PDF《苏泊尔（002032）/23.25 元》

jkki 2007年3月12日 公司研究 跟踪报告 苏泊尔(002032)/23.

25 元――快速成长趋势加强 胡雅丽 86-21-68407567 [email protected] 非周期性消费品・家电 价格区间:25-29 元 强烈推荐-A(调高)

2006 年苏泊尔实现销售收入突破

20 亿,两年翻一番;

实现净利润超过

1 亿, 同比增长 47.64%, 毛利率提升保证了高速成长过程中盈利水平的稳定. 公司自我快速发展的趋势强劲之外,SEB 入主的强心剂仍在期待当中. 投资要点 相关多元化保障收入高增长 41.46%:苏泊尔收入规模与我们预测完全一 致, 公司成功培育电器业务成为高成长支撑点,

2006 年销售收入同比增长 62%,炊具同比增长 34%.国内市场增长提速至 43.28%,估计与国内升 级消费的趋势和婚庆市场火爆有关;

海外市场增长 37.44%,预计随 SEB 入主事件明朗(不管成功与否)苏泊尔出口提升空间巨大. 品牌价值从毛利率的提升再度得到强化: 从财务上分析,苏泊尔净利润大 幅攀升近 48%的正面影响因素有毛利率提升

3 个百分点、投资收益减亏、 国产设备抵扣所得税,正面因素覆盖了期间费用率上升、海外应收帐款大 幅计提和综合所得税率提高的负面影响. 资金运用效率改善难掩资金紧张之虞:大量采用银行承兑汇票和商业承兑 汇票结算和库存管理等提高资金运用效率,但随销售规模扩大增加库存与 应收帐款占用,以及绍兴生产基地、越南生产基地、武汉基地二期的筹建 对资金需求加速,负债率有所提高. 苏泊尔快速成长的趋势加强:之前市场对公司近年收入规模持续增长水平 30%,业绩增长 20%左右,通过对年报进行结构分析,增强我们对苏泊尔 可取得更高业务成长的信心,并且随规模扩大,公司成本、费用控制的余 地增加,带来业绩的高速增长.SEB 入主有可能带来更强的增长. 投资建议 稀缺的低壁垒行业中高定位品牌,处于竞争力和业绩快速上升的通道当 中.上调盈利预测,不考虑增发摊薄近

3 年EPS 分别为 0.

82、1.

14、1.54 元,同比增长接近 40%(未考虑期权费用化的影响).给予

2007 年30 -35 倍的动态市盈率估值,对其 3-6 个月的投资评级调高至强烈推荐. 上证指数:2937.91 股本数据 A 股总股本(万)

17602 流通 A 股(万)

7249 流通市值(亿) 16.85 股价表现 绝对值 相对上证

3 个月(%) 35.17 40.33

6 个月(%) 24.46 34.95

1 年(%) 110.03 24.59

52 周波动(元) 41.35-11.75 资料来源:招商证券 股价走势 相关研究 外资战略投资给公司带来什么 5/13/2005 业绩符合预期,汇率风险控制得当 8/16/2005 股权分置方案评述 7/01/2005 品牌提升定价能力 5/13/2005 炊具稳当当,小家电增长贡献大 4/14/2005 主要财务指标 会计年度

2006 2007E 2008E 2009E 会计年度

2006 2007E 2008E 2009E 主营收入(万元) 207,893 282,656 395,177 540,948 每股收益(元) 0.58 0.82 1.14 1.54 同比增长率(%) 41.46% 35.96% 39.81% 36.89% 每股净资产(元) 4.39 5.04 5.95 7.22 营业利润(万元) 15,450 22,758 32,817 44,623 净资产收益率(%) 13.22% 16.25% 19.10% 21.31% 同比增长率(%) 53.52% 47.30% 44.20% 35.98% 每股股息(元) 0.14 0.18 0.22 0.27 净利润(万元) 10,221 14,408 20,012 27,102 股息收益率(%) 0.60% 0.75% 0.94% 1.16% 同比增长率(%) 47.64% 40.96% 38.89% 35.43% 负债率(%) 46.03% 54.44% 59.49% 58.23% 主营利润率(%) 26.78% 27.69% 27.99% 27.64% P/E(倍) 40.04 28.40 20.45 15.10 营业利润率(%) 7.43% 8.05% 8.30% 8.25% P/B(倍) 5.29 4.62 3.91 3.22 净利润率(%) 4.92% 5.10% 5.06% 5.01% EV/EBITDA(倍) 18.44 12.57 8.50 6.60 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 图

1、苏泊尔近年收入、增长、毛利率与净利率情况 图

2、期间费用变化 100,510 146,966 207,893 6,315 6,923 10,221 4.92% 41.46% 20.15% 46.22% 27.84% 24.87% 27.72% 6.28% 4.71%

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000

2004 年2005 年2006 年-40% -10% 20% 50% 80% 主营业务收入(万) 净利润(万) 营收增长率 销售毛利率 销售净利率 19.06% 21.18% 17.96% 19.42% 12.49% 13.43% 11.64% 12.29% 5.40% 6.18% 5.40% 5.86% 1.17% 1.57% 0.92% 1.27% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00%

2003 年2004 年2005 年2006 年 期间费用率 营业费用率 管理费用率 财务费用率 资料来源:公司资料 苏泊尔连续两年收入增长超过 40%,

2006 年超过

20 亿的收入规模实现了两年翻一番, 上市之后公司进入快速发展的通道.在消费升级释放带来市场容量持续扩大、苏泊尔高端 定位与产品竞争力增强不断形成正反馈这两个基本预期不变的前提下,我们继续看好苏泊 尔的规模增长潜力,预计随收入规模基数的扩大未来两年规模增长水平略有下降,但仍有 望保持在 30%-40%的高水平. 毛利率趋势显著向好: 在经历

2005 年铝等原材料急剧上涨和始自

2004 年不粘锅国内 销售大幅萎缩的负面影响后,2006 年苏泊尔毛利率快速提升

3 个百分点,证明了公司敏锐 的市场和产品定位能力与调整能力, 因为毛利率提升是在

2006 年大宗原材料依然高位上涨 的基础上取得的. 期间费用率有所上升.营业费用率上升来自渠道网络投入增加.苏泊尔目前的渠道结 构中卖场(包括国际卖场、连锁卖场)占30-40%,其它主要是百货和经销渠道.由于靠 走量取胜的卖场盈利模式与苏泊尔靠产品差异化盈利的竞争模式有冲突,近两年苏泊尔在 卖场渠道与主要竞争对手爱仕达的竞争未占上风.

2006 年苏泊尔炊具事业部在平衡连锁卖 场、国际卖场和经销商利益方面取得突破,2007 年将向小家电事业部推广.预计

2007 年 苏泊尔卖场销售将有突破;

除卖场资源外,苏泊尔探索开设苏泊尔生活馆提高产品渗透率, 苏泊尔不投入资金,但给予产品线支持和装修方案的设计支持,涉及的生活馆开设费当期 摊销.2006 年苏泊尔期待开设生活馆,拓展较为顺利,全部实现盈利,为加盟商踊跃加盟 起到示范效应,也反映出苏泊尔在生活馆营销渠道上以利益作为合作保障的稳妥战略.近 两年家电制造商纷纷自建渠道,但模式、策略各有不同,我们认为未必全部能成功,但苏 泊尔生活馆值得期待:

1、高端定位可以保障生活馆的毛利空间;

2、产品线相对丰富,与 卖场渠道的平衡可以从铺货差异化管理上寻求空间.管理费用的上升有人员增加和福利增 加的双重影响,人员费用的后续压力可控.苏泊尔在管理上已经高度重视全员劳动生产率 指标,持续提高人均产出效率,控制人员与规模同步扩张,2006 年苏泊尔新产能投放增长 40%,占合并报表范围口径公司人数 5%左右.财务费用率上升源自利息支出接近翻番, 汇兑损益增长超过 300%.从年报披露看,短期借款上升,资金紧张态势已显,需要 SEB 增发资金到位. 公司研究 敬请........