PDF《特许经营矢在弦上、脱硝建造整装待发》

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cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 公用事业行业 深度报告

2012 年2月22 日 证券研究报告 分析师 桂方晓 021-61683506 执业证书编号 S1070511070001 联系人 李冬婷 010-88366060-8781 从业证书编号 S1070111100019 熊杰010-88366060-8838 从业证书编号 S1070111030013 投资评级:推荐(维持) 特许经营矢在弦上、 脱硝建造整装待发 ――大气污染治理行业深度报告 要点: ? 十二五期间大气污染治理最主要关注点在电力脱硫和脱硝行业. ? 脱硫行业:就环保政策来看,电力行业仍将是大气污染治理的重点;

且更 加严格的技术和行政手段将保障政策的落实;

十二五期间脱硫建造市场容量将超过

500 亿, 运营市场到

2015 年规模将达 到328 亿,年复合增长率高达 50%以上;

技术上湿法仍将占主导地位,盈利模式方面由建造向特许经营模式转变;

? 脱硝行业:受益于减排政策以及脱硝补贴电价的出台,十二五期间电力脱 硝市场的增长和发展态势将是十一五期间脱硫市场井喷式增长的再现;

对未来技术的判断:由于经济因素以及环保标准提高,未来前端低氮燃烧 技术将成为标配,后端 SCR 技术将占据主导地位;

脱硝未来盈利模式很可能向特许经营模式转变;

保守预计十二五期间脱硝市场容量将超过

1900 亿;

? 投资策略及重点公司推荐:有两类公司的优势非常明显.一是拥有电力集 团背景的脱硫公司,在投标拿订单方面具有一定的优势,例如九龙电力;

二是技术较为领先,拥有一定项目经验和较强业务能力的公司,例如国电 清新和龙源技术;

九龙电力(600292) :中电投旗下的环保平台,公司的股东优势明显,未来 将充分受益大气污染治理行业的快速成长,给予

12 年24 倍PE,目标价

15 元.首次给予 推荐 评级. 国电清新(002573) :技术优势明显,盈利能力突出,看好公司未来的成长 潜力.预计

12 年下半年将是较好的买入时点. 龙源技术(300105) :等离子低氮燃烧器行业龙头.11-13 预测 EPS 分别为 1.1,1.9 和2.7 元.12 年对应 PE 为22 倍,具备一定的估值优势.维持 推荐 的评级. ? 风险提示:环保板块业绩不达预期,订单结算周期过长. 行业表现 数据来源:Wind 资讯 相关报告 《电力春风送暖, 环保繁花待摘》 ―2012年公用事业行业投资策略 2011-12 行业深度研究 长城证券

2 请参考最后一页评级说明及重要声明 正文目录 1.脱硫行业分析

4 1.1 脱硫行业现状分析

4 1.2 脱硫行业政策分析.6 1.3 脱硫行业市场容量.8 1.4 技术及盈利模式

9

2、脱硝行业分析

12 2.1 脱硝:整装待发

12 2.2 主要工艺及比较

13 2.3 脱硝行业市场容量及发展趋势

14

3、投资策略及重点公司推荐.15 3.1 投资策略:看好行业龙头及拥有技术优势的公司.15 3.2 重点大气污染治理上市公司推荐

18

图表目录 图1:大气污染子行业、污染物来源及主要技术

4 图2:中国历年能源消费总量

5 图3:中国历年能源消费结构

5 图4:中国历年二氧化硫排放量及排放达标率

5 图5:09 年全世界二氧化硫排放量前十位国家(十万吨)5 图6:脱硫行业产业链示意图

6 图7:脱硫行业波特五力模型

6 图8:中国各行业工业废气排放量

6 图9:中国各行业二氧化硫排放量

6 图10 十二五期间预计脱硫建造、脱硫运营及脱硝收入占比

9 图11:全球不同烟气脱硫工艺的装机容量占比(1998 年)10 图12:截至

2010 年火电厂烟气脱硫特许经营试点的项目装机容量.11 图13:09 年全世界二氧化氮排放量(十万吨)12 图14:2003 年美国 NOx 排放情况

13 图15:2010 年(左)和2020E(右)中国 NOx 排放情况

13 图16:十

五、十一五期间废气治理投资(亿元)13 图17:A 股主要脱硫脱硝公司

2012 年初至今涨跌幅.16 图18:2011H 主要公司营业收入及营业利润情况

16 图19:2011H 主要公司销售毛利率及净利率情况

16 图20:2011H 主要公司净利润情况

16 图21:2011H 主要公司 ROE 及ROA 情况

16 图22:九龙电力 2011H 营业收入结构

18 图23:九龙电力 2011H 营业利润结构

18 图24:国电清新 2008-2011H 营业收入结构及毛利率

20 图25:国电清新 2008-2011H 营业利润结构.20 图26:龙源技术 2008-2011H 营业收入结构及毛利率

22 行业深度研究 长城证券

3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图27:龙源技术 2008-2011H 营业利润结构.22 表1:2011 年7月公布的火电厂大气污染物排放标准(12 年1月1日实施)

7 表2: 燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法

8 表3: 十二五期间脱硫市场预测

8 表4: 烟气脱硫技术对比

10 表5: 美国和中国 NOx 排放记录

12 表6: 主要烟气脱硝技术对比

14 表7: 十二五脱硝行业市场容量分析

14 表8: 十

五、十一五期间脱硫行业发展历程回顾

15 表9: 脱硫脱硝行业上市公司概况

15 表10:主要脱硫脱硝公司估值情况

17 表11:九龙电力盈利预测及估值情况

18 表12:九龙电力盈利预测

19 表13:国电清新盈利预测及估值情况

20 表14:国电清新盈利预测

21 表15:龙源技术盈利预测及估值情况

22 表16:龙源技术盈利预测

23 行业深度研究 长城证券

4 请参考最后一页评级说明及重要声明 我们认为大气污染治理最主要关注点在脱硫和脱硝行业. 脱硫行业:虽然已经相对成熟,但是更严格的标准催生了技改、重建市场;

盈 利模式方面由建造向运营模式转变;

脱硝行业:行业得到政策大力扶持,且处于发展初期,进入门槛较高,能够维 持较高的增长率和较高的毛利率;

图1:大气污染子行业、污染物来源及主要技术 资料来源:互联网、长城证券研究所 1.脱硫行业分析 1.1 脱硫行业现状分析 中国能源消费将长期以煤炭为主 图

2、图3给出了中国历年能源消费总量及构成.中国的能源消费总量大且逐 年递增、结构方面长期以来一直以煤炭为主.目前全国商品煤的平均含硫量为 1%左右,随着燃煤量的增加,燃煤排放的 SO2 也不断增长.中国目前仍处于工业 化中后期,根据国际能源机构预测,到2030 年,中国一次能源供应结构中煤炭 仍将占据主导地位. 二氧化硫及氮氧化物排放总量位居世界第一 1998年中国 SO2 排放达到 20.9百万吨, 已经超过欧美位居世界第一位. 截至

2009 年,中国的 SO2 排放高达 22.1 百万吨,几乎接近美国的两倍,远远超过日韩和 欧洲国家. 行业深度研究 长城证券

5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图2:中国历年能源消费总量 图3:中国历年能源消费结构 资料来源:国家统计局、长城证券研究所整理 资料来源:国家统计局、长城证券研究所整理 图4:中国历年二氧化硫排放量及排放达标率 图5:09 年全世界二氧化硫排放量前十位国家(十万吨) 资料来源:国家统计局、长城证券研究所整理 资料来源:互联网、长城证券研究所整理 产业链及波特五力模型分析 脱硫建造和运营行业属于制造业,主要的上游行业是设备制造业、石灰石和活 性炭等原材料、钢材和电缆. 设备制造业中可分为通用类设备(例如风机、循环泵、阀门、球磨机等)和专 用类设备 (例如除雾器、 喷淋系统、收料器、布料器) ;

通用类设备生产规模大、 货源充足、价格稳定;

专用类设备大部分以脱硫公司定制方式配套供给烟气脱 硫行业,由于产业的互补效应,价格和供应量相对稳定. 石灰石属于完全竞争行业, 部分脱硫运营行业对石灰石还拥有一定的议价能力. 钢材和电缆企业数量众多,市场化程度较高,竞争激烈,供应平稳. 下游主要是燃煤发电企业,由于环保行业的政策驱动特点,燃煤发电企业的产 业政策和环保要求对行业影响很大. 行业深度研究 长城证券

6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图6:脱硫行业产业链示意图 图7:脱硫行业波特五力模型 资料来源:长城证券研究所 资料来源:长城证券研究所 1.2 脱硫行业政策分析 由于环保政策对整个环保行业的发展起着至关重要的作用,我们下文将会脱硫 行业的政策进行分析和判断. 电力行业仍将是大气污染治理的重点 电力行业工业废气排放量占总排放量的 33%, 其次是钢铁和非金属矿物制品业. 虽然我国环保部首先对电力行业采取了一系列的政策限制二氧化硫的排放,但 是截至目前,电力行业对二氧化硫排放量仍处于高位.电力行业二氧化硫排放 量占工业总排放量的 55%,仍位居高位,远远超过钢铁(10%) 、以及非金属矿 物质制品业(9%) 、化工(6%)等行业. 此外由于我国的电力企业相对集中,便于监管也容易见到成效,政府部门在十 一五期间对电力企业的大气污染治理也拥有了一定的经验, 可以保障监管到位. 因此我们判断在未来很长的一段时间内,电力行业的大气污染治理仍将是政策 的重点所在. 图8:中国各行业工业废气排放量 图9:中国各行业二氧化硫排放量 资料来源:2010 中国环境统计年鉴、长城证券研究所整理 资料来源:2010 中国环境统计年鉴、长城证券研究所整理 行业深度研究 长城证券

7 请参考最后一页评级说明及重要声明 新标准:时间紧、要求严,催生大量技改市场

2011 年7月公布的火电厂大气污染物排放标准堪称全世界最严格的火电厂排污 标准 ,其中对 新机组的脱 硫限值由 旧标准的 400mg/m

3 降至

2009 年初稿 的200mg/m

3 ,再降至新标准的 100mg/m

3 ,甚至超越了欧美现用的标准.其中以

2012 年1月1日为时间节点区分新建和在役机组, 在役机组要在

14 年1月1日前完 成改造,改造时间只有两年. 而当脱硫限值为 100mg/m

3 和200mg/m

3 的时候, 从技术分析需要安装脱硫效率>

95% 的烟气脱硫装Z.拥有技术优势的脱硫公司将受到市场的青睐. 表1:2011年7月公布的火电厂大气污染物排放标准(12年1月1日实施) 污染物项目 适用条件 限值(mg/m3 ) 燃煤锅炉 烟尘 全部

5000 二氧化硫 新建锅炉 100/200(1) 现有锅炉 200/400(1) 氮氧化物 全部 100/200(2) 汞及其化合 物 全部 0.03 注(1)广西、重庆、四川和贵州的执行此限值 (2)采用 W 型火焰炉膛的火力发电锅炉,现有循环流化床火力发电锅炉,以及

03 年12 月31 日前建 成投产或通过建设项目环境影响报告书审批的火力发电炉执行此限值 资料来源:环保部、长城证券研究所整理 更加严格的技术和行政手段将保障政策落实 在十一五之前,我国虽然制定了一系列的大气污染治理政策和减排的目标,但 是一直得不到很好的落实. 例如十五期间也曾制定了二氧化硫减排 10%的目标, 但是

2005 年二氧化硫的排放量较

2001 年反而上升了将近 30%.在十一五之前 大气污染治理可谓 制定目标易,实现目标难 . 究其原因,主要在于环保部等中央部门仅仅负责制定计划,而具体的落实仍在 于地方各级政府,在没有形成良好的监管机制前,地方政府更乐衷于地方经济 的发展而非落实环保政策. 十一五期间,中央政府首次明确地将地方政府官员的提升/任免与其环保绩效 (例如资源保护、可持续发展、环境保护)挂钩,假如地方政府官员达不到环 保绩效的要求(例如二氧化硫减排目标) ,将会影响其绩效考核乃至升职. 我们认为在十二五期间,更加严格的监管手段以及激励政策将会出台.从技术 方面,目前地方环保部门和电网企业可以通过烟气脱硫连续监测系统在线实时 监测脱硫设施的运行情况;

从经济方面, 对投运率不达标的电厂坚决采取罚款;

从行政方面,对存在欺诈、行贿行为的电厂厂长予以罢免. 我们与市场不同的观点: 市场 普遍认为 环保行业政 策落实不 到 位是一项重大的风险,根据我们对环保 政策专家的访谈,我们认为各级地方政 府不仅有动力,而且也拥有了一定的经 验,会充分保证中央部门制定的各项环 保政策进行相应的落实. 行业深度研究 长城证券

8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表2:燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法 标准 处罚措施 脱硫设施投运率在 90% 以上 扣减停运时间所发电量的脱硫电价款 投运率在 80%-90% 扣减停运时间所发电量的脱硫电价款并处

1 倍罚款 投运率低于 80% 扣减停运时间所发电量的脱硫电价款并处

5 倍罚款 资料来源:环保部、长城证券研究所整理(07 年7月1日执行) 1.3 脱硫行业市场容量 更加严格的政策和监管手段催生了大量的脱硫设备技改/重建需求以及新增的 脱硝需求.我们对十二五期间脱硫脱硝市场容量进行了分析,主要的假设有火 电装机 12-15 年新增分别为

6300、

6700、7200 和7700 万千瓦,利用小时数为 5000,脱硫电价和脱硝电价假设维持目前水平(0.015 和0.008 元) .经过测算 得到十二五期间脱硫建造市场容量约为

519 亿,运营市场容量为

987 亿,脱硝 市场容量为

952 亿.到2015 年整个特许经营市场规模将达到

328 亿,与2010 年的

40 亿相比年复合增长率将高达 50%以上. 表3:十二五期间脱硫市场预测 火电整体装 机 (亿千瓦) 需要新增/技改脱硫 设备的装机 (亿千瓦) 利用小时 数(小时) 发电量 (亿 千瓦时) 脱硫电价 (元) 脱硫装机 单价 (元/ 千瓦) 脱硫建造收 入 脱硫运营收 入(亿) 存量市场

7 3.92

5000 35000 0.015

160 313.6

294 增量市场

2012 0.63 0.63

5000 3150 0.015

150 47

171 2013 0.67 0.67

5000 3350 0.015

150 47

174 2014 0.72 0.72

5000 3600 0.015

145 46

324 2015 0.77 0.77

5000 3850 0.015

145 46

328 997 合计 9.79 6.71

499 997 注:假设脱硫建造和运营各占装机容量的 50%;

脱硫运营中存量市场在

12 年和

13 年各释放一半. 行业深度研究 长城证券

9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图10:十二五期间预计脱硫建造、脱硫运营及脱硝收入占比 资料来源:长城证券研究所整理 1.4 技术及盈利模式 技术上湿法仍占据主导地位 烟气脱硫按照脱硫剂是否以溶液状态进行脱硫分为湿法和干法.一直以来,湿 法技术由于技术成熟、费用较低,其发电装机容量占有绝对优势.1998 年世界 上共有 226GW 装机容量的电厂安装了烟气脱硫装Z,其中 87%采用湿法抛弃工 艺,11%采用干法抛弃工艺. 由于我国地域广阔,各地经济条件、燃煤煤质、脱硫剂来源不同,未来在技术 方面主要的考虑因素有(1) 技术成熟、 运行可靠, 拥有成功的商业化先例;

(2) 脱硫后烟气中的 SO2 能够满足新标准的要求;

(3)投资和运行费用适中,应低于 电厂主体工程总投资的 15%. 新标准中对脱硫限值的高要求,将迫使火电厂提高脱硫装Z性能,新电厂和旧 电厂都需要选用高效率的脱硫装Z.综合考虑脱硫效率、能耗、技术成熟度和 脱硫成本,我们认为湿法脱硫装Z仍将占据绝对的主导地位. 我们与市场不同的观点: (1)市场对脱硫运营的收入仍................