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华闻期货有限公司 投资咨询报告 华闻期货投资咨询部 2019.

4.2 分析师:韩占军 从业证号:F3024493 投资咨询资格编号:Z0013291 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

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电话:50368918-8002 传真:50368928 Email:[email protected] 期权策略之蝶式价差

一、 蝶式价差概述 我们知道牛市价差是由买入低执行价的期权同时卖出高执行价 的同种期权构建而成, 熊市价差则是由卖出低执行价的期权同时买入 高执行价的同种期权构建而成, 那么用一手牛市价差组合一手熊市价 差会出现什么结果呢?如果牛市价差买低卖高的两个执行价和熊市 价差的一样,那么最终合成的到期损益图则是一条水平线,这样的组 合叫做盒式价差.如果牛市价差和熊市价差共用一个中间的执行价, 那么最终合成的到期损益图则类似于蝴蝶的形状, 这样的组合就叫做 蝶式价差. 蝶式价差又可以划分为蝶式价差多头和蝶式价差空头, 我们知道 构建蝶式价差的期权有

3 个不同的执行价, 如果我们买入外部两个执 行价的期权,同时卖出内部执行价的期权,我们就构建了蝶式期权多 头头寸;

如果我们卖出外部两个执行价的期权,同时买入内部执行价 的期权,我们就构建了蝶式期权空头头寸.多头和空头的划分是根据 我们构建价差的时候现金是流出还是流入而言的, 一般情况下我们会 在市场价格接近中间执行价的时候构建蝶式价差多头, 因此蝶式价差 多头会出现现金的净流出,而蝶式价差空头则会出现现金的净流入. 蝶式期权多头倾向于对市场持中立观点, 认为标的在期权到期之 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

4 前净上涨或者净下跌的幅度都不会很大. 蝶式期权空头则希望到期时 标的资产价格偏离内部执行价尽可能远. 由于买入和卖出的期权数量 相同,卖出的期权都会受到买入期权的保护,因此蝶式价差盈利和亏 损都会限定在一定范围之内, 基于这个原因理论上蝶式价差只需要很 小的投资即可, 但实际上目前国内交易所针对组合策略暂时很少有保 证金减免规定.另外,蝶式价差涉及到

4 手期权合约的操作,一开一 平需要交

8 手期权的手续费,因此手续费相对比较贵. 由于蝶式价差多头和空头刚好相反, 本文余下部分仅以通过介绍 蝶式价差多头来进行说明.下面通过一个具体的例子,来说明一下蝶 式价差多头的应用.如果标的目前价格 100,有这么一手蝶式价差, 它是由按

12 买入

1 手执行价 90call,按6卖出

2 手执行价 100call, 同时按

2 买入

1 手执行价 110call 构建而成的. 可以很容易计算出 为了构建这个蝶式价差,我们会有

2 个点的净支出,这也是我们这个 策略能够亏损的最大限额.如果到期时标的价格刚好还是 100,我们 卖出的

2 手执行价 100call 和买入的

1 手执行价 110call 都会无价值 到期,买入的

1 手执行价 90call 价值

10 个点,这样我们可以实现最 大盈利

8 个点.如果到期时标的价格是

92 或者 108,我们会刚好实 现盈亏平衡,只要到期时标的价格处于

92 和108 之间,我们都会实 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

5 现盈利.

二、 蝶式价差的选择 对于蝶式价差多头而言,一方面因为现金是净流出的,为了获得 更大的潜在盈亏比,会希望支出越少越好;

另一方面标的价格恰好等 于中间行权价的时候胜率最大,为了获得更大的胜率,会希望标的价 格尽可能接近中间行权价. 但遗憾的是蝶式价差多头这两个选择标准 存在不可调和的矛盾(一般而言,标的价格距离中间行权价越远,支 出就会越小,但相应地获得盈利的可能性也越小;

标的价格距离中间 行权价越近,支出就会越大,相应地获得盈利的可能性也越大) ,因 此我们需要在这两个标准之间适当地做些权衡.例如,如果标的目前 价格为 110,执行价 90call 价格为 20,执行价 100call 价格为 12, 执行价 110call 价格为 5.我们构建一手蝶式价差多头只需要

1 个点 的支出,这要比之前在标的价格为

100 的时候构建节省

1 个点的开 支,但要实现盈利,标的价格就必须向下运动至少

1 个点,并且要实 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

6 现最大盈利必须向下运动

10 个点,也就是说这个策略是看空的.相 反地,如果在标的价格接近较低的行权价时构建,支出一般而言也会 比较小,但我们就必须在某种程度上对标的价格看多.我们还可以使 用距离中间执行价不一致的期权来构建带有多空观点倾向的蝶式价 差多头策略,如果低执行价距离中间执行价更近,则策略相对看空, 如果高执行价距离中间执行价更近,则策略相对看多.例如,如果标 的目前价格为 100,执行价 95call 价格为 9,执行价 100call 价格为 6, 执行价 110call 价格为 2. 通过买入

1 手95call, 卖出

2 手100call, 买入

1 手110call,可以构建

1 组看空的蝶式价差多头策略,不论到 期时标的价格跌倒什么位置,该策略都可以至少实现

1 个点盈利,但 到期时标的价格上涨的话,该策略就可能会面临更大的亏损. 如果使用以上期权却仍想保持中性立场, 我们可以通过

2 手牛市 价差组合

1 手熊市价差的方法, 即买入

2 手95call, 卖出

3 手100call, 买入

1 手110call,构建一组蝶式价差多头策略,该策略到期时在高 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

7 执行价之上和低执行价之下具有相同的风险.

三、 蝶式价差的后续操作 由于蝶式价差的盈利和亏损都相对有限, 一般情况下价差构建完 后只需要持有至到期即可,但如果出现以下几种情况,也可以进行相 应操作.

1、如果卖出的看涨期权被行权,这个时候就应该将蝶式价差多 头平仓.当蝶式价差空头腿被行权后,行权后空头腿将会被转换成空 头期货合约, 这样整个蝶式价差策略将会演化为类似买入看跌期权的 策略,也就背离了建立蝶式价差策略的初衷,

2、如果策略经过一段时间已经积累了一定的利润,之后标的价 格运动将要离开中间的行权价,可能会危及之前积累的未兑现盈利, 这时候就应该把价差平仓,将已实现盈利兑现.

3、虽然蝶式价差策略亏损相对有限,但如果建立头寸时的支出 比较大,标的价格涨过较高的行权价或者跌过较低的行权价时,可以 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

8 将价差平仓,以防止出现更大的亏损.

4、在价差存续期内,标的价格突然在某个方向上出现相当大幅 度的运动, 构成蝶式价差的牛市价差或熊市价差有可能接近它们最大 潜在盈利,如果出现这样的情况,可以将其平仓,留下另外一半熊市 价差或牛市价差部分,一旦标的价格反转回到盈利范围之内,就有可 能获得更大的盈利.比如一开始的例子中,如果标的价格迅速下跌到 85,此时执行价 90call 价格为

3、执行价 100call 价格为

1、执行价 110call 价格为 0.5, 此时我们可以用 0.5 的支出将熊市价差部分平仓, 仅仅留下牛市价差部分.与之前蝶式价差相比,我们整个策略风险只 增加了 0.5 个点,但如果之后价格回升,只要价格大于 100,我们就 可以接近实现蝶式价差的最大盈利, 这相当于将最大盈利区间大大扩 展了.

四、 蝶式价差的影响因素

1、 价格因素 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

9 对蝶式价差多头而言,价格偏离中间执行价的变动都是不利的. 当标的价格上涨时,蝶式价差多头策略的 delta 值为负值,当标的价 格下跌时,蝶式价差多头策略的 delta 值则变为正值,这是因为蝶式 价差多头的 gamma 值为负值,从而对价格的方向性变动不利.这看 上去似乎是个不怎么友好的策略, 但我们建立蝶式价差多头策略的重 要一点就是认为行情不会出现大的方向性波动, 我们不在于获取........