PDF《G 苏泊尔（002032/16.60 元）》

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.

报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 当前股价 人民币16.6 股票代码 002032.CH 日成交量(百万股) 1.1 52周最高价/最低价 人民币17.59/6.19 发行股数 (百万股)

176 其中:流通股(百万股)

60 主要股东 (持股比例) 苏泊尔集团有限公司(60.73%)

70 120

170 220

270 320 05-01 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-01 06-03 06-05 06-07 苏泊尔 上证A股 股票价格: 16.60 上证A股指数: 1,680 (百万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 1,005 1,470 2,473 3,581 5,109 ( +/- ) 20% 46% 68% 45% 43% 主营业务利润

277 362

614 881 1,244 ( +/- ) 16% 31% 70% 43% 41% 净利润

63 69

104 142

189 每股盈利(元) 0.36 0.39 0.59 0.81 1.08 17% 10% 50% 36% 34% 市盈率 46.3 42.2 28.1 20.6 15.4 市净率 3.37 4.14 3.82 3.45 3.06 EV/EBITDA 20.8 20.2 13.8 10.7 8.4 净资产收益率 14.4% 10.1% 14.1% 17.6% 21.0% ROCE 12.2% 8.6% 12.2% 14.9% 17.4% 现金分红收益率 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 每股经营现金流(元) 0.8 0.7 0.7 1.0 1.2 股价/经营现金 19.8 25.0 22.2 17.5 13.3 中金公司研究部 分析员:黄海 [email protected] 吴丰树 [email protected] (8610)

6505 1166 (8621)

5879 6226 主要财务指标 近期股价表现 资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部 要点: 1H06 业绩超出预期. 公司上半年经营业绩实现快速增 长,主营业务收入、主营业务利润、利润总额、净利 润分别比去年同期增长 66.39%、67.90%、61.77%和44.25%,每股盈利 0.24 元,与中报预览一致,预计全 年业绩将超出预期.

9 拉动业绩增长的主要因素还是小家电的产销两旺 以及炊具外贸业务的增长.报告期内,公司外销 收入和小家电收入分别实现同比增长 81.5%和84.7%.

9 上半年毛利率略有增长, 主打产品压力锅、 炒锅、 电饭煲和电磁炉毛利率比去年同期都有不同幅度 的提升.主要是年初公司对部分产品的提价策略 以及

5 月以来原材料铝锭价格的回落确保了产品 利润率水平. 法国 SEB 公司收购 61%股权提升公司长期增长前 景.SEB 将从苏泊尔集团和个人卖方协议受让,并通 过定向发行新股和部分要约,取得苏泊尔至多 61%的 股份.我们认为,这有利于提高公司小家电的技术、 营销和管理能力,进一步拓展炊具产品的国际市场渠 道,有利于公司长期发展. 上调未来盈利预测.我们预计公司下半年小家电及出 口业务将依旧保持较高的增速,06 年每股收益将达到 0.59 元(不考虑定向增发的摊薄效应) ;

07、08 年公 司将受益于产能扩张及于与 SEB 合作所带来的大量 OEM 订单, 主营收入增速保持 40%以上, 预计每股收 益分别为 0.81 和1.08 元. 维持 推荐 的投资评级.1)SEB 的收购价格为

18 元 人民币/股,高于目前价位约 9%,股价短期没有下跌 风险.2)虽然公司

06 年的静态市盈率达到 28x,但 公司正处于小规模向大规模发展的成长期,长期增长 前景十分看好. G 苏泊尔(002032/16.60 元) 业绩高于预期,收购促进增长

2006 年8月21 日 推荐 小盘股 G 苏泊尔:

2006 年8月21 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

2 (百万元) 主营业务收入 主营业务成本 毛利率(%) 压力锅 145.5 98.6 32.27% yoy 48% 47% 增加 0.27 个百分点 炒锅 140.5 87.4 37.82% yoy 114% 109% 增加 1.52个百分点 电饭煲 117.7 85.2 27.63% yoy 29% 23% 增加 3.87个百分点 电磁炉 163.7 120.8 26.20% yoy 138% 133% 增加 1.79个百分点 (单位:百万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 1,005.1 1,469.7 2,473.4 3,581.2 5,109.2 (+/-) 20% 46% 68% 45% 43% 电器 310.1 474.9 736.0 1,030.4 1,442.6 (+/-) 31% 53% 55% 40% 40% 炊具 686.3 919.9 1,287.8 1,674.2 2,176.4 (+/-) 16% 34% 40% 30% 30% 橡塑 8.8 74.9 449.5 876.6 1,490.2 (+/-) 12% 755% 500% 95% 70% 毛利率 27.8% 25% 25% 25% 25% 电器 22.4% 20.6% 27.0% 28.0% 29.0% 炊具 30.3% 28.1% 28.1% 29.0% 29.5% 橡塑 16.9% 12.2% 13.0% 13.0% 13.0% 1H06 业绩符合预期 公司上半年经营业绩实现快速增长,主营业务收入、主营 业务利润、 利润总额、 净利润分别比去年同期增长 66.39%、 67.90%、61.77%和44.25%,每股盈利 0.24 元,与中报预 览一致,预计全年业绩将超出预期. 拉动业绩增长的主要因素还是小家电的产销两旺以及炊具 外贸业务的增长.报告期内,公司外销收入和小家电收入 分别实现同比增长 81.5%和84.7%. 公司上半年毛利率略有增长,主打产品压力锅、炒锅、电 饭煲和电磁炉毛利率比去年同期都有不同幅度的提升.主 要是年初公司对部分产品的提价策略以及

5 月以来原材料 铝锭价格的回落确保了产品利润率水平. 表1:1H06 分产品收入及毛利率水平 资料来源:公司数据,中金公司研究部 另一方面,利润总额和净利润低于主营收入的原因主要包 括:

9 报告期内,公司增加了品牌建设和营销终端的投入, 广告费、卖场及导购费用同比增加,同时由于销售规 模的扩大,运输费用也比去年同期上升.因此营业费 用同比上升速度较快.

9 公司控股的中外合资子公司享受 两免三减半 的税 收优惠,本报告期免税期结束,处于 减半期 . SEB 并购提升公司长期价值

8 月16 日,公司发布重大事项公告,苏泊尔与 SEB 签署战 略合作框架协议.SEB 将从苏泊尔集团和个人卖方协议受 让, 并通过定向发行新股和部分要约, 取得苏泊尔至多 61% 的股份.对于根据股份转让协议转让的每股股份,根据定 向发行新股发行的每股股份和/或根据部分要约购买的每 股股份,该价格均为

18 元人民币,公司同时表态整个过 程争取要在

3 个月内完成. 我们认为,通过本次收购,苏泊尔长期发展前景更加明朗. 它不仅表明苏泊尔的品牌价值和国内小家电市场的增长前 景获得国际炊具和小家电巨头的认同,更为重要的是苏泊 尔有望借助 SEB 进一步扩展国外市场,并在国内小家电市 场取得技术、营销和管理方面的领先优势.公司的竞争实 力将会得到进一步提升.详细讨论请见附件 1~3. 全年业绩将超出预期,上调盈利预测 上半年业绩的快速增长结合我们了解到公司近期的经营情 况,由于需求的拉动,下半年小家电及出口业务将依旧保 持较高的增速,全年业绩将超出我们预期.我们预计

06 年 每股收益将达到 0.59 元(不考虑定向增发的摊薄效应) . 而

07、08 年公司将受益于产能扩张及于与 SEB 合作所带 来的大量 OEM 订单,主营收入增速保持 40%以上,预计 每股收益分别为 0.81 和1.08 元. 表2:主营收入构成及毛利率假设 资料来源:公司数据,中金公司研究部 估值和投资建议 目前价位下,公司静态市盈率为 28x, 短期来看估值水平 并不低.但是,考虑到 SEB 给出

18 元的收购价格(相当 于净资产的

4 倍) ,不仅比目前股价高出 9%,更为重要的 它显示出 SEB 对企业未来乐观的增长预期,未来业绩有可 能出现超出我们预期的情况.我们认为,苏泊尔正处于从 小规模向大规模发展的成长期.维持 推荐 的投资评级. G 苏泊尔:

2006 年8月21 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

3 股权转让 SEB 按照股份价格购买苏泊尔集团和个人卖方合共持有的苏泊尔的25,320,116 股 股份(相当于苏泊尔现有总股本的14.38 %) 定向发行新股 苏泊尔董事会批准苏泊尔向SEB 定向发行数量为40,000,000 股的新股.SEB 在经 过股份转让和定向发行新股后,累计持有苏泊尔定向发行新股后总股本中30.24 % 的股份. 部分要约 鉴于股份转让和定向发行新股将使SEB 持有苏泊尔65,320,116 股的股数,已超过 了苏泊尔总股本30%的股份和表决权,根据中国证券法和相关法规,SEB 应发出要 约.按股份价格购买收购苏泊尔66,452,084 股股份(占苏泊尔战略投资完成后总股 本的30.76%), 附件 1:关于苏泊尔与 SEB 的战略合作 G 苏泊尔

8 月16 日发布重要公告,苏泊尔股份有限公司、苏泊尔集团有限公司、苏增福、苏显泽与 SEB 国际股份有限公 司签订《战略投资框架协议》 .SEB 将从苏泊尔集团和个人卖方协议受让,并通过定向发行新股和部分要约,取得苏泊尔 至多 61%的股份.对于根据股份转让协议转让的每股股份,根据定向发行新股发行的每股股份和/或根据部分要约购买的 每股股份,该价格均为

18 元人民币. 表3:收购步骤 资料来源:公司公告 经过实现上述三个组成部分后,SEB 应持有不超过 131,772,200 股的股份,约占苏泊尔通过定向发行新股稀释后总股本和 表决权(216,020,000 股)的61%. SEB 承诺:

9 在2010 年8月8日之前,不转让或出售其持有股份;

三年内不退市;

十年内保留总股本的 25%

9 SEB 应按一定条件提供商标许可、技术许可、技术协助和管理经验,以提高苏泊尔的生产、营销和分销能力;

SEB 应责成其关联方越来越多地将其有关炊具和厨房用电器产品的 OEM 合同安排转让给苏泊尔;

避免同业竞 争排他承诺;

SEB 应该协同苏泊业绩及 SEB 的国际营销能力和资源;

苏泊尔有权与 SEB 集团的销售公司就苏 泊尔品牌产品在中国境外的营销签订出口分销协议. 收购完成后,董事会非独立董事由

4 名SEB 推荐人选和

2 名苏泊尔推荐人选组成,独立董事则由

2 名SEB 推荐人选及

1 名苏泊尔推荐人选组成. 相比控股权,苏氏家族更看重合作给企业带来的长期发展空间 苏泊尔通过

10 多年的销售经营,规模不断扩大,产品线不断丰富,作为炊具行业的龙头企业及小家电行业的知名生产商, 近5年来业务稳定增长,净资产从

2000 年的

6000 万元发展到现今的

7 亿元.04 年上市以来,公司董事长苏显泽带领下 的管理团队在企业内部管理、 产品差异化竞争策略上的出色表现得到了资本市场的广泛认可, 为股东实现了可观的投资回 报. 苏泊尔在国内炊具行业龙头地位稳固,占据较大的市场份额,但在市场容量有限的制约下进一步增长乏力.02 年开始发 展小家电业务以来, 产品差异化的经营理念使公司在 做产品 和 做规模 两者中更注重了产品的技术含量及使用性能, 产品市场认可度较高,但在如今零售商定价能力不断提高的大环境下,像美的、灿坤等企业的规模优势成为与零售商谈判 的重要筹码.相比较,在集团公司可输送资源有限的情况下,苏泊尔要在短期内赶超同行业竞争者难度较大. 除此之外, 中国庞大的消费市场吸引海外消费品巨头纷纷进入中国, 而成本优势带来的海外产能转入使得与地方企业的战 略合作成为最好的方式.当然,行业竞争进一步加剧,炊具及小家电行业也同样不能 幸免 ,SEB 于两年前就开始在国 内寻求合作伙伴就是最好的证明. 在要么面对更强大的竞争对手和要么出让控股权坦诚合作的选择中,遇到 成长烦恼 的苏泊尔经过反覆思量最终选择后 G 苏泊尔:

2006 年8月21 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

4 者是可以理解的.从SEB 历次的兼并收购案不难看出,控股权是共享商标许可,产品技术专利,国际渠道及管理经验的 必要条件.同样,维持现有管理层结构不变是苏泊尔接受合作的先决条件,继续担当董事长和总经理的苏显泽将会确保苏 式家族与 SEB 的利益一致. SEB 选择苏泊尔存在一定必然性 正如 SEB 在其

2005 年报中所阐述的,来自中国低成本的竞争对欧美市场的冲击逐渐增强,尤其是在入门级产品及超市自 有品牌/无牌产品方面,SEB 迫于压力已于年初公布将于未来两年在法国本土关闭三个工厂.据SEB 统计,炊具及小家电 行业每工时的成本在法国为

25 欧元,而中国仅为 0.5 欧元,昂贵的制造成本迫使企业必须实施产能转移. 中国庞大的消费市场是收到高度认同的, 尤其是小家电消费增长正处于快速增长阶段. 相比之下, 同行业中瑞典 Electrolux 公司和美国 Whirlpool 公司早已将他们的生产厂大批迁至国外, 包括在中国设厂销售, 而SEB 在国内拥有的上海赛博电器 有限公司(上海市莘庄工业区,主要产品为蒸汽熨斗、水壶等)规模较小,产品不能充分体现其竞争优势.因此,在一定 程度上落后与同行业企业在中国市场扩张力度的 SEB 必须加速优化其生产基地布局和整合力度. SEB 在两年前就开始为其在中国扩张做准备,但一直无法找到满意的合作对象,作为行业中的龙头企业,SEB 对选择长 期合作伙伴是审慎的.与国内其他企业相比,苏泊尔相似的家族企业背景、管理规范及充满朝气的企业文化无疑是 SEB 非常看重的,而苏泊尔在国内强大的中高端品牌认知度及销售网络,也无疑是 SEB 可充分借助的优势资源,符合 SEB 对 外扩张的战略思路,整合难度相对较低. SEB 与苏泊尔合作的协同效应(Synergy)明................