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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 公司动态 证券研究报告

2012 年3月27 日 钢铁 研究部 审慎推荐 久立特材 (002318.

SZ) 罗炜 分析员,SAC 执业证书编号:S0080511090001 [email protected] 丁h 分析员,SAC 执业证书编号:S0080511080001 [email protected] 超超临界迷失,镍基油井和核电获突破 主要财务信息 (百万元) 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 主营业务收入 1,583 1,784 2,162 3,116 3,848 (+/-) -24% 13% 21% 44% 23% 主营业务利润

291 239

345 473

586 (+/-) 4% -18% 44% 37% 24% 净利润

95 73

112 151

187 (+/-) 17% -23% 53% 35% 24% 全面摊薄每股收益 0.61 0.35 0.54 0.73 0.90 (+/-) 17.5% -42.5% 52.9% 34.7% 23.9% 市盈率 29.0 50.3 32.9 24.4 19.7 市净率 2.1 2.7 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA 11.44 20.94 16.68 12.68 11.51 净资产回报率 7.2% 5.3% 7.6% 9.4% 10.6% 投入资本回报率 7.6% 5.4% 6.4% 7.4% 7.6% 股息收益率 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 每股经营现金流 0.9 0.3 -0.4 0.6 0.3 股价/经营性现金流 18.9 63.8 -44.4 28.8 53.7 股票信息 A股 股票代码 002318.CH 当前股价 人民币17.71元 日成交量(百万股) 0.84 52周最高价/最低价 人民币20.45/14.65元 总市值(百万元) 3,684 发行股数(百万股)

208 其中:流通股(百万股)

106 主要股东(持股比例) 久立集团股份有限公司(42.30%) 最近估值走势 % 过去一周 过去一月 过去三月 年初至今 002318.SZ -3.85 +1.72 +2.49 +3.57 深证A股-4.12 -2.03 +8.56 +9.89 中金钢铁股指数 -1.03 -2.71 +8.96 +9.05 最近估值走势

60 70

80 90

100 2011年3月2011年6月2011年9月2011年12月 久立特材 深证A股 资料来源:彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 公司近况: 上周五我们在湖州拜访了久立特材的管理层,与董事长、总工程 师及董秘进行了深入的交流.公司超超临界锅炉管的盈利情况低 于预期,但镍基油井管和核电管获得了可喜的突破. 要点: 超超临界锅炉管――从神坛坠落.Super304 沦为过剩品种,盈利 艰难.HR3C 生产已稳定,但难获下游订单.未来可期待的催化 剂有两个:1)预计相关部门会要求电厂取消 HR3C 需用国外 产品 的要求,公司 HR3C 订单获得突破;

2)下半年反倾销结 果出台,对进口钢管征收反倾销税,提升市场价格. 大口径不锈钢焊管――阿曼项目致

2012 量价齐升.阿曼石油管 线项目延后了一年交货,

2012 进入交货期. 因此公司大口径不锈 钢焊管的销量和吨毛利情况都会较上年改善. 镍基油井管――寡头地位维持,订单有望超预期.镍基油井管国 内仍然是一个寡头垄断的市场格局,价格和利润维持在较高水 平.去年底公司

3000 吨镍基油井管生产线投产,今年产量有望 大幅增长,成为盈利的重要贡献. 核电管――订单突破+广告效应.公司今年获得了一台核电机组 的订单,产值 1.3 亿元,估计毛利率 30-40%.另外在核电项目的 广告效应下,公司又拿下

400 吨钛管订单. 估值与建议: 我们调整了超超临界锅炉管的量和吨盈利假设,并把核电和镍基 油井管的释放期提前.调整后

2012 年盈利预测维持 0.73 元/股,

2013 年盈利预测下调至 0.90 元/股.对应我们的盈利预测,公司

2012 和2013 年的 PE 分别为 24.4x 和19.7x.我们看好公司长期 的成长性,但进口替代之路并不平坦,市场对公司成长前景的预 期较为充分.维持 审慎推荐 的评级,建议逢低买入. 风险: 订单获取情况低于预期.国内外竞争者恶性杀价. 中金公司研究部:2012 年3月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2 超超临界锅炉管――从神坛坠落 Super304 沦为过剩品种.国内用穿孔机生产 Super304 的产能陆续投产,不惜大幅降价争抢订单.久立最近一 批供哈锅的订单,价格仅为

6 万多(仅相当于巅峰时期 价格的四分之一) ,在这个价格下久立几乎没有毛利,原 料成本就要

4 万多,再加上挤压机折旧的计提,盈利惨 淡.久立生产 Super304 管的成材率已经很稳定,没什么 提高的空间了.国外进口价格也迅速下降,当前约

8 万, 溢价 20-30%. HR3C 难获订单.HR3C 的供给相对有序,但需求难以打 开.HR3C 只能用挤压机生产,目前国内挤压机设备的 仅有

6 家,久立、宝钢、新兴铸管、太钢、华新、长城 特钢.公司在对挤压机的开发运用上,掌握两项实用新 型专利,因此在 HR3C 的生产上,公司拥有明显的领先 优势,也已经获得了认证.但锅炉企业仍以采购进口产 品为主,公司很难获得 HR3C 的订单.当前久立仅有零 星订单, 价格

15 万左右, 进口价格

20 万左右, 溢价 30%. 募投项目的

2 万吨超超临界锅炉管生产线,去年生产超 超临界锅炉管

1000 多吨, 其中 Super304 一百多吨, HR3C 很少量,其余是 TP304H 和347H 为主的不锈钢锅炉管, 这类产品目前国内竞争激烈,很难盈利.这条生产线去 年另外生产了

8000 吨化工设备用小口径传热管, 毛利率 百分之十几(预计吨毛利

7000 左右) . 公司 HR3C 目前受制于下游的订单和海外竞争者的降价 压力.未来可期待的催化剂有两个:1)预计相关部门会 要求电厂取消 HR3C 需用国外产品 的要求, 公司 HR3C 订单获得突破;

2)下半年反倾销结果出台,对进口钢管 征收反倾销税,提升市场价格. 大口径不锈钢焊管――阿曼项目致

2012 量价齐升 公司

2011 年3月收到阿曼石油公司的大额订单,采购

281 公里双相不锈钢管. 合同金额

5636 万美金 (约合 3.67 亿人民币) , 原定合同履行期限为

2011 年3月至

2012 年3月.但该项目的实际交货期推迟了一年.因此

2011 年 公司不锈钢焊管的主要下游是造纸、工业,盈利和订单 量都较差. 今年公司已经启动了阿曼石油管线项目的第一批交货, 预计整个项目将在年底前完成交货.因此大口径不锈钢 焊管的销量和吨毛利都有较好的保证,业绩贡献将好于 去年.其他境外海底长输油气管的项目也正在接洽.可 转债的募投项目之一(2 万吨输送用大口径管道)是对 不锈钢焊管产能的扩张,在壁厚和口径上有所提升. 镍基油井管――寡头地位维持,订单有望超预期 镍基油井管国内仍然是一个寡头垄断的市场格局,仅久 立和宝钢两家可以供应, 而久立的成材率较宝钢高

10 个点.所以这个子市场的价格和利润维持的较好.壁垒在 于1)挤压机和挤压工艺;

2)冶炼工艺;

3)下游用户 的长期试用认可. 久立在第一点方面的优势与 HR3C 同, 不再赘述;

第二点通过与东北特钢合作,获得专供的镍 基管坯,但同时由于自身不具备冶炼能力,其成本也会 高于国外可比公司;

第三点久立与中石化的试用自

2007 年就开始了,后进入者有时间壁垒.

2011 年久立销售镍基油井管

300 多吨,其中

100 多吨是 老生产线生产的, 专门的

3000 吨镍基油井管生产线

2011 年年底投产,贡献了近

200 吨产量.2012 年按照募投计 划,产量要达到产能的 50%.但实际产量要视具体订单 情况而定.去年的订单全部来自于中石化.今年

3 月22 日,公司召开了与中石化、中石油、中海油的产品推广 会,公司称效果较好,有望获得中石油和中海油的订单.

2011 镍基油井管净利润

1050 万元,产量

300 多吨(假设350 吨) ,吨净利

3 万元.2012 年至今已经交货了

200 吨左右(一口多井) ;

最近又接到

2 口井的订单(估算

300 吨左右) ,合计上半年销量约为

500 吨.若2012 年 销量

1000 吨,则贡献

3000 万利润(EPS0.144) ;

若乐观 预期销量达到

1500 吨,则贡献净利润

4500 万元 (EPS0.216) . 核电管――订单突破+广告效应 公司生产的 核电蒸发器用

800 合金 U 形传热管 在2012 年1月通过了中国核能行业协会的鉴定.公司已获得了 一个 AP1000 机组的出口订单,订单量

100 多吨,产值 1.3 亿元,估计毛利率 30-40%. 公司正在努力通过

690 管 的技术鉴定.有望于今年 年底获得 CAP1400 机组的订单. CAP1400 是我国自主创 新设计、实现核电国产化的示范项目.项目共有两台机 组,每台

100 多吨蒸发器管.久立和宝银有望在今年取 得认证后获得该订单. 另外核电用管有很强的广告效应,核电管中标后提升公 司的产品知名度.此次又因核电项目而拿下了

400 吨钛 管订单,用于海水淡化项目. 董事长谈公司战略和竞争优势 公司战略定位于高精尖,为中国装备工业提供安全可靠 的不锈钢管.尤其是围绕在能源行业上,未来目标钢管 产量中 40%用于油气,30%用于超超临界电站. 竞争优势:多年的研发积累.投资

3000 多万建立了研究 院,自行进行高温持续试验,多积累经验,同时也有助 于更快的得到客户的认可.在技术上,公司对挤压机的 运用拥有优势,在对于设备的吸收运用改造方面拥有两 项实用新型专利. 估值与建议: 维持

2012 年盈利预测 0.73 元/股,但主要假设发生了变 化,超超临界锅炉管盈利艰难,核电和镍基油井管成为 业绩的重要贡献. 对应我们的盈利预测,公司2012和2013 年的 PE 分别为 24.4x 和19.7x.我们看好公司长期的成 长性,但进口替代之路并不平坦,市场对公司成长前景 的预期较为充分.维持 审慎推荐 的评级,建议逢低 买入. 风险: 订单获取情况低于预期.国内外竞争者恶性杀价. 中金公司研究部:2012 年3月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3 2009

2010 2011 2012E 2013E 产量(吨) 35,179 42,559 46,170 53,240 55,070 YoY 21.0% 8.5% 15.3% 3.4% 其中无缝管 15,076 22,606 17,552 17,552 17,552 焊管 20,103 19,953 17,968 17,968 17,968 油气输送管 5,000 8,000 7,000 超超临界电站锅炉管 5,000 8,000 10,000 镍基油井用管

350 1,200 1,800 核电蒸发器管

120 150 钛管

300 400

500 典型产品价格 无缝管 37,759 38,747 40,684 38,650 36,718 焊接管 32,512 31,454 33,027 31,375 29,807 油气输送管 35,000 33,250 31,588 超超临界电站锅炉管 70,000 65,000 65,000 镍基油井用管 100,000 150,000 150,000 核电蒸发器管 1,000,000 1,000,000 钛管 170,000 170,000 170,000 典型产品吨毛利 无缝管 6,292 5,699 5,700 5,700 5,700 焊接管 8,991 5,218 5,200 5,200 5,200 油气输送管 5,000 7,000 6,500 超超临界电站锅炉管 6,000 5,800 6,500 镍基油井用管 35,000 35,000 35,000 核电蒸发器管 300,000 300,000 钛管 35,000 35,000 35,000

图表 1: 盈利预测主要假设 资料来源:公司资料,中金公司研究部 中金公司研究部:2012 年3月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4

图表 2: 历史与预测的财务指标 资料来源:WIND,中金公司研究部 损益表(百万元) 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 营业收入 1,583 1,784 2,162 3,116 3,848 (+/-%) -23.7% 12.7% 21.1% 44.2% 23.5% 毛利润

291 239

345 473

586 (+/-%) 3.8% -17.8% 44.2% 37.2% 23.8% 营业税金及附加

4 2

6 3

3 营业费用

82 83

100 144

178 管理费用

58 57

85 99

123 EBIT

147 98

153 226

281 EBITDA

204 169

238 333

396 财务费用

26 12

29 50

60 营业利润

117 89

128 177

221 投资收益 -

2 8 - - 营业外收支

3 3

7 9

8 税前利润

120 92

135 186

230 所得税

16 8

14 19

23 少数股东损益

9 10

9 16

19 净利润

95 73

112 151

187 股利

16 21

21 21

21 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 150.0 57.7 -82.9 127.7 68.5 投资活动现金流净额 -138.9 -278.3 -301.5 -300.0 -300.0 融资活动现金流净额 565.9 -184.3 357.1 402.2 289.6 货币资金增加额 576.5 -405.1 -29.2 229.9 58.1 资产负债表(百万元) 2009A 2........