PDF《耐心等待业绩的爆发》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项目2009

2010 2011E 2012E 2013E 摊薄每股收益(元) 0.

863 0.899 0.570 0.907 1.320 每股净资产(元) 3.64 10.61 6.37 7.28 8.60 每股经营性现金流(元) 1.28 1.47 0.89 1.45 2.18 市盈率(倍) N/A 87.84 58.96 37.08 25.48 行业优化市盈率(倍) 53.20 58.60 55.48 55.48 55.48 净利润增长率(%) 11.12% 39.57% 26.97% 59.01% 45.52% 净资产收益率(%) 23.73% 8.47% 8.95% 12.46% 15.34% 总股本(百万股) 50.00 67.00 134.00 134.00 134.00 来源:公司年报、国金证券研究所 耐心等待业绩的爆发

2011 年12 月19 日 壹桥苗业 (002447.SZ) 肉禽鱼产品行业 评级:买入 维持评级 公司研究 投资逻辑 ? 当投资者仍在回味 08-10 年间獐子岛和东方海洋海域扩张带来的丰厚投资 收益之时,我们在这里向投资者推荐又一家极具成长力和迎来业绩向上大 拐点的海水养殖企业―壹桥苗业. ? 獐子岛和东方海洋等先例已经告诉我们,养殖海域资源的扩张决定着一家 海水养殖企业未来的成长空间.壹桥苗业正处于养殖海域快速扩张的阶 段,可供养殖海域从上市前的

6435 亩,大幅增长

6 倍至目前的

45678 亩.其中,2013 年和

2014 年将是公司业绩集中爆发的时间窗口和看点, 可捕捞海域面积将分别以 72%和112%的高速成长.在亩产

220 公斤的谨 慎假设下,预计公司 2010-2014 年业绩的年均复合增速可高达 60%,成长 力在目前的上市海水养殖企业中独占鳌头. ? 除了养殖海域的大规模扩张外,公司的另一个看点还在于海参的高亩产水 平.相对于獐子岛、东方海洋和好当家 130-150 公斤/亩的亩产水平,公司 亩产水平有可能高达 200-300 公斤/亩.能否达到如此高产是市场目前比较 关注的地方.对于这一问题,我们的观点是:(1)我们并不完全否定公司 亩产

300 公斤的可能性.事实上,

300 公斤的亩产水平在业内已被证明是 可以做到的,关键看如何改进养殖方式;

(2)凭借公司在苗种培育方面积 累多年的行业经验和提高单位水体利用率的养殖方式,公司可以取得高于 行业平均的亩产水平;

(3)由于公司刚开始涉足大规模海参养殖,并没有 自身历史经验数据供参考,因此为了给投资者留足够安全垫,参考行业养 殖参数和亩产水平的经验数据,我们预估公司亩产水平为

220 公斤;

(4) 建议投资者不用太过纠结于

200 公斤还是

300 公斤,因为即使是在

220 公 斤的亩产假设下,公司仅凭借养殖海域扩张都已经彰显巨大的成长空间. 盈利预测、估值和投资建议 ? 在220 公斤亩产的谨慎假设下,预计公司 2011-2013 年的净利润分别为 76.44 百万元、121.54 百万元和 176.86 百万元,同比分别增长 26.97%、 59.01%和45.52%,EPS 分别为 0.57 元、0.91 元和 1.32 元. ? 基于公司未来几年的高成长性,我们给予公司

2013 年27-32 倍PE 的估 值,未来 6-12 个月的目标价 35.64-42.23 元,首次给予 买入 评级,建 议投资者耐心等待公司

2013 年和

2014 年的业绩爆发. 风险 ? 公司养殖海域受到污染或自然灾害影响的风险.经济景气度超预期大幅下 滑从而导致海参需求量和价格低于预期的风险. 长期竞争力评级:高于行业均值 市价(人民币):33.63 元 目标(人民币):35.64-42.23 元 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 49.03 总市值(百万元) 4,506.42 年内股价最高最低(元) 43.70/25.18 沪深

300 指数 2901.22 中小板指数 6641.82 成交金额(百万元) 25.18 30.18 35.18 40.18 45.18

101220 110318

110614 110902

111201 人民币(元)

0 100

200 300

400 500 成交金额 壹桥苗业 国金行业 沪深300 陈振志 分析师 SAC 执业编号:S1130511030027 (8621)61038213 [email protected] 此报告仅供恒泰证券股份有限公司使用 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 内容目录 盈利预测、估值与投资建议:首次给予买入评级,6-12 个月目标价 35.64-42.23 元3盈利预测假设条件.3 盈利预测结果:2011-2013 年EPS 分别为 0.57 元、0.91 元和 1.32 元.5 估值与投资建议:未来 6-12 个月目标价 35.64-42.23 元,首次给予 买入 评级

5 公司概况:业务发展正处于从苗种繁育向海参养殖的大拐点上.6 海参市场发展空间广阔.7 国际海参市场格局:国际供给有限,生产和消费的重心均在中国大陆.7 国内海参市场:市场需求增长空间大,海域资源供给有限.10 壹桥苗业在转型期间将迎来业绩增长的大爆发和大拐点

13 看点之一:公司海参养殖海域资源位居上市海水养殖企业之首.13 看点之二:凭借海参育苗经验优势和提高单位水体利用率,公司亩产水平有 望优于竞争对手.14 看点之三:公司的自主育苗有助于降低海参养殖成本和提高利润率水平 ...

16 看点之四:业务转型期将迎来业绩增长拐点

17 公司贝苗业务未来将以平稳为主

18 附录:三张报表预测摘要

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3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 盈利预测、估值与投资建议:首次给予买入评级,6-12 个月目标价 35.64-42.23 元 盈利预测假设条件 ? 海参养殖业务核心假设条件: ? 公司投苗情况:公司在

2010 年海参投苗

500 亩,均为大苗,2011 秋 季已经开始捕捞;

公司在

2010 年投正常规格海参苗

2786 亩和

2011 年投大苗

1000 亩,预计

2012 可捕捞,总面积为

3786 亩;

截止

2011 年6月,公司已经开发海域

10000 亩,预计到

2012 年中期,累计海 域开发面积达到

20000 亩.公司的

45000 亩养殖海域预计到

2014 年 底改造完毕,并在

2015 年全部投苗完毕. ? 我们预计公司 2011-2014 年的海参可捕捞海域面积分别为

500 亩、

3876 亩、6500 亩和

13786 亩. ? 由于公司刚开始涉足大规模海参养殖,因此出于谨慎角度出发,参考 行业养殖参数和亩产水平的经验数据,我们假设公司亩产水平为

220 公斤/亩,优于好当家等竞争对手,但低于市场目前最乐观预期的

300 余公斤/亩的单产水平: (1)公司亩产水平高于竞争对手的原因在于我们认为,公司在苗种培 育方面积累多年的行业经验和提高单位水体利用率的开发模式将有助 于公司在亩产水平上获得溢价;

(2)我们的亩产水平假设低于市场目前乐观估计的

300 余公斤/亩的 原因在于,我们认为在系统性风险高企的市场环境中,控制风险显得 格外重要.由于公司刚开始尝试大规模的围堰海参养殖,并没有自身 历史经验数据供参考,存在不确定性,因此我们认为 眼见为实 的 朴素精神比通过简单加减乘除的数字计算得出的高亩产对投资者而言 可能更为有利;

(3)我们在这里并不是要否定公司亩产

300 余公斤的可能性,我们 也相信公司具备这样的潜力.事实上,我们在报告后续部分列举的海 参养殖行业一些典型的亩产案例也充分说明,300 公斤的亩产水平在 业内是可以做到的,关键看如何改进养殖方式.然而,我们须知道要 成大事者, 天时、地利、人和 缺一不可.公司的养殖海域和业务 团队已经为公司带来 地利 、 人和 的优势,但其中 天时 仍 会给公司带来诸多不可抗力的因素;

(4)因此,从控制风险的角度出发和贯彻我们一直以来的稳健风格, 我们倾向于先对亩产水平做给保守测算,以给投资者留足足够的安全 垫. ? 海参苗业务核心假设条件:由于公司未来将主要往下游的海参养殖业务大 发展,因此公司未来的海参苗将主要作为自用.随着投苗面积的扩大,公 司未来不仅没有海参苗出售业务,甚至需要从外部购入海参苗.

图表1: 壹桥苗业围堰海参养殖业务预测明细

2007 2008

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 销售量(万公斤) 5.71 6.25 7.66 10.79 15.50 83.29 143.00 303.29 增长率 9.46% 22.56% 40.89% 43.62% 437.37% 71.69% 112.09% 单价(元/公斤) 162.64 132.92 135.14 198.00 210.00 199.50 209.48 219.95 增长率 -18.27% 1.67% 46.51% 6.06% -5.00% 5.00% 5.00% 营业收入( 百万元)9.29 8.31 10.36 21.37 32.55 166.17 299.55 667.09 增长率 -10.59% 24.69% 106.34% 52.32% 410.50% 80.27% 122.70% 毛利率 84.72% 67.49% 67.78% 86.46% 75.00% 74.00% 72.00% 72.00% 毛利(百万 元)7.87 5.61 7.02 18.48 24.41 122.96 215.68 480.30 增长率 -28.78% 25.22% 163.20% 32.13% 403.69% 75.40% 122.70% 占总营业收入的比重 8.32% 6.22% 6.76% 10.92% 18.06% 53.99% 67.30% 81.99% 占总营业毛利的比重 16.99% 9.27% 10.27% 19.29% 22.52% 61.10% 72.48% 85.19% 围堰海参 来源:公司公告、国金证券研究所 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 ? 贝苗业务核心假设条件:由于公司的未来业务重心将主要放在围堰海参养 殖业务上,而且随着海参养殖规模的扩大,海参育苗室的需求将趋于增 加.因此,我们预计公司的虾夷贝苗、海湾贝苗和栉孔贝苗等业务未来将 以平稳为主.

图表2:壹桥苗业海参苗业务预测明细

2007 2008

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 销量(万公斤 ) 1.41 5.68 8.06 13.22

0 0

0 0 增长率 302.84% 41.90% 64.02% 单价(元/公斤) 672.62 542.65 528.39 4.43 增长率 -19.32% -2.63% -99.16% 营业收入( 百万元)9.52 30.82 42.61 58.53 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率 223.86% 38.27% 37.36% 毛利率 25.77% 31.88% 32.29% 33.67% 毛利(百万 元)2.45 9.82 13.76 19.71 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率 300.65% 40.05% 43.23% 占总营业收入的比重 8.52% 23.06% 27.81% 29.92% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 占总营业毛利的比重 5.29% 16.25% 20.12% 20.57% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 海参苗来源:公司公告、国金证券研究所

图表3: 壹桥苗业贝苗业务的预测明细

2007 2008

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 销售量(亿枚 ) 131.13 144.15 163.01 150.00 162.13 156.07 159.10 157.58 增长率 9.93% 13.08% -7.98% 8.09% -3.74% 1.94% -0.95% 单价(元/万枚)

50 45

40 47

59 57

58 59 增长率 -10.00% -11.11% 17.50% 25.53% -3.39% 1.75% 1.72% 营业收入( 百万元)65.57 64.87 65.20 70.50 95.66 88.96 92.28 92.97 增长率 -1.07% 0.52% 8.12% 35.69% -7.01% 3.73% 0.75% 毛利率 44.48% 52.17% 52.15% 55.00% 62.00% 60.00% 61.00% 62.00% 毛利(百万 元)29.16 33.84 34.00 38.78 59.31 53.38 56.29 57.64 增长率 16.04% 0.48% 14.03% 52.96% -10.00% 5.46% 2.41% 占总营业收入的比重 58.69% 48.54% 42.56% 36.04% 52.46% 28.91% 20.73% 11.43% 占总营业毛利的比重 62.96% 55.98% 49.73% 40.48% 53.92% 26.52% 18.92% 10.22% 销售量(亿枚 ) 50.74 58.24 60.88 61.37 59.65 60.51 60.08 60.30 增长率 14.78% 4.53% 0.80% -2.80% 1.44% -0.71% 0.36% 单价(元/万枚) 51.27

45 50

50 48

49 50

50 增长率 -12.23% 11.11% 0.00% -4.00% 2.08% 2.04% 0.00% 营业收入( 百万元)26.01 26.21 30.44 30.69 28.63 29.65 30.04 30.15 增长率 0.75% 16.14% 0.81% -6.69% 3.55% 1.32% 0.36% 毛利率 25.14% 36.90% 39.43% 39.00% 37.00% 38.00% 39.00% 39.00% 毛利(百万 元)6.54 9.67 12.00 11.97 10.59 11.27 11.72 11.76 增长率 47.88% 24.10% -0.29% -11.47% 6.35% 3.98% 0.36% 占总营业收入的比重 23.29% 19.61% 19.87% 15.69% 15.70% 9.63% 6.75% 3.71% 占总营业毛利的比重 14.12% 16.00% 17.55% 12.49% 9.63% 5.60% 3.94% 2.09% 销售量(亿枚 ) 21.30 21.44 21.44 21.44 21.44 增长率 0.66% 0.00% 0.00% 0.00% 单价(元/万枚)

59 57

58 59 增长率 -3.39% 1.75% 1.72% 营业收入( 百万元)12.12 12.65 12.22 12.44 12.65 增长率 4.33% -3.39% 1.75% 1.........