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2019 年5月6日请参阅最后一页的重要声明 专业引领投资 研究创造价值

1 恒生指数与股价一年表现 资料来源:彭博 朝闻香江导读【近期研究报告】 ? 长城汽车(2333 HK):

2019 年利润率依然承压(持有/目 标价:6.

8 港币/20190408) ? 中国煤炭板块月报:安全检查下,煤炭供应短缺推动煤价短暂回升(20190327) ? 中广核(1816 HK): 回归稳定增长(买入/目 标价:2.60 港币/20190315) ? 中国汽车板块:燃 油车19 年1月零售销售大幅回升,但 一季度销售仍将维持平淡( 20190228) ? 雅迪(1585 HK) : 市场领导地位稳固(买入/目 标价:3.6 港币/20181213) 宏观要闻?美国

4 月份新增非农就业人数超过预期,失业率创

49 年新低,工资涨幅略低于预期,表明 就业市场仍然健康,可以继续支持经济增长同时不会助长通胀.不过,薪资增长乏力巩固了 对美联储可能被迫降息的预期. [彭博] ? 美国

4 月份 ISM 服务业指数跌至

2017 年以来最低水平,受就业和订单指标拖累;

美国

3 月 份商品贸易逆差从

2 月的

709 亿美元扩大至

714 亿美元, 但低于经济学家预估的

730 亿美元. [彭博] ? 欧元区

4 月份 CPI 同比上涨 1.7%,加速回升,超过经济学家预期,核心通胀指标创近一年 来最大涨幅,这可能有助降低欧洲央行额外刺激政策的紧迫性. [彭博] ? 中国央行连续两周暂停逆回购,称银行体系流动性水平较高.据彭博汇总央行数据显示,本 周公开市场无资金到期.彭博经济学家称,目前中国央行不太可能会真的收紧流动性. [彭博] ? 今日公布宏观数据:新西兰

4 月ANZ 总招聘广告数量,中国

4 月财新服务业 PMI,欧元区

4 月欧元区:服务业 PMI. [彭博] 公司及行业讯息?景瑞控股(01862.HK)4 月合约销售 16.7 亿人币 按年升 30% [阿斯达克财经] ? Adidas 季度多赚 17%胜预期 欧洲初段升 7% [阿斯达克财经] ? 神威药业(02877.HK)首季营业额按年跌 5.1% [阿斯达克财经] ? 特步(01368.HK)续涨 9%越5元成交增 斥2.6 亿美元购国际运动品牌 [阿斯达克财经] ? 汇控(00005.HK)宣派

2019 年第一次股息每股普通股 0.1 美元 [阿斯达克财经] ? 内地首季风电新增装机约

478 万千瓦 保持平稳增长 [阿斯达克财经] ? 华普智通(08165.HK)反向收购汽车经销店业务 建议股份十合一 [阿斯达克财经] ? 小米集团(01810.HK)首季智能手机出货量超过 2,750 万台 [阿斯达克财经] 朝闻香江CHINA SECURITIES (INTERNATIONAL)

2019 年5月6日请参阅最后一页的重要声明 专业引领投资 研究创造价值

2 ? 长城汽车(2333 HK):2019 年利润率依然承压(持有/目标价:6.8 港币/20190408) ? 我们预计,长城新车发布后,其2019 年的整体平均售价将有所回升.不过,我们认为

2019 年的大众市场增量疲弱,从而 加剧竞争.因此,长城的利润率可能会在

2019 年继续承压. ? 公司

2019 年大多数销售增量将来自于新能源车而不是燃油车,我们预计新能源车补贴的减少将导致主机厂成本上升(零 售价格不变)或销量减少(零售价格上涨). ? 鉴于

2019 年竞争加剧之下销售成本增加的预期,我们将公司 2019/20 财年的盈利预测分别下调 39%/30%,并将目标价由

9 港币下调至 6.8 港币,相当于

2019 年10 倍的市盈率.调整后的目标价与目前的股价相比有 5.5%的上升空间.维持 持有 .

2019 年利润率依然承压.与2017 年相比,2018 年的毛利润率进一步下跌 1.4 个百分点至 17.5%,主要由于竞争加剧下单车售价 降低、经销商回扣增加.公司

2018 年实现盈利同比增长 4%;

但按照

2017 年的会计准则计算,公司

2018 年的实际盈利同比减少 约40%. 主要是因为公司将

39 亿元人民币研发费用的约 56%进行资本化, 从而使得 SG&

A 费用减少

22 亿元人民币. 因此, 公司

2018 年盈利得以实现大幅增长.我们预计,在公司新能源汽车生产开始放量后,其产品的平均售价将在

2019 年开始回升.不过,我们 认为公司的利润率将继续承压,特别是当面对市场份额在竞争加剧下进一步下滑的时候.

2019 年新车销售增量的贡献主要是新能源车而非燃油车. 管理层表示, 公司

2019 年的销量目标为

120 万台左右, 较2018 年的

105 万台同比增长 14%,新车出货量增量的大部分将来自于 Ora IQ 和R系列等新能源车,而哈佛和 WEY 等燃油车的出货量增速可能有 限.2019 年新能源车补贴将按计划大幅减少,平均降幅超过 70%;

政府计划从

2019 年下半年开始取消地方政府给予的现金补贴. 有鉴于此,我们认为下半年主机厂将面临成本的大幅上升(零售价格不变)或销量的减少(零售价格上涨).在我们看来,长城

2019 年新能源汽车的总出货量或将继续低于

15 万台的目标,从而避免新能源汽车业务造成重大损失. 估值.有鉴于

2019 年大众市场竞争加剧,促销活动可能继续,促销力度或进一步加大,我们将公司 2019/20 财年的盈利预测分别 下调 39%/30%,并将目标价由

9 港币下调至 6.8 港币相当于

2019 年10 倍的市盈率.调整后的目标价与目前的股价相比有 5.5%的 上升空间.维持 持有 . (田阳 TIAN Yang CE No.: BGL791) ? 中国煤炭板块月报:安全检查下,煤炭供应短缺推动煤价短暂回升(20190327) 用电量增速稳步放缓.2019 年前两个月,中国全社会用电量同比温和增加 4.5%,不及去年同期 13.3%的同比增速,主要由于第二 产业的用电需求疲弱.我们预计,在春节低基数效应下,3 月份用电量的环比增速将大幅提升,同比增速温和改善. 我们认为,2019 年 两会 政府工作报告政策重点偏向结构性改革,并没有侧重地产行业,对第二产业用电需求可能无法产生立 竿见影的效果.因此,我们预计

2019 年全年用电量增速将同比放缓,尽管月度增速可能受季节性因素和

2018 年低基数效应的影 响而快慢不一. 煤炭供给整体增速略有下跌.2019 年前两个月,中国的煤炭供给整体增速同比略有放缓,主要由于陕西百吉矿业 1・12 重大 事故发生后,主要煤炭大省(例如山西、陕西和内蒙古)进行安全检查.受煤炭暂时的供应短缺所影响,秦皇岛 5,500 卡煤价于 近期研究报告 朝闻香江CHINA SECURITIES (INTERNATIONAL)

2019 年5月6日请参阅最后一页的重要声明 专业引领投资 研究创造价值

3 2 月出现强劲反弹,于3月8号达到峰值

638 元人民币/吨后,于3月25 日下跌至

619 元人民币/吨.在未来,在集中供暖结束之 后,煤炭供给受到安全和环保检查的负面影响.煤价可能将持续下行. (姚雪 Snowy YAO CE No.: AWK470) ? 中广核 (1816 HK):回归稳定增长(买入/目标价:2.60 港币/20190315) ? 受2019 年内新产能投入商运推动,我们预计公司今年盈利的同比增速将达到 9.5%,高于

2018 年8%的增速. ? 我们将

2019 财年的经常性 EPS 预测由 0.2 元人民币上调 5%至0.21 元人民币,维持

2020 财年经常性 EPS 预测为 0.23 元 人民币,以反映

2018 年下半年新增加两台核电机组对

2019 年的盈利贡献.由于公司经营现金流增长、以及 2019-20 年资 本开支相对稳定,带动自由现金流持续改善,我们重申 买入 评级,并维持 2.60 港币的目标价. 公司

2019 年的上网电量增速预计达到 14%左右.从宏观角度来看, 我们预计

2019 年国内的核电发电量将继续以 14.1%的同比增速 增长, 占总发电量的比重将提升至 4.7% (2018 年同比增长 18.6%, 占比 4.3%) .

2018 年, 公司占国内核电发电总量的比重为 56.6%. 由于阳江

6 号和台山

2 号机组(相当于 2.8 吉瓦左右)可能会在

2019 年投入商运,我们认为公司

2019 年发电量占比可维持

2018 年相同水平. 直供电持续增加,但直供电电价折扣企稳.公司的直供电电量占比(广东除外)由2017 年的 14.4%增加至

2018 年的 23.8%.根据 公司指引,我们预计

2019 年公司的直供电占比将进一步提升至 27.8%左右.根据我们测算,公司

2018 年的加权平均上网电价为 0.358 元人民币/千瓦时,较2017 年的 0.359 元人民币同比减少 0.2%.鉴于

2018 年国内核电直供电上网电价折扣稳定在 0.4 元人 民币/千瓦时左右,我们估计公司

2019 年的加权平均上网电价将温和下降至 0.353 元人民币/千万时(同比减少 1.4%),以反映 直供电发电量的增加. 少数股东权益增加仍是不确定因素. 公司税后利润中的少数股东权益占比由

2017 年的 24.8%提升至

2018 年的 36.4%, 这由于

2017 年12 月阳江核电的权益转让给了中电以及防城港核电的权益转让给了深圳国通.由于台山项目少数股东权益的占比较大,公司整 体的少数股东权益占比自台山

1 商运

18 年12 月商运后,由2018 年上半年的 35.9%进一步提升至

2018 年下半年的 36.9%.我们预 计,2019 年台山

2 号机组投入商运后,公司整体的少数股东权益占比将提升至 37%.有鉴于少数股东权益的稀释,即使公司

2019 年的收入增速预计达到 15%左右,归属上市公司股东的经常性净利润或同比增长 9%左右,不及收入增速. 自由现金流改善,派息率提升.由于陆丰项目延迟、其他项目仍在建设中,我们认为资本开支将在

2019 年维持相同水平.此外, 由于上网电量增加、应收账款天数减少,我们认为公司的自由现金流将在

2019 年同比改善 7%.由于自由现金流改善,公司

2018 年的派息率由

2017 年的 32.3%提升至 37.6%.有鉴于自由现金流的改善,我们预计公司

2019 年的派息率将维持相同水平. 估值吸引.我们重申 买入 评级,和2.60 港币的目标价,相当于 2019/20 年1.3 倍/1.2 倍的市帐率,分别对应 12.3%/12.4% 的ROE. (姚雪 Snowy YAO CE No.: AWK470) ? 中国汽车板块:燃油车

19 年1月零售销售大幅回升,但一季度销售仍将维持平淡(20190228) 行业整体去库存导致

19 年1月零售增速大幅回升.截至

2018 年底,经销商平均库存天数为 1.72 个月,主要由于

2018 年下半年 零售销售疲弱.尽管

2019 年1月该数据减少至 1.4 个月,我们预计经销商的库存水平将最早在一季度结束时才能回到相对合理的 水平,主要由于假期效应作用下 2-3 月零售销售预计仍将疲弱,而二季度起经销商可能将陆续开始补库存. 朝闻香江CHINA SECURITIES (INTERNATIONAL)

2019 年5月6日请参阅最后一页的重要声明 专业引领投资 研究创造价值

4 经济下行预期仍是汽车零售市场的主要顾虑.与个人收入增速相比,汽车销售与经济增长(GDP)的相关性更大,我们认为汽车销 售仍会受中美贸易战下宏观经济不确定性所拖累,特别是中美贸易战谈判期限延迟更使得不确定性加剧.因此,我们对国内近期 汽车消费的快速回暖仍然持谨慎态度.在我们看来,中国经济利益的顾虑消除后才会出现汽车板块需求的回暖. 激励政策刺激下汽车消费可能在

2019 年出现成效.2019 年1月,发改委颁布了一系列激励政策,旨在刺激国内汽车市场消费.

2018 年,国内汽车消费市场经历了首次下跌,因此,发改委计划通过鼓励地方政府提高补贴来帮助车主对现有排放标准不达标的 车型进行更新换代,以符合新的排放标准;

此外,发改委计划对农村地区购买 1.6 升以下乘用车以及 3.5 吨以下卡车的消费者进 行补贴.我们认为,与2009 年相比,今年的刺激政策范围更广,2019 年其政策效果将逐渐显现,虽然地方政府财政状况堪忧但 仍会推动汽车消费向更为健康的方向发展. (田阳 TIAN Yang CE No.: BGL791) ? 雅迪(1585 HK) :市场领导地位稳固(买入/目标价:3.6 港币/20181213) ? 我们与管理层最近的沟通坚定了我们对雅迪在国内电动两轮车市场领导地位的积极观点. ? 公司研发费用的持续投入、产品的不断升级以及对高端市场的开拓,使得雅迪的市场地位继续得以稳固. ? 我们将 2018/19 财年的盈利预测分别下调 4.3%/1.4%, 并预测

2020 年盈利达 6.61 亿元人民币. 基于 DCF 模型, 我们将

2019 年的目标价上调为 3.6 港币(2018 年底为 2.3 港币),与目前的股价相比有 33.8%的上升空间.维持 买入 . 近期产品组合优化可期.通过对经销商加大折扣力度和对部分商品进行降价的措施,雅迪

2017 年按销量和收入的市场份额分别达 11.6%和11.5%.在市场份额提升、品牌形象得到认可后,雅迪已计划进行产品和技术的新一轮升级,以推高平均销售价格和利润 率,但同时可能造成销量的放缓.由于公司

2017 年的整体毛利率已经触底(14.9%),我们认为其毛利率将在未来的两至三年超 过17%. 规管趋严下,市场领导力将进一步得到稳固.公司产能强劲(年产能超过

700 万台)、销售渠道布局广泛(截至 1H18,共1,821 经销商和 10,080 销售点)................