PDF《油脂专题： 原油价格对油脂影响》

1 油脂专题: 原油价格对油脂影响 2018-11-29 张秀峰 软商品研究员 投资咨询号:Z0011152

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网址:www.cindaqh.com 核心观点 回顾油脂历史行情可以发现,油脂价格与原油价格的相关性比 较高.原油价格大幅上涨,能源危机刺激全球研发生物柴油的积极 性,油脂工业消费的增速超过了食用消费,油脂价格跟随原油上涨;

反之,原油价格下跌,降低生物柴油利润,减少油脂工业消费,油 脂价格跟随原油下跌.基于生物柴油的影响,使得油脂不仅具有农 产品的属性,还具备了一定程度的工业品属性. 然而随着蛋白粕增速高于油脂消费增速,使得油脂成为压榨副 产品,棕榈油产量逐年增加,导致油脂供给偏紧转向了供给宽松, 油脂进入高库存周期.油脂的工业消费增速放缓,原油对油脂的实 质性影响转变为概念性炒作,原油价格下跌致使油脂价格重心下移.

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一、油脂工业消费增速放缓,生物柴油实质性需求减弱 随着全球一次性能源产量减少与原油价格的剧烈波动,依托油脂为原料生产的生物柴油备受关注,美国、欧盟等国在环境保护与能源战略下增加了生物质能源的需求,这也刺激了阿根廷与印度尼西亚等国增 加油脂工业化生产,并出口到欧美国家.尤其是在 2000-2011 年,全球油脂工业消费增速处于 10%以上, 而同期的食用消费增速只有 4%,这导致了油脂工业消费对油脂供需的边际弹性增强,导致油脂价格与原 油价格的联动性增强. 原油价格与油脂现货指数 单位:美元/桶 资料来源:文华财经,信达期货研发中心 由于生物柴油的需求变动,使得农产品除了受天气扰动下供需错配导致价格波动之外,还受到原油价 格波动的影响,尤其是当全球天气恶化导致农产品歉收,供不应求,与原油价格大幅上涨同时发生时,更 是加剧了农产品的价格波动.例如在

2008 年与

2011 年农作物减产与原油价格上涨同时发生,农产品价格 创下最大涨幅,价格也是历史最高.同时,农产品价格的上涨推升了全球通胀,CPI 在这段时间也是历史 最高.基于环境保护与能源战略下的生物质能源需求遭到各国抵制,尤其是一些农产品净进口国,备受输 入型通胀后果影响.因此农产品的工业需求被不断弱化,从油脂的工业消费增速降低也能窥探一二. 近五年来油脂工业消费增速均值为 3.38%,甚至低于食用消费增速均值的 3.73%.尤其是在

2014 年下 半年,原油价格从

100 美元/桶以上大幅下跌到

50 美元/桶以下时,油脂的工业消费增速出现罕见的负增

3 长,当年增速为-5.78%.油脂食用消费与工业消费的比重也趋于稳定,其中食用消费比重为 75%,工业消 费比重为 25%,而在

2000 年以前,油脂的工业消费比重只有不足 10%.油脂的工业消费比重趋于稳定,消 费增速放缓,也意味着生物柴油需求弹性减弱,油脂的工业属性被弱化,那么油脂价格对于原油价格变动 的弹性变得越来越小,基于自身食用供需的基本面将决定油脂价格的大方向,毕竟在油脂食用消费与工业 消费弹性相似的情况下,占比 75%的食用消费情况比工业消费更能决定油脂的价格方向. 油脂工业消费与食用消费比重 单位:% 资料来源:USDA,信达期货研发中心 油脂工业消费与食用消费增速 单位:% 资料来源:USDA,信达期货研发中心 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 工业消费 食用消费 -0.1 -0.05

0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 工业消费增速 食用消费增速

4 原油价格从去年

6 月份的

42 美元/桶一路上涨到今年

10 月份的

77 美元/桶,不断上涨的原油价格使 得市场资金逐渐放大油脂生物柴油的概念, 毕竟高位的原油价格与低位的油脂价格形成可观的生物柴油利 润,因此市场预期原油价格的上涨将增加油脂的工业消费量,进而带动油脂价格上涨.然而通过油脂工业 消费历程来看,原油价格上涨带动油脂工业消费的实质性影响在不断减弱,在此预期下的油脂多单缺乏坚 实的基本面支撑,当原油价格下跌后,生物柴油概念的炒作就会备受冲击,在油脂供应充足的情况下导致 油脂价格一路下跌.

二、蛋白粕增速快于油脂,油脂变为压榨副产品 大部分的油脂油料能同时生产出油脂和蛋白粕,只是油和粕的比例不同,在我国最重要的油脂油料就 是大豆,1 吨大豆可以压榨出约 0.8 吨的豆粕和 0.185 吨的豆油.我国一年大概消费

3500 万吨的油脂, 其中豆油年消费量约为

1700 万吨,菜油和棕榈油的消费大概都在

500 万吨左右,这三个油脂年消费量为

2700 万吨,占我国油脂年消费量的 80%,剩下的花生油、葵花籽油、棉籽油等消费量约为

800 万吨左右. 国内蛋白粕一年的消费量大概在

9000 万吨左右,其中豆粕消费量最多,约为

7200 万吨,占蛋白粕消费的 80%,菜粕消费排在第二位,年消费量约为

600 万吨,剩下的棉籽粕、花生粕、葵花籽粕等消费合计占比 约为 13%.而在

2000 年豆粕消费占我国蛋白粕消费的 50%左右,随着国内人均肉蛋奶的消费增加,对于稳 定的蛋白来源需求迫切,美国与巴西的大豆供应正好满足了我国对于蛋白和食用植物油的需求,豆粕稳定 供应与价格优势不断替代其他蛋白份额. 豆粕与豆油消费增速 单位:% 资料来源:USDA,信达期货研发中心 -0.1

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 豆粕消费增速 豆油消费增速

5 在2000-2011 年期间,国内进口大豆主要以压榨豆油为主,豆粕作为副产品生产,油厂的压榨利润锚 定于豆油价格,这段时间的油粕比趋势跟随豆油价格走势而波动,与豆粕价格走势相关性较低.随着豆粕 性价比的优势被不断挖掘,替代其他杂粕的比例也逐渐增加,豆粕在蛋白粕的消费比例从

2000 年的 50% 上升到

2011 年的 70%,再到目前 80%的比例,使得油厂转变利润管理模式,豆粕作为进口并压榨大豆的主 要下游产品,而豆油作为副产品生产,豆粕的库存与基差与大豆压榨利润高度相关,豆粕价格也主导油粕 比走势与变动节奏.2011 年之后豆油的消费增速平均为 5.5%,而豆粕的平均消费增速为 6.8%,油厂为了 销售更多的豆粕而进口压榨大豆,而豆油的产量超过其消费量,库存水平不断增加. 全球各种蛋白粕消费量 单位:千吨 资料来源:USDA,信达期货研发中心

三、棕榈油产量增加,导致油脂进入高库存周期 棕榈油是全球产量与贸易量最大的油脂,目前全球一年生产油脂约

2 亿吨,其中棕榈油产量为

7200 万吨,占全球油脂产量的 36%;

豆油产量为

5800 万吨,占全球油脂产量的 29%,菜油产量为

2500 万吨, 占全球油脂产量的 12%,这三个油脂年产量合计为 1.55 亿吨,占全球油脂产量的 77%.相比较,在1980 年代,全球油脂产量最多的是豆油,占比在 35%,而棕榈油的产量占比只有不足 15%.此后随着东南亚棕 榈油主产国种植面积增加,棕榈油产量以年均 7.5%的速度增加,在此期间,豆油与菜油的产量增速分别 为4.2%和5.7%. 棕榈油从油棕树果实中压榨得到,而油棕树作为一种生长在热带雨林的木本植物,对于天气的抵抗能 力比较强,除非遇到如 2015-2016 年的强厄尔尼诺,否则其产量不会减少.从2000 年以来,油棕树种植

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 1980/1981 1983/1984 1986/1987 1989/1990 1992/1993 1995/1996 1998/1999 2001/2002 2004/2005 2007/2008 2010/2011 2013/2014 2016/2017 椰子粕 棉籽粕 鱼粉 棕榈仁粕 花生粕 菜粕 豆粕 葵花籽粕

6 面积年均增速 4.7%,单产年均增速为 1.53%,大部分时间中,棕榈油的产量正增长.大豆和菜籽作为豆油 与菜油的油料来源,属于草本植物,面对天气变化的抵抗能力弱于油棕树,因此产量增速不及棕榈油.另 外棕榈油的性价比较高,低价与高产使得棕榈油消费不断挤占豆油与菜油消费市场. 全球各种油脂产量比重 单位:% 资料来源:USDA,信达期货研发中心 历年棕榈油、菜油、豆油占比 单位:% 资料来源:USDA,信达期货研发中心 由于棕榈油产量的增加, 使得全球油脂库存上升, 从1980 年至今, 全球油脂库存水平年均增速为 5.2%, 36% 29% 12% 10% 4% 3% 3% 2% 1% 棕榈油 豆油 菜籽油 葵花籽油 棕榈仁油 花生油 棉籽油 椰子油 橄榄油 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 1980/1981 1983/1984 1986/1987 1989/1990 1992/1993 1995/1996 1998/1999 2001/2002 2004/2005 2007/2008 2010/2011 2013/2014 2016/2017 棕榈油占比 豆油占比 菜籽油占比

7 油脂库存从当初的

400 万吨增加到目前的

2400 万吨,足足增加了

5 倍库存量.只有在 2015-2016 年间厄 尔尼诺恶劣天气导致东南亚棕榈油减产的时候,全球油脂库存水平才有所下降,其他时期库存均处于增长 状态.随着天气好转,棕榈油产量快速复苏,全球油脂库存量也不断上升,油脂进入增库存周期,目前油 脂库存水平接近........