PDF《利尔化学》

化学制品 | 证券研究报告 ― 首次评级

2018 年5月26 日[Table_Stock] 002258.

SZ 买入 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 22.54 板块评级:未有评级 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 30.3 17.3 1.9 90.0 相对深证成指 35.8 17.2 2.8 82.3 发行股数 (百万)

524 流通股 (%)

100 流通股市值 (人民币 百万) 11,800

3 个月日均交易额 (人民币 百万)

133 净负债比率 (%)(2018E)

6 主要股东(%) 四川久远投资控股集团有限公司

27 资料来源:公司数据,聚源及中银证券 以2018 年5月24 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《化工行业

2017 年年报及

2018 年一季报总结》

20180506 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 化工 : 化学制品 [Table_Analyser] 余 (8621)20328550 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300517050002 王海涛 (8610)-66229353 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300518020002 *鞠龙为本报告重要贡献者 [Table_Title] 利尔化学 草铵膦龙头,多项目助力持续成长 [Table_Summary] 经过多年积累,公司已成为全球最优秀的草铵膦生产企业之一,后续有望受 益于草铵膦全球需求提升.另一方面,广安基地项目工程建设正按计划有序 实施,具备较好的成长性,首次覆盖给予买入评级. 支撑评级的要点 ? 优秀的细分领域农药公司.公司主要产品包括草铵膦,毕克草、毒莠定、 氟草烟等除草剂, 其中草铵膦, 毕克草和毒莠定原药产销量居国内首位. 在巩固优势领域基础上,公司向农药原药及中间体领域延伸,往上收购 比德生化、鹤壁赛科,充分完善一体化优势.2017 年公司实现归属净利 润4.02 亿元, 同比增长 92.93%;

2018 年一季度实现归属净利润 1.16 亿元, 同比增长 98.58%. ? 草铵膦需求强劲, 公司充分受益.2016 年全球草铵膦销售额达

5 亿美金, 为全球第二大转基因作物耐受除草剂.随着加拿大油菜种植面积回升, 部分国家百草枯禁用以及草铵膦草甘膦复配品种逐渐推广,草铵膦需求 有望持续增长.公司全面掌握了草铵膦合成关键技术,现已成为国内规 模最大成本最低的草铵膦原药生产企业,目前实际月产量已提升至

700 吨,广安基地 10,000 吨/年草铵膦项目实施进展顺利,后续将充分受益草 铵膦全球需求提升. ? 可转债项目打开未来成长空间.根据

2017 年7月公司公示的环境影响报 告书,广安利尔化学规划了年产 36,000 吨农药及其他精细化学品建设项 目.此外公司于

2017 年8月发布了可转债方案,通过募得 11.91 亿元资 金用于新建 1,000 吨/年丙炔氟草胺、 10,000 吨/年草铵膦和 1,000 吨/年氟环 唑项目.预计将于

2019 年全部建成.随着项目陆续投产,公司盈利能力 将持续提高,打开未来成长空间. 评级面临的主要风险 ?

1、环保风险.

2、安全风险. 估值 ? 公司在吡啶类类除草剂和草铵膦行业具有领军地位.随着可转债项目投 产,公司产能瓶颈被逐步打破,支撑公司利润增长.预计 2017-2019 年每 股收益分别为 1.23 元、1.55 元、1.94 元,对应 PE 分别为 18.

3、14.

5、11.6. 首次覆盖给予买入评级. 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日:12 月31 日2016

2017 2018E 2019E 2020E 销售收入 (人民币 百万) 1,982 3,084 4,147 5,153 6,645 变动 (%)

33 56

34 24

29 净利润 (人民币 百万)

208 402

646 813 1,019 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.397 0.767 1.232 1.550 1.944 变动 (%) 50.5 92.9 60.7 25.8 25.4 全面摊薄市盈率(倍) 56.7 29.4 18.3 14.5 11.6 价格/每股现金流量(倍) 63.9 32.6 13.0 11.8 9.2 每股现金流量 (人民币) 0.35 0.69 1.74 1.91 2.45 企业价值/息税折旧前利润(倍) 30.8 17.1 11.0 8.6 6.9 每股股息 (人民币) 0.000 0.100 0.246 0.310 0.389 股息率(%) n.a. 0.4 1.1 1.4 1.7 资料来源:公司数据及中银证券预测

2018 年5月26 日 利尔化学

2 目录 公司概览:草铵膦、氯代吡啶类除草剂细分龙头

5 草铵膦和氯代吡啶类除草剂为公司主要产品.5 股权结构:中国工程物理研究院为公司的实际控制人

6 公司财务分析.6 草铵膦原药:合成壁垒高,需求将持续提升.8 多因素推动草铵膦需求提升

8 产能持续扩张,公司工艺行业领先

13 氯代吡啶类除草剂龙头,内生与外延并举

16 行业地位稳固,产能继续扩大

16 江苏快达快速发展.16 收购比德生化、鹤壁赛科,延伸产业链.17 可转债项目打开未来成长空间.18 公司有望成为全球第一草铵膦供应商.18 氟环唑―谷物杀菌剂市场的领军品种.18 丙炔氟草胺市场快速增长.20 盈利预测与投资评级.21 主要假设

21 投资建议

21 风险提示.22

2018 年5月26 日 利尔化学

3

图表目录 股价表现.1 投资摘要.1

图表 1.公司主要产品产能.5

图表 2.公司股权结构.6

图表 3.公司营业收入情况.7

图表 4.公司归母净利润情况.7

图表 5.2017 年公司主营业务构成(按产品)7

图表 6.公司销售毛利率以及销售净利润.7

图表 7.几种常见的除草剂比较

8

图表 8.2016 年草铵膦按作物种类施用量占比.8

图表 9.2016 年草铵膦按国别施用量占比.8

图表 10.全球草铵膦市场规模情况.9

图表 11.加拿大转基因油菜种植面积.9

图表 12.油菜籽价格走势(现货)9

图表 13.耐草铵膦转基因作物批准国家及时间.10

图表 14.全球转基因作物种植面积.10

图表 15.不同渗透率下草铵膦需求情景分析

11

图表 16.草铵膦和草甘膦复配制剂登记信息

11

图表 17.耐草铵膦和草甘膦转基因作物批准国家及时间.11

图表 18.全球百草枯市场规模.12

图表 19.2016 年百草枯按国别施用量占比.12

图表 20.全球百草枯限制或者禁止使用国家/地区表

12

图表 21.草铵膦产能分布

13

图表 22.草铵膦产能投产情况.13

图表 23.一般草铵膦合成路线.14

图表 24.利尔草铵膦合成路线.14

图表 25.草铵膦价格走势

15

图表 26.公司主要吡啶类除草剂产能

16

图表 27.年产 36,000 吨农药吡啶类建设项目计划(三期)16

图表 28.江苏快达营业总收入情况.17

图表 29.江苏快达归母净利润情况.17

图表 30.比德生化主要产品.17

图表 31.吡啶产业链图.17

2018 年5月26 日 利尔化学

4

图表 32.公司可转债项目基本情况.18

图表 33.公司可转债项目基本情况.18

图表 34.氟环唑主要用于谷物等作物

19

图表 35.氟环唑全球销售额.19

图表 36.国内氟环唑产能分布.19

图表 37.氟环唑价格走势

19

图表 38.

2014 年PPO 抑制剂类除草剂中的重点品种

20

图表 39.销售收入结构预测.21 损益表(人民币百万)23 资产负债表(人民币百万)23 现金流量表(人民币百万)23 主要比率(23

2018 年5月26 日 利尔化学

5 公司概览:草铵膦、氯代吡啶类除草剂细分龙头 利尔化学股份有限公司(下称公司、利尔化学)位于四川省绵阳市,前身为四川绵阳利尔化工有限公 司,是由中国工程物理研究院于

1993 年发起设立的军转民高新技术企业.公司于

2008 年在深圳证券 交易所上市,是专业从事氯代吡啶类、有机磷类、磺酰脲类、取代脲类等高效、低毒农药的研发、生 产和销售的企业. 草铵膦和氯代吡啶类除草剂为公司主要产品 经过多年的发展,公司全面掌握了草铵膦合成关键技术,现已成为国内最大规模的草铵膦原药生产企 业,绵阳基地二期草铵膦生产线已于年初顺利投产,通过后期的持续技改,现实际月产量为

700 吨;

后续广安基地 10,000 吨/年草铵膦(一期产能为 7,000 吨/年)项目工程建设正按计划有序实施. 氯代吡啶类农药方面,公司产品包括毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂,其中毕克草和毒莠定原药产 销量居国内首位.

图表 1.公司主要产品产能 产品 现有产能 (吨/年) 规划新增产能 (吨/年) 简介 草铵膦 5,000 10,000 属于非选择性触杀型除草剂.作用机理为使植物抑制植物体内谷氨酰胺合成,主 要用于果园、橡胶园、观赏数据和灌木等常规作物和抗草铵膦转基因作物 毒莠定 3,000 / 属于激素型除草剂.作用机制是抑制线粒体系统呼吸作用、核酸代谢,主要防治 麦、玉米、高粱田间杂草 毕克草(二氯吡啶酸) 1,800 / 作用机制为促进植物核酸的形成,产生过量的核醣核酸,致使根部生长过量,维 管束输导功能受阻,导致杂草死亡.能有效防除苣荬菜、稻槎菜等菊科杂菜及大 巢菜等豆科杂草 氟草烟

500 / 属于吡啶氧乙酸类除草剂.可用于小麦、大麦、玉米等地防除阔叶杂草 光气 50,000 / 重要化工中间体 氟环唑

100 1,000 属于重要的三唑类杀菌剂,在防治亚洲大豆锈病、大豆白粉病,谷物褐锈病、谷 物黄锈病、谷物壳针孢叶斑病等方面有良好的效果, 丙炔氟草胺 / 1,000 属于触杀型选择性除草剂.作用机理为使得杂草体内原卟啉积累,导致不可逆的 损害.适用作物为大豆、花生等 敌草快 / 5,000 属于一种传导性触杀灭生性联吡啶类除草剂,具有除草和催枯/熟双重作用,用 于大田、果园、非耕地、收割前等除草 氯氟吡氧乙酸酯 / 3,000 属于一种内吸传导型苗后除草剂.使敏感植物出现典型激素类除草剂的反应.可 用于果园、牧场、林场等地防除阔叶杂草 三氯吡氧乙酸酯 / 3,000 属于一种吡啶类内吸传导型低毒除草剂,使植物产生过量核酸后死亡.用于造林 前除草灭灌,培育松树及林分改造 炔草酯 / 1,000 属于一种芳氧苯氧丙酸类除草剂, 能有效抑制类酯的生物合成为乙酰辅敏 A 羟化 酶抑制剂,用于谷物,苗后防除一年生禾本科杂草 解毒喹 / 1,000 用于改善植物对除草剂炔草酯的接纳度 资料来源:公司环评报告,公司官网,国家排污许可证信息公开系统,中银证券

2018 年5月26 日 利尔化学

6 股权结构:中国工程物理研究院为公司的实际控制人 自公司开创以来,中国工程物理研究院为公司的实际控制人.根据公司

2017 年财务报告数据,四川久 远投资控股集团有限公司持股 27.36%,中通投资有限公司持股 15.84%,中国工程物理研究院化工材料 研究所持股 9.18%.中国工程物理研究院持有四川久远投资控股集团有限公司和中国工程物理研究院 化工材料研究所的 100%股份. 目前公司拥有江苏快达农化股份有限公司 (持股 51%) 、湖南比德生化科技股份有限公司 (持股 45%, 表决权 56.31%) 、四川利尔作物科学有限公司 (持股 85.24%) 、四川利拓化学有限公司 (持股 72.73%) 、 广安利尔化学有限公司等子公司从事产品的生产与销售;

此外还有四川福尔森国际贸易有限公司、福 尔森科技有限公司、湖南百典国际贸易有限公司子公司负责商贸活动.

图表 2.公司股权结构 资料来源:公司公告,中银证券 公司财务分析 公司运营良好,规模不断扩大.2017 年公司营业收入为 30.84 亿元,同比增长 55.55%;

2017 年归母净 利润为 4.02 亿元,同比大幅上涨 92.93%,2013-2017 年复合增长率为 40.22%.进入

2018 年后,公司业 绩持续增加,

2018 年一季度公司营业收入为 9.05 亿元, 同比大幅增长 72.18%;

归母净利润为 1.16 亿元, 同比增长 98.58%,创公司成立以来的新高.这主要归功于公司主要产品草铵膦的高景气以及产能的快 速扩张.在新建的 10,000 吨/年草铵膦项目中,公司突破了甲基二氯化磷(MDP)合成工艺难点,成本 显著降低,随着这部分新产能的投放,盈利能力将持续改善.

2018 年5月26 日 利尔化学

7

图表 3.公司营业收入情况

图表 4.公司归母净利润情况 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 公司主要收入来源于农药原药.2017 年公司主营业务主要为两块,农药原药和农药制剂的收入占比分 别为 68.52%和25.04%.公司毛利率一直在稳步提升,整体毛利率从

2011 年的 21.85%提高到

2017 年的 28.74%,销售净利率从

2011 年的 9.54%提高到

2017 年的 14.23%.随着产品结构优化和规模扩大,2018 年第一季度的销售毛利率和净利率分别达到了 30.59%和14.42%.

图表 5.2017 年公司主营业务构成(按产品)

图表 6.公司销售毛利率以及销售净利润 资料来源:万得,中银证券 资料来源:公司公告,万得,中银证券

2018 年5月26 日 利尔化学

8 草铵膦原药:合成壁垒高,需求将持续提升 草铵膦是世界第二大转基因作物耐受除草剂,属广谱触杀型除草剂.草铵膦由赫斯特(Hoechst)公司(后 归属于德国拜耳公司)于20 世纪

80 年代开发,于1984 年作为非选择性除草剂获得登记使用,通常使用 的是草铵膦胺盐.在施药后可以干扰植物的谷氨酸的生物合成以及氨的解毒,细胞毒剂铵离子在植物 体内累................