PDF《烷烃深加工渐入佳境—短期蓄力不改长期成长逻辑》

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2016 年10 月28 日 东华能源(002221.

SZ) 石油化工 烷烃深加工渐入佳境―短期蓄力不改长期成长逻辑 公司深度 公司发布三季度报,前三季度实现收入 137.9 亿元,同比增长 26.8%;

实 现归母净利润 3.65 亿元,同比增长 162.1%(扣非后为 162.8%) ,实现 EPS0.26 元. 其中 Q3 收入 47.6 亿元, 同比增长 36.7%, 净利 1.98 亿元, 同比增长 233.5%. 由于

16 年原料的季节间价差收窄可能会影响四季度贸 易套利空间,加之部分北美长约成本及运费略高的影响,公司预计全年业 绩增幅有所下降,预计净利润 4.11~6.17 亿元,同比增长 0~50%.我们 认为长期来看不必过分紧张长约与运费影响,对于轻烃深加工企业,长约 是锁定货源的必要保障,公司已与 Targa Resources 重新议定长约采购价 格并将恢复提货,该动作表明公司正在逐步解决原料价格下跌后长协对成 本的不利影响,而违约风险的规避有助维持良好的资信,有利公司向世界 级轻烃综合运营商的目标成长. 进口丙烷价格仍处历史低位,油价长期温和上行利好 PDH:国际市场 丙烷价格于

14 年底进入下行期,虽然目前出现季节性回升,但目前 CFR 华东价格仍处历史同期低点.美国丙烷出口将长期稳步增长并与中东货源 在远东地区低位竞争.目前除美国外主要产油国产量仍处历史高峰,预计 冻产协议达成后全球原油供需有望在

2017 内达到再平衡, 油价温和上行, 石脑油裂解成本将支撑丙烯价格上扬并利好国内 PDH 盈利提升.公司扬 子江一期投产转固后大幅提升整体利润水平,福基一期即将投产,曹妃甸 项目稳步推进,福基二期积极规划中,全产业链优势下丙烷深加工阶梯式 成长逐步提升业绩弹性. 进口 LPG 销售仍存巨量增长空间:短期内 LPG 销售仍将是公司营收 与利润的主要来源,公司近年业绩的快速增长源于国内工业用气的需求增 长以及原油价格暴跌后进口 LPG 相对管道天然气的经济性. 至2020 年国 内天然气消费有望实现超过 14%的复合增长, 但天然气定价机制改革道阻 且长,进口 LPG 兼具清洁性与经济性,其比较优势在天然气价改理顺之 前难撼,在工业用气消费领域仍存巨量增长空间. 盈利预测与投资建议:预计公司 16~18 年净利润为 6.47/13.21/16.61 亿元,复合增长率为 60.2%. 分别对应 EPS0.40/0.81/1.02 元, 给予

2017 年20 倍PE,对应目标价 16.2 元,首次覆盖给予买入评级. 风险提示:国内丙烯产能集中投放和原料价格波动导致盈利未如预期. 业绩预测和估值指标 指标

2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元)

13314 17196

19149 23599

28289 营业收入增长率 41.68% 29.15% 11.36% 23.23% 19.88% 净利润(百万元)

137 411

647 1321

1661 净利润增长率 9.94% 199.08% 57.41% 104.05% 25.81% EPS(元) 0.20 0.59 0.40 0.81 1.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.77% 12.73% 9.58% 16.47% 17.37% P/E

75 25

34 17

13 P/B

8 7

3 3

2 买入(首次) 当前价/目标价:13.43/16.20 元 目标期限:6 个月 分析师 陈浩武 (执业证书编号:S0930510120013) 021-22169050 [email protected] 联系人 赵启超 021-22169106 [email protected] 市场数据 总股本(亿股): 16.20 总市值(亿元):239.92 一年最低/最高(元):9.04/33.44 近3月换手率:50.82% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.91 4.10 5.79 绝对 -3.02 6.43 -1.00 2016-10-28 东华能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 ? 原油需求增速放缓,17 年3季度后原油供需重归平衡,油价温和上涨. ? 天然气定价机制改革短期内难以理顺,沿海地区进口 LPG 与管道天然 气相比仍将维持成本优势. ?

16 年四季度之后国内市场丙烯和聚丙烯价格回落,17 年后随着油价的 上涨有所回升,PDH 在18 年重归盈利景气周期. 我们区别于市场的观点 ? 市场普遍觊觎油价快速复苏与北美丙烷供给增加带来的 PDH 竞争力提 升,我们认为油价短期内无法回升至

80 美元以上区间,而国内煤制烯烃的 投放将导致丙烯行业整体盈利能力下降.我们认为更应关注公司在 PDH 行 业的资源掌控能力和在油价温和上涨态势下相比其他原料路线的成本优势. ? 市场普遍认为巴拿马运河的拓宽对进口 LPG 成本下降构成重大利好, 我们认为海运费变化在短期内对原料成本影响有限.更大意义在于:1)低 油价水平下运河拓宽促使美国与中东货源在远东价差长期收窄并形成新的 竞争均衡, 在此基础上原料价格长期低位运行为PDH带来长期竞争优势;

2)

17 年公司 VLGC 船队成型之后墨西哥湾至远东航程缩短带来的运力提升. 股价上涨的催化因素 公司轻烃深加工能力的逐年阶梯提升,油价回升后 PDH 相比其他原料 路线的竞争优势. 估值和目标价格 我们结合相对估值和绝对估值结果, 以及公司未来

2016 年~2018 年净 利润复合增速为 60.2%,认为公司

2017 年合理的 PE 为20 倍,根据公司

2017 年0.81 元的预测 EPS, 对应目标价 16.20 元, 首次覆盖给予买入评级. 投资风险 国内丙烯产能集中投放和进口液化气价格波动导致盈利未如预期. 2016-10-28 东华能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录

1、 短期蓄力不改长期成长逻辑

6

2、 纵向延伸与横向拓展并举,二十年修得 LPG 贸易+深加工巨头

6 2.

1、 转型 PDH 兑现业绩,拐点过后将迎来阶梯式增长.8

3、 贸易壁垒+物流优势,成本端控制能力难复制

9 3.

1、 贸易手段灵活,可避险,可套利.9 3.

2、 发力远洋物流,扼住原料供应链的咽喉.10 3.

3、 仓储扩容,补强吞吐能力短板

13

4、 华丽转身丙烷深加工,PDH 阶梯提升业绩弹性

14 4.

1、 丙烯-聚丙烯价格短期走出低谷,PDH-PP 业务兑现业绩正当时

14 4.

2、 从周期的角度寻找公司未来 PDH 的成本优势

15

5、 深耕江浙沪,进击华东外围――LPG 销售业务仍存增量空间.20

6、 盈利预测.24 6.

1、 关键假设和分项收入预测.24 6.

2、 盈利预测

25

7、 估值水平与投资评级

25 7.

1、 相对估值

25 7.

2、 绝对估值

26 7.

3、 估值结论与投资评级.27

8、 风险分析.27 2016-10-28 东华能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

图表目录 图1:公司管理结构和主要业务流程.6 图2:公司目前股权架构图.7 图3:营业收入快速增长

8 图4:毛利润稳步增长.8 图5:公司

2016 上半年营业收入分业务组成.8 图6:公司

2016 上半年毛利分业务组成.8 图7:公司近年内 LPG 国内销售与国际贸易业务增长迅速

9 图8:公司的贸易优势与选择转口贸易时的考量因素.10 表1:公司近年来租赁 LPG 冷冻船协议一览

10 图9:全球历年下水及待交付 VLGC 统计.11 图10:中国 LPG 进口量与美国丙烷、丁烷净出口量变化.12 图11:冷冻 LPG 运费走势与公司未来远洋物流成本分析

12 图12:沙特-美国丙烷远东到岸成本价差(元/吨)13 表2:公司目前的仓储能力.14 表3:公司投产、在建、规划中丙烷深加工项目一览.14 图13:国内丙烯、聚丙烯粒料开工率走势.15 图14:华东地区丙烯、聚丙烯粒料价格走势

15 图15:中国华东丙烯-1.2 丙烷价差.15 图16: 江苏地区 PDH 装置毛利润走势.15 图17:2015 年国内丙烯按来源产能统计(总计

2829 万吨)16 图18:国内丙烯行业的盈利水平、产能增长、产量、进口量统计

16 表4:2016 年在建及待投产煤制烯烃装置统计.17 图19:全球液体燃料与消费平衡及预测

17 图20:美国天然气库存变化.18 图22:美国丙烷产销及出口增长(百万桶/天)18 图23:美国产自 HGL 的丙烷库存量(百万桶)18 图24:灵活进料的烯烃裂解炉配置.19 图25:国内 PDH 与石脑油裂解丙烯生产成本比较.19 图26:2015-2016 年煤炭价格走势.20 图27:PDH 与MTO 制丙烯历史生产成本比较

20 表5:2015 年中国前十大 LPG 进口商排名

20 图28:公司液化石油气的国内销售市场分布

21 图29:公司各地区 LPG 销售收入持续增长(百万元)21 图30:2014 年国内 LPG 消费组成.21 图31:2016 年国内天然气消费组成.21 图32:2015 年中国一次能源消费结构

22 2016-10-28 东华能源 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图33:国内 LPG 与天然气消费增长迅速.22 图34:江苏、浙江、上海分种类城市用气人口变化

22 表6:天然气与 LPG 的主要工业应用领域.23 图35:华东地区工业天然气-进口 LPG 价格走势与竞争力分析.23 图36:近年来天然气价格机制改革的进展.24 表7:东华能源盈利分项预测.24 表8:业绩预测和估值指标.25 表9:可比公司的 PE 比较

25 敏感性分析

26 估值结果汇总.27 2016-10-28 东华能源 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

1、短期蓄力不改长期成长逻辑 公司发布三季度报, 前三季度实现收入 137.9 亿元, 同比增长 26.8%;

实现归母净利润 3.65 亿元,同比增长 162.1%(扣非后为 162.8%) ,实现 EPS0.26 元. 其中 Q3 收入 47.6 亿元, 同比增长 36.7%, 净利 1.98 亿元, 同比增长 233.5%.由于部分北美长约货源成本及运费略高的影响,公司预 计全年业绩增幅有所下降, 预计净利润 4.11~6.17 亿元, 同比增长 0~50%. 我们认为长期来看不必过分紧张长约与运费影响:一方面,对于轻烃贸易 与深加工企业,长约是锁定货源的必要保证;

另一方面,原料价格低迷时 公司长现结合的采购方式可以弱化部分长约价格不利的影响.公司已与 Targa Resources 重新议定长约采购价格并将恢复提货, 我们认为该动作表 明公司正逐步解决原料价格下跌后长协对成本的不利影响,而违约风险的 规避有助维持良好的资信,有利公司向世界级轻烃综合运营商的目标成长.

2、纵向延伸与横向拓展并举,二十年修得 LPG 贸易+深加工巨头 东华能源成立于

1996 年,长期从事丙烷、丁烷国际贸易,经过

20 年的时 间,已经成长为中国最大的 LPG 贸易商与华东地区最大的工业燃气供应商;

并 利用自身烷烃资源运营优势,顺应国际油气及轻烃行业变局,顺利切入丙烷脱 氢(PDH)业务,积极向烷烃深加工领域拓展,实现从单一贸易商向轻烃资源 综合运营平台的转型. 图1:公司管理结构和主要业务流程 资料来源:公司........