PDF《中环股份（002129.SZ）》

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1 公司研究报告

2007 年07 月11 日 中环股份(002129.

SZ) ―― 硅材料+功率元器件制造 体现公司投资价值 公司基本情况 项目2004

2005 2006 2007E 2008E 2009E 每股收益(元) 0.215 0.195 0.281 0.272 0.427 0.603 摊薄每股收益(元) 0.156 0.142 0.203 0.272 0.427 0.603 净利润增长率 N/A -9.27% 43.63% 33.82% 56.99% 41.21% 市场 EPS 预测均值(元) N/A N/A N/A 0.331 0.447 0.573 市盈率(倍) N/A N/A N/A 54.31 34.59 24.50 行业优化市盈率(倍) 34.89 34.03 28.08 45.54 N/A N/A 市场优化市盈率(倍) 18.45 14.65 25.86 38.77 N/A N/A 股息率 N/A N/A N/A 0.37% 0.58% 0.82% PE/G(倍) N/A N/A N/A 1.61 0.61 0.59 净资产收益率 18.63% 15.32% 18.04% 7.83% 11.20% 14.04% 每股净资产(元) 1.16 1.28 1.56 3.47 3.82 4.30 市净率(倍) N/A N/A N/A 4.25 3.87 3.44 每股经营性现金流(元) 0.07 -0.08 0.33 0.07 0.17 0.60 已上市流通A股(百万股) N/A N/A N/A 80.00 80.00 80.00 总股本(百万股) 262.66 262.66 262.66 362.66 362.66 362.66 来源:公司年报、国金证券研究所 注: 市场 EPS 预测均值 取自 朝阳永续一致预期数据 基本结论、价值评估与投资建议 ? 硅材料+功率元器件制造是公司价值与竞争力的体现,完善的产业链使得 公司竞争力高于同行;

我们综合绝对估值与相对估值,其合理估值为 14.92~17.08 元,给予 买入 评级;

? 良好的客户价值和创新技术储备是公司未来发展的重要基础,也是公司的 核心竞争力所在,我们认为公司在 2007~2009 年仍能保持净利润复合 40%的高速成长;

? 无论是现有的元器件业务还是环欧的硅材料业务都拥有优秀的客户结 构,这些客户为公司未来发展提供了稳定而又持续的支持;

而优秀的 客户结构也降低了公司的募集资金项目客户风险;

? 与这些客户的紧密关系也将提高中环享受全球产能转移的受益程度, 客户的产能转移不仅仅是订单的转移,更有技术与客户资源的直接转 移,例如,日本三肯公司的变频微波炉用的高压硅堆产品;

? 环欧的区熔法、元器件的芯片制造技术以及制造工艺技术的掌握提高 了公司的成本优势,提高了公司的竞争实力;

? 公司的规模优势与元器件制造能力为公司获得稳定的多晶硅原材供应奠定 了良好的基础,而公司合理的战略与对业务的合理调整将继续保障公司的 硅材料制造业务未来仍能保持快速成长,是公司经营的重要亮点;

减持 持有 买入 强买 卖出 市价:14.09元 目标:14.92-17.08元 元件行业 程兵 (8621)61038265 [email protected] 联系人:赵莉 (8621)61038257 [email protected] 上海市黄浦区中山南路

969 号谷泰 滨江大厦 15A 层(200011) 国金证券研究所 相关报告

1 《IPO 项目是经营的新起 点》,2007.4.16

2 《硅材料是公司经营亮 点,IPO项目提供新的起 点》,2007.4.3 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据 股价市场位置 304/20.65% 已上市流通A股(百万股) 100.00 总市值(百万元) 5,109.93 年内股价最高最低(元) 17.40/5.81 沪深

300 指数 3775.62 中小板指数 4312.40 成交金额(百万元) 13.42 15.42 17.42 19.42 21.42 23.42

070420 人民币(元)

0 200

400 600

800 1,000 成交金额 国金行业 中小板中环股份 首次评级买入――中环股份公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

2 ? 现有业务的微观调整与募集资金项目的投产将有效改善公司的元器件制造 的产品结构,为公司未来发展扩展了良好的成长空间,成为公司未来经营 的新的起点;

? 然而,我们也需要关注公司募集资金项目的技术风险,因此,我们在对公 司业绩预测也做了相应的保守处理;

? 预测 2007~2009 年公司实现净利润 98.

7、154.9 和218.8 百万元,同比 分别增长 33.8%、57.0%和41.2%,EPS 分别为 0.

272、0.427 和0.603 元.由于我们对 IPO 项目的技术风险进行了保守预测,因此,如果公司募 集资金项目顺利开展,业绩预测仍有提升空间;

内容目录 良好的成本控制与客户结构是公司发展的基石

4 技术创新+良好的客户价值凸现公司的投资价值.4 良好的技术储备提升了公司的竞争力

6 优秀的客户结构凸现了公司的投资价值.5 硅材料+功率元器件制造 经营模式继续推动公司快速成长.7 未来公司硅材料仍将保持高速成长态势.7 募集资金项目将丰富公司元器件制造业务,成为公司经营新起点

9 全球产业转移将延长公司业务的寿命

12 股票估值和定价.13 盈利预测与假设.13 价值评估

13 风险提示

15 募集资金项目的技术风险

15 附录:三张报表预测摘要

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图表目录

图表 1:寻找成长的踪迹

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图表 2:我国上市公司的技术创新与客户价值分析.5

图表 3:高压硅堆原材料变化带来的影响分析.7

图表 4:单晶硅片原材料变化带来的影响分析.7

图表 5:公司产品的主要客户

6

图表 6:公司国际客户基本情况

6

图表 7:2005-2010 年全球太阳能电池产量统计与预测

7

图表 8:全球及中国太阳能级多晶硅需求量统计及预测

7

图表 9:产业结构.7

图表 10:Quarterly Shipments of Silicon Materials.8

图表 11:全球半导体硅晶圆出货量预测.8

图表 12:环欧单晶硅售价变化情况.9

图表 13:近三年主导产品的市场占有率情况.9

图表 14:中环股份单晶硅销售收入与国际企业之比较

8

图表 15:国内外主要单晶硅生产商未来产能扩张情况

9

图表 16:功率晶体管的划分与

2006 年市场情况.9

图表 17:消费电子品质升级带动功率元器件市场增长

10

图表 18:2005 年中国分立器件产品市场销售额规模

10

图表 19:2006~2010 年中国分立器件增长率.10

图表 20:MOSFET 价格趋势图.11

图表 21:国际主流功率晶体管制造商情况

11

图表 22:2006 年公司主营业务结构

12

图表 23:募集资金投入后公司主营结构.12

图表 24:国内外同类上市公司情况.14

图表 25:FCF 的计算.14

图表 26:公司盈利预测.15

图表 27:公司竞争力分析

16 首次评级买入――中环股份公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

4 良好的成本控制与客户结构是公司发展的基石 技术创新+良好的客户价值凸现公司的投资价值 ? 我们投资的选择源自于对行业发展与行业价值链分布情况的研判;

面对我 国半导体企业的窘境,寻找快速成长的公司是我们投资的选择重心;

因此,我们认为三类公司是我们所关心的 ? A:位于快速增长行业中价值链上游的企业,在中国,这类公司往往演 译着 小巨人成长为大巨人 的故事;

? B:位于快速增长行业中价值链下游的企业,公司可通过产品结构改善 提升其产业价值链地位以获得更好的成长;

? C:位于处在衰退期的行业的价值链上游企业,往往基本面较好的这类 公司,在行业的不景气背景下艰难运行,他们需要等待的是行业的快 速复苏;

图表1:寻找成长的踪迹 来源:国金证券研究所整理 ? 技术创新将成为公司实现快速成长的有力突破口,而拥有良好的客户订单 将有效减弱技术创新风险,提高公司技术创新的成功概率;

我们需要关注 拥有良好客户结构同时在技术创新中有良好发展的企业;

? 在 需求主导 的产业特征下,技术进步推力的弱化,使得我国企业 在技术落后的背景下,技术创新作用得以提高;

? 摩尔定律 继续生效,未来全球半导体市场技术进步仍保持较快步 伐进行;

? 然而, 摩尔定律 归纳了信息技术进步的速度,仅是在是在技术方 面的描述;

在不同的产业特征下,技术进步的方向与节奏有所不同;

? 在 需求主导 的产业特征下, 需求主导 促进着 技术进步 , 技术进步的方向来自于 需求 方向:薄、轻与小型化趋势,产品品 质化的提升:例如显示屏的显示性能提升;

? 然而,我们需要注意到我国半导体企业的技术创新突破需要在成熟技术市 场中的创新突破(主要目的在于回避知识产权壁垒缩短与国际的技术差 距);

? 例如 CPU 等,在产业技术前沿,我国并不具备良好的产业链基础,特 别是下游市场开拓能力,这类的技术创新往往需要较大的财力物力与 经过较长时间的储备方有希望成功;

技术创新与客户价值是我 们选择具有投资价值公司的主 要标准 首次评级买入――中环股份公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

5 ? 而在成熟的产业技术, 需求主导 弱化了产业技术的推力,加快了 国外企业的制造转移,在成本优势下的技术创新将极大提高了我国企 业的竞争力;

? 而拥有良好的客户结构的企业,在获得良好的订单支持同时,也能借 助客户加速自身技术创新的步伐与改善自身的产品结构,从而提高公 司的盈利能力;

图表2:我国上市公司的技术创新与客户价值分析 公司简称 主要产品 行业地位 技术创新 技术跨度 客户价值评价 莱宝高科 ITO玻璃、CSTN 滤光片 国内最大高端ITO玻璃和CSTN 用滤光片供应商 2.5代TFT空盒(含滤光 片),电阻式触摸屏 中 良好 长电科技 片式分立器件和 集成电路封装 国内片式分立器件领先企业, 完备产品结构提升竞争力 FBP、CSP等适合小型化 方向的器件封装类型 较大 较好 广州国光 扬声器和音箱 国内扬声器产品龙头厂商 加大专业音箱、多媒体音 箱、汽车扬声器等高端产 品开发 较小 良好 中环股份 功率元器件与硅 材料制造 全球最大的低端高压硅堆制造 商,区熔单晶硅产能全球第三 投资6寸线MOSDET管制 造;

区熔单晶硅制造 较大 优秀 深天马A 液晶显示器及模 块 国内中小尺寸显示模块制造龙 头企业 4.5代线TFT面板制造能力 中 较好 来源:国金证券研究所 ? 因此, 技术创新 与 客户价值 是我们选择投资标底的主要手段;

优秀的客户结构凸现了公司的投资价值 ? 客户自身质量、客户结构的均衡性以及客户关系情况分布是我们评判公司 客户价值 的重要依据;

? 高质量的客户不仅仅提供了稳定的订单,随着合作关系的紧密,订单 质量的提高与技术的支持也将进一步推动公司技术创新的进程;

? 而客户质量的优劣成为了订单稳定性与订单结构改善的重要前提,特 别是客户的规模,市场影响力、创新能力等等;

? 客户结构也必须予以考虑,客户结构分布与单一客户的依赖程度,我 们需要对公司客户风险进行评估;

? 客户关系的紧密度也决定了客户订单的稳定性与可提高的程度,特别 是与高质量客户的客户关系;

? 优秀的客户结构是中环股份另一个核心竞争力所在;

公司的主要客户均为 国内外著名的家电制造企业以及集成电路制造企业,这些企业的市场占有 率和竞争力为公司现有业务的平稳发展带来了良好的保障;

而与一些国际 知名企业的紧密关系进一步提升了公司的竞争力,这也是我们判断公司公 司客户结构优秀的重要依据;

? 高压硅堆和硅桥等产品的主要客户涵盖了目前国内主要的电器生产企 业,同时与一些国际知名品牌电器企业建立了良好的合作关系;

? 这些客户在产能转移的过程不仅仅订单的转移,甚至是技术与客户的 直接转移,例如,日本的三肯公司提供给公司的变频微波炉用的高压 硅堆产品;

? 同时,这些客户也有效的缩短了公司新产品的推广进程,例如,公司 的意大利客户 EDAL 借助自身在汽车点火装置的优势帮助中环迅速开 拓了欧洲市场,产品进入大众和法拉利等国际知名汽车制造企业;

? 而对于单晶硅材料,公司的客户结构更加理想,例如,华微电子等高 速成长的企业,这也是我们看好公司硅材料未来发展的主要原因;

? 从单晶硅的制造方法来看,国外目前区熔法制造单晶硅产品比重不 大,这为我国企业发展提供了良好的机会;

客户质量优秀、客户结构 均衡以及与这些知名企业的紧 密合作关系,凸现了公司的 客户价值 ,也是我们评价 公司客户结构优秀的基础;

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图表3:公司产品的主要客户 产品名称 单晶硅材料 天津中环半导体股份有限公司、苏州固锝电子 股份有限公司,吉林华微电子股份有限公司、 无锡华润华晶微电子股份有限公司、深圳深爱 半导体公司,无锡尚德太阳能公司,深圳奥伦 德公司 美国通用半导体公司(VGS)、美国泰科公司 (TACCO),德国英飞凌公司、西班牙FAGOR 公司、比利时优美科公司(UMICORE),日本夏 普公司、日本住友公司、富士电机公司、日本新电 源公司,澳大利亚ORIGIN 公司,台湾艾德康公司 硅桥式整流 器TCL 王牌电器(惠州)有限公司、康佳集团 股份有限公司、青岛海信电器股份有限公司、 海尔零部件采购有限公司、山东松下电子信息 有限公司、厦门华侨电子股份有限公司、台达 电子电源(东莞)有限公司、中国长城计算机 深圳股份有限公司、广东美的生活电器制造有 限公司、深圳市拓邦电子科技股份有限公司 快恢复整流 二极管 天津三星电子显示器有限公司、TCL 王牌电 器(惠州)有限公司、康佳集团股份有限公司 、创维多媒体(深圳)有限公司、青岛海信电 器股份有限公司、海尔零部件采购有限公司、 厦门华侨电子股份有限公司 冠捷电子有限公司、现代电子(天津)多媒体有限 公司 国内用户 国际用户 高压硅堆 四川长虹电器股份有限公司、 常熟康佳电子有限公司、广东美的微波炉制造 有限公司、LG 电子(天津)电器 有限公司、佛山市顺德区格兰仕微波炉电器有 限公司、大宇微波炉(天津)有限公司、广东 惠而浦家电制品有限公司 PULSE ELEKTRONIK LTD (美国)、 TERMAL ELEKTRONIK LTD (意大利)、 THOMSON TELEVISION LTD ( 法国) 、 SOLORA INTERNATIONAL LTD ( 印度) 、FU FONG ENTERPRISES LTD (台湾)、SEAWISE INDUSTRIAL LTD (香港) 来源:国金证券研究所整理,公司招股说明书

图表4:公司国际客户基本情况(单位:百万美元) 公司名称 经营范围 总市值 销售收入 Thomson pre-recorded DVDs, videocassettes and movie film prints, provides film and television post-production services, produces televisions, DVD players, home telephony, ........