PDF《广东榕泰（600589.SH）/7.67元》

公司研究 深度报告 广东榕泰(600589.

SH)/7.67元 张志宏 0755-82960064 [email protected] 廖振华 0755-83734406 [email protected] 2009年7月27日 主业受益行业洗牌,新增长点崭露头角 ・原材料-基础化工 目标估值:9.2~11.5元 强烈推荐-A(首次) 报告详细分析了公司涉及的 ML 氨基复合材料、增塑剂、环氧塑封料等行业状况 和公司产品的竞争力,对公司的成长潜力进行了分析和判断. ? 新标准颁布,仿瓷餐具行业洗牌,公司主业 ML 氨基复合材料市场空间大增. 公司主营 ML 氨基复合材料,占国内氨基模塑料市场近 40%的份额,贡献公 司约 70%的收入和 80%的利润.6 月1日新的《食品容器、包装材料用添加 剂使用卫生标准》实施,密胺树脂可用于食品容器,脲醛树脂被排除,甲醛 检测标准也严格一倍,并首次限制三聚氰胺迁移量.《食品容器、包装材料 用三聚氰胺一甲醛成型品卫生标准》 也将于

9 月实施, 两新标准将使占市场

8 成的脲醛餐具退出市场,而公司产品符合标准,并通过独创的 M 和L助料获 得成本优势,预计将有大量新客户转向公司采购高质量 ML 氨基复合塑料. ? 开拓坐便器盖市场,新增长点崭露头角.公司开发了针对坐便器盖市场的 ML 氨基复合材料,计划取代市场上主流的亚克力和普通塑料,性价比优势突出, 仅潮州地区的市场潜力就达 8.5 万吨, 公司目前正在大力推广, 并取得了较好 的进展,预计今年将为公司 ML 氨基材料带来

6000 吨以上的销售增量. ? 需求迅速回暖,增塑剂业务超预期增长.公司所在地揭阳是塑料鞋生产重镇,

09 年上半年出口额同比超预期增长 16.5%,回暖迅速,加上公司经营水平的 改善,目前公司苯酐/DOP 装置已恢复至满负荷运转,今年产量将明显增长. ? 进军环保型 IC 环氧塑封料市场,是未来的看点.公司投建

3000 吨/年环保型 环氧塑封料,下半年将先投产

500 吨/年装置.预计短期内将处于技术优化和 市场拓展期,如果发展顺利,较高的单价和毛利将为公司贡献可观利润. ? 房地产业务增厚

10 年公司业绩.公司投资的 榕江华府 将有 17.7 万平米 有望于明年完成销售,我们测算其将至少使公司

10 年EPS 增厚 0.08 元. ? 给予 强烈推荐-A 的评级. 公司化工业务

09、

10、

11 年EPS 分别为 0.

29、 0.

37、0.45 元,加上地产业绩,

10、11 年EPS 将达到 0.46 和0.53 元,预 测非公开增发摊薄后

3 年EPS 为0.

25、0.42 和0.47 元,对化工和房地产业 务均按当前股本的

10 年EPS 以20~25 倍PE 估值, 对应目标价 9.2~11.5 元. 基础数据 上证综指

3267 总股本(万股)

53325 已上市流通股(万股)

53325 总市值(亿元)

36 流通市值(亿元)

36 每股净资产(MRQ) 2.3 ROE(TTM) 9.5 资产负债率 41.6% 主要股东 广东榕泰高级瓷具有限 公司 公司 主要股东持股比例 25.2% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

26 84

35 相对表现

8 4

11 -60 -40 -20

0 20

40 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 (%) 广东榕泰 沪深

300 财务数据与估值 会计年度

2007 2008 2009E 2010E 2011E 主营收入(百万元)

1039 1137

1318 1745

2057 同比增长 30% 9% 16% 32% 18% 营业利润(百万元)

133 115

180 282

322 同比增长 41% -14% 57% 57% 14% 净利润(百万元)

136 115

153 246

280 同比增长 50% -15% 33% 61% 14% 每股收益(元) 0.38 0.22 0.29 0.46 0.53 PE 20.0 35.6 26.8 16.6 14.6 PB 2.5 3.4 3.0 2.6 2.2 资料来源:招商证券 注:业绩预测未考虑定向增发股本摊薄 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 正文目录

一、仿瓷餐具行业洗牌,公司 ML 氨基复合材料市场空间大增

4

1、公司主产品 ML 氨基复合材料在产能、质量和成本上优势明显.4

2、氨基塑料制仿瓷餐具需求量巨大,但是市场长期不规范.5

3、两新卫生标准陆续实施,劣质仿瓷餐具将被逐出市场.7

4、替代脲醛餐具,公司 ML 氨基复合材料将迎来市场空间的增长.8

5、出口回暖和内需增加共同保障公司 ML 氨基复合材料的需求

9

二、开拓卫生洁具市场,新增长点崭露头角

10

三、依托就近市场,受益需求回暖,增塑剂业务超预期增长

11

四、下半年进军环保型 IC 环氧塑封料领域

13

1、国内封装与测试产业正迅速发展.13

2、环氧塑封料是最重要和最具发展前景的封装材料.14

3、国内企业急待发展高端、环保型环氧塑封料.15

4、性价比和区域优势或助公司异军突起.16

五、房地产业务增厚明后年业绩,搬迁后土地增值可期.17

六、中石油炼化项目为公司长期发展带来机会.17

七、公司业绩预测.17

1、按照当前股本的业绩预测

17

2、公司拟非公开增发

1 亿股

19

八、估值与投资建议

20 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3

图表目录 图1:公司主营收入中各产品占比

4 图2:ML 氨基复合材料收入保持较高增长且毛利率稳定.4 图3:ML 氨基复合材料生产工艺流程.5 图4:仿瓷餐具外观靓丽.5 图5:仿瓷餐具在市场上大量销售

5 图6:密胺仿瓷餐具生产工艺流程

6 图7:我国餐饮行业保持持续高速增长

6 图8:我国塑料餐具出口正在回暖

9 图9:我国氨基模塑料需求量近年来高速增长.9 图10:ACH 法合成 PMMA 工艺流程

10 图11:长三角 PMMA 价格反弹至接近历史平均水平.11 图12:国内甲醇和尿素价格仍处于低位

11 图13:北美北方漂白针叶浆中国到岸价仍处于低位

11 图14:国内三聚氰胺价格仍处于低位.11 图15:DOP 增塑剂与主要原料成本的价差

12 图16:苯酐与主要原料成本的价差

12 图17:2007 年全球电子材料分类市场规模占比.13 图18:中国封装与测试行业市场规模.14 图19:亚太地区及全球半导体产业增速已触底反弹

14 图20:半导体环氧塑封料发展历程

15 图21:环氧塑封料的典型制造工艺

15 图22:公司主营业务收入一直保持增长且毛利率稳定.19 图23:广东榕泰历史 PE Band.20 图24:广东榕泰历史 PB Band.20 表1:国内氨基模塑料产能过万吨的生产企业.4 表2:密胺塑料与脲醛塑料 仿瓷 餐具比较.7 表3:与密胺餐具行业相关的标准及其演进

8 表4:主要坐便器盖材料比较.10 表5:我国半导体用环氧塑封料(EMC)生产企业及其产能

16 表

6、销售收入结构预测.18 表7:盈利预测简表.19 附:财务预测表

21 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4

一、仿瓷餐具行业洗牌,ML 氨基复合材料市场空间大增

1、公司主产品 ML 氨基复合材料在产能、质量和成本上优势明显 公司是国内最大的氨基模塑料生产企业.占公司收入 70%的ML 氨基复合材料为改性 的氨基模塑料.公司现有总产能 15.1 万吨, 榕泰 牌ML 氨基复合材料为 中国驰名 商标 ,占据国内近 40%的市场份额. 表1:国内氨基模塑料产能过万吨的生产企业 公司名称 产能(吨) 广东榕泰实业股份有限公司

151000 山东拓博塑料制品有限公司

60000 余姚市舜吉塑化有限公司

30000 广东顺德恒业合成材料有限公司

25000 东莞维鸿化工有限公司

25000 浙江华澳合成材料有限公司

20000 宜兴市运通化工实业公司

18000 溧阳市永安热固性塑料有限公司

18000 福建省沙县宏光化工有限公司

12000 浙江省博大塑料有限公司

11000 厦门二化化工有限公司

10000 山西丰喜纯碱有限公司氨基模分厂

10000 江苏力强化工有限公司

10000 资料来源:氨基模塑料协会,招商证券整理 公司 ML 氨基复合材料性能和成本优势明显.公司 餐具级 材料约占 30%,为改进 的密胺树脂,主要原料为甲醛、三聚氰胺和木浆,目前售价约 1.2 万元/吨,用于制造仿 瓷餐具,通过添加公司独创的 M 和L助料,可将三聚氰胺的用量降至普通密胺树脂的 1/3,既降低了成本,还能使组分聚合得更充分,将安全性和抗冲压等各项指标保持在 业内的最高水准.其余 70%为 电器级 ML 氨基复合材料,主要用于制作电器配件、 麻将、非餐具仿瓷用品(如烟灰缸、宠物碗)等,主要原料为甲醛、尿素和木浆,目前 售价约 5000~6000 元/吨,成本低于 餐具级 ,通过使用公司的独特工艺,可获得比 普通脲醛树脂更优异的性能.公司还拥有

14 万吨甲醛产能,能实现甲醛完全自给.自 上市以来,公司 ML 氨基复合材料的收入一直保持较高的增长率和稳定的毛利率. 图1:公司主营收入中各产品占比 图2:ML氨基复合材料收入保持较高增长且毛利率稳定

0 200

400 600

800 1000

1200 2006

2007 2008 ML氨基复合材料 DOP 苯酐 仿瓷餐具 甲醛 其他 百万元

0 100

200 300

400 500

600 700

800 900

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ML氨基复合材料收入 增速 ML氨基复合材料毛利率 百万 资料来源:公司资料,招商证券 资料来源:公司资料,招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

5 图3:ML氨基复合材料生产工艺流程 三聚氰胺 甲醛 助料M 助料L 尿素 缩聚反应 催化剂 捏合 木浆 脱水干燥 粉碎 球磨 筛分 成品 资料来源:公司资料,招商证券

2、氨基塑料制仿瓷餐具需求量巨大,但是市场长期不规范 仿瓷餐具性能优异,流行已久.近年,由于仿瓷餐具外观靓丽、造型容易、不易破碎、 轻便、价格低廉且适宜用自动洗碗机洗涤,受到不少消费者喜爱,尤其在有儿童的家庭 和餐饮行业内大受欢迎,在幼儿园和学校食堂也颇受青睐,各种碗、碟、筷子、餐盘、 汤盆、水杯等在各大超市、批发市场和杂货店均有销售.1939 年密胺树脂工业化生产 以来,仿瓷餐具在冷餐比例较大的欧美国家已经流行数十年,全球每天有数十亿人在使 用密胺树脂餐具,其高度的安全性经受了历史的检验,其物美价廉得到了全球消费者的 普遍欢迎.在东亚的传播路线是 日本―中国台湾―中国大陆 ,在日本料理上使用尤 多.目前,我国已是世界上最大的仿瓷餐具生产国,2008 年,我国氨基模塑料年产量 达到

40 万吨,仅密胺餐具的出口额就突破

10 亿美元,在国际市场份额达到 80%,产 品被欧美及世界其他各国广泛使用. 图4:仿瓷餐具外观靓丽 图5:仿瓷餐具在市场上大量销售 资料来源:招商证券 资料来源:招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

6 图6:密胺仿瓷餐具生产工艺流程 预热 程序启动机器,并让其温度达到工作温度以后,方可作业. 素面 贴花 加金 到达工作温度后,称好规定重量的密胺粉放入成型器中,在高温高压条件下,制成器型. 将剪好并抹上光亮粉凉干的花纸按规定贴好,不可以贴歪,不可以多贴. 均匀撒上光亮粉,过少影响产品的色泽度,也不可过多.然后启动机器,在高温高压下, 花纸被完好的贴在产品里,产品表面有瓷器一般的亮泽. 抛光 将花纸按规定贴好后,均匀撒上光亮粉,过少影响产品的色泽度,也不可过多.然后启 动机器,在高温高压下,花纸被完好的贴在产品里,产品表面有瓷器一般的亮泽. 检验 严把质检关,设有一检和二检,凡不合格产品都要挑出,禁止入库. 资料来源:招商证券 传统瓷器生产能耗高、污染重,高岭土资源日益匮乏,密胺餐具原料丰富、生产简便. 传统瓷器需要高岭土为原料,不仅烧制过程中耗能巨大、效率低下,而且瓷器、造纸、 橡胶、涂料、油墨、建筑、国防、电子元器件等领域对高岭土的需求都迅速增长,大量 开采使高岭土资源日益稀缺,价格也正以年均 10%以上的速度上涨.而密胺餐具以密 胺模塑粉压制而成,主要原料均可由煤炭制得,资源较为丰富,且尿素和甲醇等的产能 都处于过剩状态,供应可以完全保证,而且更加适合高效的自动化生产. 餐饮行业的发展助力仿瓷餐具行业高速增长.随着人们生活节奏的加快,对餐饮企业的 运营节奏和服务人员的工作速度提出了更高的要求,仿瓷餐具既具有瓷器的高档外观, 又具有防摔、隔热的特性,适合轻松握捏,很好的适应了日益加快的餐饮服务节奏,有 效的降低了更新成本,因此仿瓷餐具在餐饮行业中得到迅速推广.2008 年,我国餐饮 行业收入较上年增长 24.7%,09 年前五个月的同比增速仍达到 18.36%,远高于 GDP 的增长率,这将有利的支撑仿瓷餐具的销售. 图7:我国餐饮行业保持持续高速增长 亿元

0 2000

4000 6000

8000 10000

12000 14000

16000 18000 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 我国餐饮业消费品零售总额 同比增速 资料来源:国家统计局,招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

7 密胺塑料是唯一合法的仿瓷餐具用氨基模塑料. 《密胺塑料餐具》 (QB 1999-94)将密 胺塑料餐具定义为以三聚氰胺-甲醛树脂为基材,以α-纤维素为填料的密胺模塑粉为原 料,经模压成型制得的餐具.合格的密胺仿瓷经严格的工艺加工而成,无毒无味,用于 装盛油、酒、酱、醋等,既不影响产品的使用寿命,也不会损................