PDF《探本末,求始终》

汇聚财智 共享成长 汇聚财智 共享成长 探本末,求始终 钢铁行业2013年中期投资策略 汇聚财智 共享成长 产能调整期:钢价持续低迷,等待产量出清 产能调整期:钢价持续低迷,等待产量出清 物有本末,事有终始,知所先后,则近道矣 ――《大学》 ? 本与末:需求为本,库存是末 库存周期的本质,在于通过划分供需周期寻找价波动的历史规律,而不在于库存本 身 库存周期传导路径为:需求 价格(供需格局) 下游原材料库存 中间社会库存 上身.

库存周期传导路径为:需求-价格(供需格局)-下游原材料库存-中间社会库存-上 游产成品库存,需求是驱动库存周期波动的根本原因,库存滞后钢价见底也是验证. ? 始与终:始于需求,终于供给 需求增速无可避免放缓的钢铁行业进入产能调整期,供给对价格的抑制拉长了主动 去库存过程,也弱化主动补库效应.产能出清是一个长期过程,下半年难现钢价拐点. 即使减产后出现补库,但缺乏强劲复苏预期的补库只是短暂且幅度有限的行为,无法成 为影响投资的主要因素. ? 全产业链进入产能调整期 成本支撑下移 钢价逐步下台阶 ? 全产业链进入产能调整期,成本支撑下移,钢价逐步下台阶 ? 上游进入产能调整期价格长期低迷,但下游细分领域存在机会 汇聚财智 共享成长 目录

一、本与末:库存,非钢价之所然

二、始与终:产量出清,任重而道远

三、近道矣:上游低迷,下游精彩

三、近道矣:上游低迷,下游精彩 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

1 社会库存降至去年9月水平,补库能否值得期待? ? 社会库存同比降至去年8月末的位置 ? 社会库存环比去化好于2012年?能否复制2012年9月反弹的行情? 2,000 2,200 10% 15% 20% 图1:目前库存同比降至去年8月末的位置 表1:库存环比去化好于去年同期水平 库存去化幅 度 社会库存 重点钢企库存 全国旬度产量 环比 重点旬度产量 变化 2013年库存 1,400 1,600 1,800 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2013年库存 去化 -20.91% -10.70% 4.37% 2.51% 2012年同期 去化 -18.42% -7.76% 15.32% 2.82% 年同期 1,000 1,200

1 4 - J a n -

1 1

1 5 - A p r -

1 1

0 8 - J u l-

1 1

3 0 - S e p -

1 1

2 3 - D e c -

1 1

1 6 - M a r -

1 2

0 8 - J u n -

1 2

3 1 - A u g -

1 2

2 3 - N o v -

1 2

1 5 - F e b -

1 3

1 0 - M a y -

1 3 -25% -20% 15% 2011年同期 去化 -23.69% -12.48% 0.62% 0.88% 2010年同期 去化 -15.54% 11.42% 5.88% 6.30% 年 钢材社会库存总量 同比增长 资料来源:Mysteel, 长江证券研究部 2009年同期 去化 -19.96% 8.08% 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

2 库存本身从来都不构成判断钢价涨跌的标准 ? 钢价领先库存见底,尤其是在去库存过程 表2:钢价先于库存见底 钢价阶段见底时间 社会库存距前期高点降幅 库存见底时间 2008年11月13

36 3 % 2008年12月2008年11月13日-36.37% 2008年12月5日2009年4月10日-10.03% 2009年6月26日2009年10月16日 持续上升 009年 0月 6日 持续上升 2010年7月16日-17.29% 2010年12月17日2012年2月17日 创当年新高 资料来源:Wind,长江证券研究部 2012年9月7日-25.61% 2012年12月14日 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

2 库存本身从来都不构成判断钢价涨跌的标准 ? 库存波动跟随需求变化 ? 需求好的年份补库力度大、库存降幅小,反之不然 ? 由于需求逐步下台阶,4季度去库存时间逐年拉长 表3:库存跟随需求波动,难以独立判断钢价 1季度补库存幅度 4季度加速下降时间 4季度库存降幅 全年高点到低点去库存幅度

2007 61.31%

49 -11.18% -36.67%

2008 80.33%

56 -29.76% -42.85%

2009 100.19% 不存在 不存在 持续上升

2010 56.77%

70 -17.25% -31.08%

2011 47.59%

76 -15.95% -32.43%

2012 48.77%

147 -24.28% -38.29%

2013 75.19% 资料来源:Wind,Mysteel,长江证券研究部

2013 75.19% 平均 67.16% 79.6 -19.68% -36.26% 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

2 库存本身从来都不构成判断钢价涨跌的标准 ? 去库存,或有一定的共性

9 钢价下跌持续时间:4~5个月

9 钢价下跌期间库存降幅:14%以上

9 从高点计算社会库存降幅:25%以上 从高点计算社会库存降幅:25%以上

9 减产有助于库存去化

9 去库存的结束均以需求恢复为前提,钢价先于库存见底 表4:去库存导致的钢价下跌过程持续4~5个月 去库存 钢价下跌持续时间 价格跌幅 钢价下跌期间库存降幅 减产时间 钢价见底时间 库存见底时间 资料来源:Wind, Mysteel,长江证券研究部

2008 132 -40.88% -13.84% 4季度持续减产 13-Nov-08 5-Dec-08

2012 147 -20.93% -19.00% 8月中下旬 7-Sep-12 14-Dec-12 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

3 库存周期,从宏观与行业研究的视角说起 ? 制造业,包括原材料和产成品库存 ? 产业链,下游原材料库存、上游产成品库存,中间贸易环节库存 ? 宏观研究,上下游内部化,只关注与产出相关的产成品库存 ? 钢铁行业,如何看待钢厂铁矿石库存、钢企钢材库存、贸易商社会库存? 图2:制造业产业链 自下而上 库存周期传导 ? 钢铁行业,如何看待钢厂铁矿石库存、钢企钢材库存、贸易商社会库存? 原材料 产成品 下游制造终端 材料 中游加工制造 上游资源品 社会库存 社会库存 原材料 产成品 原材料 产成品 原材料 产成品 资料来源:长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

3 产成品库存周期,跟随需求被动波动 ? 充分竞争中,成熟的钢铁企业从不投资产成品库存 ? ?供给(产量) ― ?需求(销量) = ?库存(产成品库存) ? 产量跟随销量调整,产成品库存调整更加被动 ? 研究库存周期实际上是,利用有形的产量与库存反推无形的需求波动 表5:制造业企业产成品库存跟随需求与产量被动波动 ? 研究库存周期实际上是,利用有形的产量与库存反推无形的需求波动 变供变钢需求变动 供给变动 库存表现 钢价表现 库存周期阶段 放缓 继续上升 被动型增加,库销比上升超出正常水平 高位震荡下跌 被动补库存 下降 下降 主动性减少 库销比开始下降 加速下跌 主动去库存 下降 下降 主动性减少,库销比开始下降 加速下跌 主动去库存 复苏 平稳 被动型减少,库销比快速下降 触底反弹 被动去库存 快速上升 跟随上升 主动性增加 库销比回升正常水平 继续上涨 主动补库存 资料来源:长江证券研究部 快速上升 跟随上升 主动性增加,库销比回升正常水平 继续上涨 主动补库存 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

3 产成品库存周期,跟随需求被动波动 ? 减产,是缓解产成品库存压力的唯一途径 图3:2012年以来库存周期转换加快 ? 需求触底回升,是去库存结束的唯一前提 ? 2012年以来,产成品库存周转转换加快 60% 70% 80%

210 230 2008年末国 2012年8月10% 20% 30% 40% 50%

170 190 钢企被动补库存 年末国 有钢企普遍 减产 2012年8月 行业开始减 产-30% -20% -10% 0% 10% Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13

110 130

150 钢企主动去库存 钢企被动补库存 钢企主动补库存 重点钢企钢材库存同比 钢价指数 资料来源:Wind, Mysteel,长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

4 原材料库存周期,需求主导、跟随价格的主动投资 ? 原材料库存= 正常生产所需库存 + 价格引导的投资性库存 ? 钢企采购比生产更自主,原材料库存不受供给刚性的约束 ? 钢企原材料库存对价格的弹性更高 ? 价格波动=供需格局,需求仍是根本 ? 价格波动 供需格局,需求仍是根本 表6:需求与价格驱动原材料库存的周期波动 需求变动 供需格局 原材料库存表现 原料价格表现 库存周期阶段 下降 持续恶化 减产和价格下跌,库存主动型减少 加速下跌 主动去库存 快速回升 持续改善 价格和产量先后反,库存主动型增加 触底反弹 主动补库存 上升放缓 逐步平衡 价格上涨动力不足投资性需求下降, 库存总体平稳维持产量上升所需 涨幅放缓后高 位震荡 被动去库存 资料来源:长江证券研究部 库存总体平稳维持产量上升所需 位震荡 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

4 原材料库存,主动型投资放大周期波动 ? 原材料库存与原材料价格是一个相互强化的过程 ? 最终,下游原材料库存的主动投资放大了上游价格和产量波动 图4:供需弱化,原材料库存周期转换更快

35 40

180 200

220 季节性冬 季节性冬储 需求和对旺 季预期

20 25

30 120

140 160

180 储需求

15 01-Jul-11 29-Jul-11 26-Aug-11 23-Sep-11 28-Oct-11 25-Nov-11 06-Jan-12 10-Feb-12 09-Mar-12 06-Apr-12 04-May-12 01-Jun-12 29-Jun-12 27-Jul-12 24-Aug-12 21-Sep-12 26-Oct-12 23-Nov-12 23-Dec-12 18-Jan-13 22-Feb-13 22-Mar-13 10-May-13 07-Jun-13

100 120 钢企主动去原材料库存 钢企主动补原材料库存 钢企被动去原材料库存 中小钢厂铁矿石库存总水平 矿价指数 资料来源:Wind, Mysteel,长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

4 产能调整期,原材料补库需求的产量弹性下降 ? 补库需求对价格更敏感,产能调整期产量上升对上游矿石和焦炭价格的弹性下降 ? 需求企稳前提下,减产带来供需改善预期 ? 90*1.6*14=2016 >

100*1.6*7=1120 图5:产能调整期,矿价对产量的弹性在下降

210 230

170 190

210 08年末减 产 矿价 产能调整期,产 量对原材料价格 的拉动作用在减

130 150

170 190

110 130

150 170 产,矿价 反转 10年7月减 产,矿价 11年10月 减产,矿价 企稳 12年8月末 减产,矿价 企 的拉动作用在减 弱110

130 2009m1-1 2009m3-1 2009m5-1 2009m7-1 2009m9-1 2009m11-1 2010m1-1 2010m3-1 2010m5-1 2010m7-1 2010m9-1 2010m11-1 2011m1-1 2011m3-1 2011m5-1 2011m7-1 2011m9-1 2011m11-1 2012m1-1 2012m3-1 2012m5-1 2012m7-1 2012m9-1 2012m11-1 2013m1-1 2013m3-1 2013m5-1

70 90 产,矿价 继续上涨 企稳 企稳反弹 旬度粗钢日产量 矿价综合指数 资料来源:Wind, Mysteel,长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

5 与原材料类似,社会库存为需求主导、跟随价格的主动投资 ? 社会库存= 下游需求的备货 + 价格引导的投资性库存 ? 与钢厂原材料类似,社会库存同样不受供给刚性的约束 ? 主动投资型的社会库存对钢价更敏感,放大了钢材产量波动 表7:下游需求和钢价共同驱动社会库存周期波动 求变动 供格钢价表 社会库存表 库存 期阶段 需求变动 供需格局 钢价表现 社会库存表现 库存周期阶段 下降 持续恶化 加速下跌 钢价下跌与下游采购减少, 主动型减少 主动去库存 快速回升 持续改善 触底反弹 钢价上涨与下游采购增加, 主动型增加 主动补库存 上升放缓 逐步平衡 涨幅放缓后 投资需求下降,等待下游消 被动去库存 资料来源:长江证券研究部 上升放缓 逐步平衡 涨幅放缓 高位震荡 投资需 下降,等待下游消 化存量,被动型减少 被动去库存 汇聚财智 共享成长 本与末:库存,非钢价之所然 本与末:库存,非钢价之所然

5 与原材料类似,社会库存为需求主导、跟随价格的主动投资 ? 2012年供需平衡的被动去库存阶段已经被弱化,周期转换更加频繁 图6:2012年以来社会库存周期转换加................