PDF《民营燃料油供应龙头,水上加油前景广阔》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项目2010

2011 2012E 2013E 2014E 摊薄每股收益(元) 0.

397 0.404 0.467 0.615 0.807 每股净资产(元) 2.65 3.16 4.51 5.19 6.08 每股经营性现金流(元) 0.51 0.23 -0.60 0.18 0.01 市盈率(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 行业优化市盈率(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 净利润 长率(%) 21.82% 1.65% 15.75% 31.56% 31.26% 净资产收益率(%) 20.16% 17.01% 10.35% 11.85% 13.28% 总股本(百万股) 150.00 151.50 202.00 202.00 202.00 来源:公司年报、国金证券研究所 新股研究

2012 年08 月16 日 龙宇燃油 (603003.SH) 石油化工行业 基本结论、价值评估与投资建议 ? 公司是国内民营船用燃料油供应服务的龙头.2011 年销售燃料油

102 万吨 (68%为库发销售调合油和水上加油),收入

54 亿元,毛利率 5%,占国内 船用燃料油市场的 7.3%、燃料油的 3.1%.目前国内供应商分三类,一是中 船燃、中石化中海等大型石化企业和运输企业设立公司(占40%),二是光 汇石油、龙宇燃油等大型民营供应商,三是众多小型企业(占40%). ? 全产业链打造公司核心竞争力,市场份额有望提升.多数民企受制于采购 渠道、资金因素,只具备一两个环节能力.公司业务贯穿整条产业链,从多 家炼厂稳定采购并参与出厂价形成,拥有位置优越的仓储设施和船舶,掌握 多种调合技术满足个性化需求,成本、规模、技术优势突出,毛利率比行业 高3%,未来有望随着行业集中度提升整合部分企业.而另一民营巨头光汇 石油主要经营保税油,近几年发展迅猛,一跃成为全球第二大船加油供应商 (销量

1200 万吨),其成功经验值得公司借鉴(如加大资金投入在全球港 口广泛布局、建造 VLCC 全球化采购以降低成本),但由此导致的负债率上 升和周转率下降也使得公司必须重视融资渠道多元化及资产使用效率提高. ? 船用燃料油需求长期看全球水上加油向中国转移.过去

5 年在水运业推动 下,国内船用燃料油需求以年均 9.6%增速稳步增长,但是与庞大的港口吞 吐量相比,供应量依然偏低,每万吨外贸吞吐量供油仅全球最大船加油中心 新加坡的 1/20 不到,原因在于油品价格高、加油设施效率低使得到港的外 轮很少在中国加油.随着国内企业加大投入改善供油设施、降低采购成本, 国内保税油近十年销量增长

25 倍达

910 万吨,若达到新加坡万吨吞吐量供 油的 1/4 水平,还可新增需求近

4000 万吨,市场空间巨大. ? 募投项目提升公司水上加油能力,关注保税油市场的潜在机遇.项目投产 后将新增水上加油能力 40.8 万吨,显著提升公司盈利(水上加油吨毛利比 库发销售、非调合油高

150、280 元).长期来看,若公司保税油经营资质 申请成功,其水上加油将从内河沿海拓展至国际航线,发展机遇较大. 盈利预测和估值 ? 根据募投项目达产进度,预计公司 12-14 年收入 55.

22、58.

06、65.79 亿元,净利润 0.

94、1.

24、1.63 亿元,EPS 0.

47、0.

62、0.81 元/股.考虑同 业估值和公司特点,给予公司

12 年14-16 倍PE,目标价 6.58―7.52 元. ? 风险提示:水运业周期性风险;

流动资金短缺风险;

存货跌价风险. 民营燃料油供应龙头,水上加油前景广阔 目标价格(人民币):6.58-7.52 元 上市定价(人民币):6.50 元 长期竞争力评级:等于行业均值 市场数据(人民币) 发行价(元) 6.50 发行 A 股数量(百万股) 50.50 总股本(百万股) 202.00 国金石油化工指数 4184.78 沪深

300 指数 2319.67 上证指数 2112.20

3746 3946

4146 4346

4546 4746

4946 110816

111114 120213

120510 120801 国金行业 沪深300 刘波 分析师 SAC 执业编号:S1130511030010 (8621)61038283 [email protected] 张苏予 联系人 (8621)61038274 [email protected] -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 龙宇燃油新股研究 内容目录 公司是民营船用燃料油供应服务的龙头企业.3 全产业链打造公司核心竞争力,未来市场份额有望进一步提升

3 船用燃料油需求长期看全球水上加油向中国转移.6 募投项目提升水上加油能力,关注保税油市场的潜在机遇

8 盈利预测与估值.8 盈利预测假设和结论

8 相对估值

9 风险提示

10 附录:三张报表预测摘要

11

图表目录

图表 1:公司主营业务收入情况(2009-2011)3

图表 2:公司各项业务吨毛利情况(2009-2011)3

图表 3:公司业务链示意图.4

图表 4:2011 年全球前

20 大船舶燃料供应公司

5

图表 5:公司和光汇石油燃料油销量对比

5

图表 6:公司和光汇石油燃料油毛利率对比.5

图表 7:公司和光汇石油资产负债率对比

6

图表 8:公司和光汇石油速动比率对比.6

图表 9:公司和光汇石油应收账款周转率对比.6

图表 10:公司和光汇石油存货周转率对比

6

图表 11:公司和光汇石油资本性支出对比

6

图表 12:2005 与2010 年我国燃料油消费结构对比图.7

图表 13:国内水运货运量(月度)7

图表 14:国内水运货运周转量(月度)7

图表 15:中国和新加坡港口吞吐量与保税油销量对比(2010)8

图表 16:我国保税船用油增长情况(2000-2010)8

图表 17:销售预测表

9

图表 18:可比公司估值.10 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 龙宇燃油新股研究 公司是民营船用燃料油供应服务的龙头企业 ? 公司从事船用燃料油的供应服务,具体包括非调合油和调合油业务(又分 库发销售和水上加油).过去五年公司收入以年均 13.5%的复合增速稳步 增长,2011 年销售燃料油 101.69 万吨,收入 53.9 亿元,毛利率 5.03%, 占国内船用燃料油市场的 7.3%、燃料油市场的 3.1%,位居国内船用燃料 油销量前十,属于民营企业中具有一定竞争力的市场参与者.分业务看, 调合油业务吨毛利较高,已经替代非调合油成为公司主要支柱;

调合油业 务中的库发销售主要面对经销商和其他加油服务商客户,占比基本稳定, 水上加油是通过公司的加油船舶以水上供油作业方式向航运公司等终端客 户销售,附加值最高,因此近几年成为公司发展最快的业务. 全产业链打造公司核心竞争力,未来市场份额有望进一步提升 ? 受航运和石化行业格局影响,国内船用燃料油供应企业分为以下几类:第 一类,中船燃、中长燃、中石化长海等大型石化企业和运输企业设立的燃 料油经营公司,国内份额 40%,客户以三大运输集团船队和国际航线船舶 为主,所用燃料油很少自行调合,信用期严格,加油价格较高,不适合大 部分民营运输企业的加油需求.第二类是光汇石油、龙宇燃油这些大型民 营供应商.第三类是众多小型企业(占40%),规模较小,受制于采购渠 道、资金等因素,只具备产业链一两个环节的能力,或难以保证采购的稳 定,或无法调合出使用的产品,或网点布局有限,竞争力较弱,毛利率仅 2%左右. ? 公司业务贯穿了 采购―运输―仓储―调合―销售 整条产业链,相比多 数燃料油企业具有显著的成本、技术、规模优势,毛利率比行业平均高

3 个百分点,未来有望通过整合部分小型企业,扩大市场份额: ? 采购能力优势.燃料油是石油加工过程中继汽、柴、煤之后从原油中 分离出来的组分较重的剩余产品,随着近年来国内炼厂纷纷进行改造 升级,燃料油产量没有跟随成品油产量同步增长,每年 43%需要进 口,供应一直偏紧.并且,炼化企业对燃料油销售商的规模销售能力 (一次采购至少 1000-3000 吨)、资金实力(先款后货)、应急运输 能力(配合炼化企业解决存储问题)要求很高,因此相当一部分企业 因无法达标而被拦在门槛之外.公司具备了上述资质,是多家炼化企 业的核心销售商,当前稳定采购能力达到

100 多万吨,且可以参与影 响供应商燃料油出厂价格的形成,有一定的采购成本优势.此外,公 司也是业内为数不多的拥有燃料油进口许可证的企业之一.

图表1:公司主营业务收入情况(2009-2011)

图表2:公司各项业务吨毛利情况(2009-2011) 13.78 24.16 29.2 2.94 7.65 22.4 18.01 17.05

0 10

20 30

40 50

60 2009

2010 2011 调合油―库发销售 调合油―水上加油 非调合油 亿元

0 50

100 150

200 250

300 350

400 450

500 2009

2010 2011 调合油―库发销售 调合油―水上加油 非调合油 元/吨 来源:公司招股说明书、国金证券研究所 注:由于

2009 年前后采用不同的收入分类方法,这里仅列出近三年收入. 来源:公司招股说明书、国金证券研究所 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 龙宇燃油新股研究 ? 储运优势.船用燃料油的规模化运营需要仓储设施、运输船舶、加油 船舶等大量经营用固定资产,而地理位置优越的仓储设施以及船舶操 作管理能力均非大多数企业短期内所能获得.与多数服务商主要依靠 流动资产或单项设施运营不同,公司拥有多项与业务相配套的经营设 施,包括处于市中心的总库容

62000 立方米的燃料油库及配套沿海码 头、5 艘一级成品油轮、4 艘加油船舶、另租用了

6 艘加油船舶,为船 用燃料油供应服务提供了完善的设施条件,并且这些设施广泛布局在 中国经济最活跃的长三角、珠三角、环渤海地区,区位优势明显. ? 调合技术优势.炼化企业直接出厂的燃料油由于技术指标原因不宜直 接用作船舶发动机燃料,需要对不同产地出厂的燃料油产品进行调 合,才能销售给不同终端客户使用.而调合出符合不同客户需要的燃 料油品种,需要技术人员知识经验的积累.公司长期经营燃料油,熟 悉油品特性,又与中国石油大学等合作,掌握多种调合技术,因此可 以满足不同类型水上终端客户的个性化需求. ? 而另一家民营燃料油供应龙头光汇石油,主要经营保税油业务,毛利率比 公司高(公司水上加油业务比重较小的缘故),近三年在下游需求的推动 下,加大资金投入,在全球各大港口广泛布局,并建造 VLCC(超大油 轮)进行燃料油全球化采购以降低成本,保税油销量三年增长

3 倍,2011 年超过

1200 万吨,跃升至全球第二大船用燃料油供应商,其成功经验值 得公司未来借鉴,但是规模扩........