体行业发展不及预期,产业政策扶持力度不及预期,宏观经 济导致资本开支不及预期 -6% -1% 4% 9% 14% 19% 24% 2017-05 2017-09 2018-01 电子制造 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 1. 对于全球半导体行业的追踪 我们的追踪建立在数据和方法论的基础上,对于行业景气度的判断依据之一是行业龙头的 指引和运营.我们在详细拆解了

7 家海外龙头公司的一季报之后,对于行业的景气度判断 给出判断,指引在下一阶段的投资. 从历史角度看,科技世界中没有比半导体行业更容易受周期性的繁荣和衰退的影响了.在 年景好的时候,价格上涨,公司增加产能,新的参与者进入,通常是从亚洲不同地区(70 年代的日本,80 年代的韩国,90 年代的中国台湾,以及最近的中国大陆) .过往而言,过 度资本在周期顶部进入,引起了相对较差的总行业回报. 但另一方面,我们看到在当下新兴增长的需求仍然具有很强的动能.围绕第三次产值跃迁 (2017 年半导体产值突破

4000 亿美金)背后的推手在于 数据 .数据的爆发式增长带 来四个方向的半导体芯片用量激增 (数据产生/传输/存储/分析) . 因此往后看需求端的话, 认为增长是永无止境的. 因此在当下时点,对于中短期时间维度,我们需要从微观层面向上判断,以龙头企业的指 引和实际运营情况来做价值判断依据,从而分析短中期下行业趋势和变化 以存储/逻辑/模拟三大领域分别看各自景气度荣枯 我们选取

7 家龙头公司做深入分析, 选取的逻辑在于我们认为从行业层面上分析,足够 支撑半导体产业的各个维度.我们认为半导体产业将围绕下游 数据 的产生/传输/存储/ 分析而被拉动发展,而其所对应的芯片集中于存储/逻辑/模拟三大品类. 选取三星和海力士,对于存储行业的周期性和成长性能给予足够支撑的数据,从而做出当 下最详实的判断 选取台积电和高通, 针对性的分析逻辑类芯片在新兴分析处理/传统应用市场的情况, 两者 都是智能手机浪潮下成长起来的核心公司并对产业格局变化产生重要影响,观测智能手机 /高性能计算芯片等最大量应用场景下带来对半导体行业的拉动有重要意义. 选取德州仪器, 从市值最大的模拟公司/经济的晴雨表维度看待下游的拉动, 增长中的价值. 选取 LAM Research 和ASML,从上游设备商的前瞻性判断下游半导体行业的景气度.选择 LAM Research,是因为其产品更有效针对存储市场/选取 ASML,其产品可以对逻辑代工做 进一步的解释 【设备】 设备行业在成长和周期之间的摆动,让投资者常难以抉择.但其对于下游的指引,却往往 是判断半导体行业景气度的重要指标.当设备企业进入成熟稳定期时,其估值与下游半导 体周期之间呈反向关系,但股价的上涨是由资本周期开支带动的业绩上涨推动.我们看到 本轮设备企业的股价从

2016 年H2 开始启动,AMAT 和LAM Research 均创历史新高. 我们并不简单的将设备厂商的股价上涨归因于半导体资本周期的扩张,或者说在扩张背后 的原因是我们更为关注的因子.我们将半导体前道设备分为两大类,对应 存储年效应 的厂商 LAM Research 和AMAT,对应 代工年效应 的ASML.理由是存储技术路径演进 上对于先进制程的敏感性没有代工强, 而3D 层叠等技术更多需求在于刻蚀机, AMAT/LAM Research 是此类设备的代表,因此我们看到本轮存储旺季下提前股价反应并创新高的是这 两者;

光刻机严格对应先进制程下的摩尔定律进展,因此关注 ASML 更多与下游先进逻辑 代工相关. 资本周期的投资方法经常与价值股相联系,定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素. 这几家龙头企业都具有很强的护城河,能够比市场预期更久的保持利润.从资本周期角度 看,可以观察到竞争的缺乏可以阻止供给侧对高利润做出反应.无论是 LAM Research 还是ASML 的财报,数据方面非常漂亮,毫无疑问是对现存景气度的反映. 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 根据公布的 Lam Research 财报显示,公司毛利率和 EPS 均创历史新高,并超过指引的中 位数.在第一季度完成了超过

30 亿美元的出货, 创下了出货量, 收入和营业收入的纪录. 并且这几项指标都实现环比两位数增长.公司预计今年余下的时间内,晶圆代工和逻辑出 货量将会更加强劲.但是对于存储类产品的指引,公司预计存储客户的 WFE 投资以需求 为主导,投资保持审慎.客户投资将主要偏向在前半年,因此对于下半年保持谨慎. 公司认为 WFE 在2018 年与

2017 年相比,将继续保持两位数的低位增长.与之前的基准 相比,DRAM 组合稍高,逻辑投资略低. 对于 NAND 和非易失性存储器而言,总体上是 长期需求驱动. ASML 公司本季度的毛利率为 48.7%,高于指导区间的上限

70 个基点.第一季度系统预订 收入强劲,一季度营收的的强劲增长主要由于产品组合和强大的 DUV 业务所驱动,EUV 和High-NA 技术达到一个重要里程碑.公司一季度营收超过预期. 公司重要拉动在于 EUV,随着下游主流代工商进入 7nm 时代,EUV 将成为公司稳健而持 续的现金牛, 而极高的护城河壁垒使得公司独享市场蛋糕. 公司计划在

2018 年发货

20 台, 这意味着产量比去年的出货量翻了一番.同时我们看到台积电本季追加了

10 亿美金的资 本投资,集中于 EUV 的相关采购.因此对于代工商对于先进制程的追赶并未停歇,也意味 着在当前时点上,代工商仍然看好先进制程的需求,虽然智能手机不明朗,但仍然有先进 的订单保持投资的追加,意味着本年度代工的增长仍将与去年保持同一水准. 【模拟】 我们认为,在本质上以 数据 推动半导体产值提升的第三次行业变革阶段,模拟芯片作 为 数据 产生的前道入口型芯片,成为

2018 年最值得重视的半导体投资子领域.根据 IC Insight 上的最新预测, 未来

5 年模拟芯片将高居集成电路各细分子行业增速榜首.2017 年模拟芯片总销售额为

545 亿美元,并且将以 Cagr 6.6%的增速增长至

2022 年.从边际增 长的角度看,模拟芯片行业在

2018 年同比

2017 年有更快的增长. 我们始终强调模拟行业的穿越硅周期属性,其对于半导体行业较低和波动剧烈的投资回报 来说是个显著的意外.穿越硅周期的属性即使面临周期下行,也能给投资者带来稳健的业 绩回报,具备 避险 属性.属于进可攻退可守的优势品种. 模拟芯片产品的差异性显著,生命周期长.模拟芯片的技术来源于采集捕捉现实世界的信 息,因为现实世界的复杂和异质性,用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特 征.模拟芯片的差异性非常显著,体现在公司的 IP 格外重要.同时,模拟芯片强调的是高 信噪比、低耗电、高可靠性和稳定性,生命周期较长,价格较低,这一点同数字芯片有显 著差别(数字芯片遵循摩尔定律,通常 1-2 年后就面临被更高工艺产品的淘汰) . 从供给端来看,模拟芯片行业研究能力供给是有限的.而在设........