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42 库存周期与大宗商品价格* Inventory Cycle Time and Commodity Prices 新湖期货研究所 (新湖期货有限公司,上海? 200070)

一、库存周期与价格传导途径 库存周期又称基钦周期,因英国经济 与统计学家瑟夫・基钦而得名.

1923年基 钦在其《经济周期中的因素与趋势》一书 中,研究了1890~1922年间英国与美国的 物价、银行结算、利率等指标,发现经济 中存在约3.5年或40个月的经济周期. 库存周期是经济的短期波动,主要是 由外生随机冲击引起的,尤其是企业库存 的投资等变量因这些外生干扰发生暂时波 动,之后又重新回到均衡水平,故也称其 为库存周期.因此,在库存周期下,库存 的变化与经济周期波动关系紧密.

(一)库存定义及作用 库存是指为了最终的销售而准备的 原材料、中间品以及产成品.库存是一个 存量概念,是企业资产的重要组成部分. 库存是供给减去需求的差额,因此,是当 前供给与需求状况的结果反映.而库存的 变化,即库存投资是一个流量的概念.库 存主要有两方面的作用:第一,库存在生 产过程中直接起作用,即库存进入生产函 数.如果保持其他生产性资源的量不变, 那么充足的库存量对企业生产能力的提高 有直接的帮助.第二,为防止某些未预期 到的经济冲击对企业生产的影响,库存可 以起到平滑生产的作用.企业未能预料的 经济冲击,主要是指需求端的冲击,比如 货币冲击、政府支出冲击、消费者偏好冲 击等.

(二)库存波动的原因 库存波动是供给冲击与需求冲击共 同作用的结果.部分观点认为,库存波动 是由于终端需求传导的时滞造成的.当终 摘要 : 库存周期是企业库存的投资等变量发生经济的短期波动.企业的库存行为影响大宗商品的价格. 在库存重建阶段大宗商品价格上涨,去库存阶段大宗商品价格下跌.根据美国的 PMI 自有库存数据和国 际大宗商品的实证研究显示,大宗商品的库存周期较为明显,特别是农产品和软商品.而中国的 PMI 库 存数据和国内沪胶、沪铜、连豆的实证发现,国内大宗商品与中国库存周期相关度十分明显. 关键词 : 库存周期? 大宗商品价格? 格兰杰因果检验 * 本文是 上海期货交易所2011-2012年度会员合作研究 中的 经济周期与大宗商品 课题成果之一.

43 43 端需求出现变化时,零售商首先感受到这 种变化,调整其库存来适应这种变化;

接着,零售商库存投资的需求会传导到批发 商那里,批发商根据这种变化再调整库存;

随后,批发商库存投资的需求再传导到生产 厂商那里,生产厂商再根据这种变化调整其 自身库存.如此,生产厂商的库存投资不仅 滞后,而且终端需求冲击的影响被放大.因此,这在很大程度上也反映了库存的变化与 价格的变化也存在一定时滞. 部分观点认为,库存波动是由于供给 冲击造成的.利润提升会刺激企业加大生 产力度,从而使得生产厂商的库存增加,为 了保持利润,生产厂商积极出货,将库存转 嫁至批发商手中,导致批发商的库存增加;

而当终端需求保持不变时,则价格将出现回 落;

若当终端需求较好,消化了新增部分的 库存后,则价格有上升的趋势.

(三)库存周期波动的四个阶段 如图1所示,库存周期像是封闭的蛛 网模型.在这个蛛网模型里,由于周期较 短,供给的能力无法增加,需求的容量也 不会发生改变,因此,供给与需求的曲线 的位置是确定的,而价格是调节供需缺口 的重要因素. 图1 库存周期下的供给与需求曲线 在此过程中,供给和需求的变动引发 了库存的波动,从而形成了库存周期.从 库存由降至增和库存由增至降的两阶段来 看,库存周期可分为补库存阶段和去库存 阶段.根据库存增降的主动性与被动性来 区分,补库存阶段分为被动性库存减少和 主动性库存增加;

去库存阶段分为被动性 库存增加和主动性库存降低. 库存周期的四个阶段――被动型库存 减少、主动型库存增加、被动型库存增加 和主动型库存减少,对应于经济周期中的 复苏、繁荣、滞涨和衰退.

(四)库存周期波动与大宗商品价格 的关系及其传导机制 随着库存周期四个阶段的演变,大 宗商品价格也呈现周期性波动.如图1所示,假设市场处于供需平衡状态S.若此 时需求转弱,原平衡被打破,呈现过剩状 态A,过剩量为QA-QD.贸易商被迫抛货 以压低库存,降价销售,从而导致商品价 格走低,厂商被迫降低开工,库存下降, 此时处于主动型库存减少阶段,供需曲线 逐步由A移至B. 由于产量与库存持续减少,需求开始 出现活跃.市场供需格局有所改善,供需 曲线上由B逐步移至C,但厂商开工速度尚 处于初步恢复阶段,产品销售上升幅度大 于产品产量的上升幅度,因此,库存不断 被消耗;

而价格由于供需格局的改善而企 稳回升,此时处于被动型库存减少阶段. 市场需求持续旺盛,供需格局不断改 善,供需曲线上由C逐步移至D.商品价 格企稳回升,厂商规模和开工率不断扩张

44 44 的过程中,库存呈现主动性增加的状态, 商品价格有望出现上涨,此时处于主动型 库存增加阶段. 当市场的真实需求难以跟上开工扩产 的步伐时,供需曲线上由D逐步移至A. 库存出现被动性增加,商品价格呈现滞 涨,甚至有回落的风险,此时处于被动型 库存增加阶段.迫于需求走弱的压力,供 给不得不采取降低产量的措施,进行主动 型库存减少从而使供需格局暂时重回平 衡S,或者重新进入供需的动态平衡过程 中,由A至D循环往复,直到寻找到新的 平衡点为止,而下一周期又将从打破原来 的平衡点开始. 因此,如图2和表1所示,在此过程 中,库存周期下,供需格局的变化引发了 市场库存和价格的变化特点. 图2 库存周期下的价格运行趋势 表1 库存周期下的供给、 需求、库存、价格表现 库存周期阶段 供给 需求 库存 商品价格 被动型库存减少 主动型库存增加 被动型库存增加 主动型库存减少

二、美国库存周期与大宗商品价格

(一)库存周期的宏观指标体系 根据库存周期的形成原因和内在逻 辑,我们构建库存周期的宏观经济观测指 标体系.我们选择了以下四类宏观指标:

1、价格水平的波动 在前文中已有分析,价格水平将是 企业库存行为的关键变量.当价格上涨的 时候,企业将提高产能利用率或增加设备 投资、扩大产能.同时,对未来价格的良 好预期将使得生产企业、贸易企业等增加 产成品的库存.当供过于求的时候,价格 从上涨转变为下跌,整体经济步入去库存 化的进程.价格的变动将引领着库存的变 化.

2、产能利用率 产能利用率,也叫设备利用率,是工 业总产出对生产设备的比率.统计该数据 时,涵盖的范围包括制造业、矿业、公用 事业、耐久商品、非耐久商品、基本金属 工业、汽车业及汽油等八个项目.代表上 述产业的产能利用程度. 在库存建立过程中,价格上涨,企 业将提高产能利用率,从而增加产量,同 时并伴随着新产能投资.而在去库存化过 程中,产品价格下降.随着企业利润的减 少,企业将降低产能利用率,此时产量将 会下降.

3、库存水平 库存水平是企业库存行为的结果, 从理论上讲,库存的水平的变动将滞后于 价格的变动,在库存周期中属于滞后的指 标.因为库存水平是个存量的概念,库存

45 45 的水平是由企业的生产行为和库存行为共 同决定的. 通常衡量美国的经济库存水平的指标 包括:PMI自有库存和PMI客户库存;

零 售商库存和批发商库存.在本文中,我们 选取了PMI的自有库存和PMI的客户库存 来研究美国的库存周期的变动.

4、货币资金的流向 货币资金流向从资金的角度反映了企 业库存行为的变动.从某种角度上讲,存 货和货币是互相替代的.货币反映的是一 种潜在的购买能力,而存货反映的是一种 潜在的供应能力.从逻辑上讲,存货具有 潜在的升值潜力,如果将其潜在的升值作 为未来远期的预期收益,那么当市场预期 未来经济较好、价格上涨的时候,持有货 币显然不如持有存货.也就是说M

1、M2- M1,以及存货之间存在一定转换关系. M1与库存存在一定的负相关,而M2-M1 与库存存在一定的正相关. 美联储度量货币的狭义方法是M1, 包括流通现钞、活期存款(无利息的支票 帐户存款)以及旅行支票.美联储的M2 货币总量是在M1的基础上再加上包括货 币市场存款帐户、货币市场共同基金(非 机构)及其他流动性较强的资产.

(二)美国库存周期的划分 本文采取了高斯滤波(GaussianFilter)方法来划分库存周期. 对于一数轴上的连续信号f,其高斯 滤波后的信号记为h,则 其中g(x)是高斯函数 . 高斯滤波有两个明显的好处.第一是由于 高斯函数是光滑的,数学上可以证明当信 号满足一定的条件(实际采集到信号都满 足的),则滤波后的信号h是光滑的.第 二由于 ,故滤波后的信号h 可以看作是原信号f在权重g的作用下加权 平均的结果. 实际应用中,信号采集的都是离散 的,而高斯滤波相应的离散版本是:对于 一离散信号 ,我们记高斯滤 波后的信号为 ,则 其中g仍然是高斯函数.考虑到对固定 的σ,几乎对任何的i, , 因此从信号振幅考虑,需要将g(j-i)做归 一化处理,即对每一项g(j-i)都除以A.在 实际应用中,参数σ的选择是很重要的, 过小保留了 噪音 ,不利于周期的划 分,过大会导致滤波后的极值点和滤波 前的偏离.根据需要,多数情况下,我 们通过试探选择σ,所有数据的处理是在 matlabR2008a环境下做的. 经过高斯滤波处理后,PMI的自由库 存数据如图3所示: 图3 资本周期下的供给与需求曲线

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(三)美国库存周期划分的结果 我们选取1970年后的数据,经过高 斯滤波后,总共划分为10个库存周期, 分别是1970年12月至1975月6月、1975年 7月至1977年9月、1977年10月至1980年7 月、1980年8月至1982年7月、1982年8月至1985年8月、1985年9月至1991年3月、 1991年4月至1996年7月、1996年8月至 1998年11月、1998年12月至2001年8月、 2001年9月至2009年4月,以及2009年5月 至今.具体细分如表2所示: 表2 库存周期划分

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3 库存 重建 1970年12 月-1973年08月1975年07 月-1977年04月1977年10 月-1978年10月 去库 存化 1973年09 月-1975年06月1977年05 月-1977年09月1978年11 月-1980年07月 库存 重建 1980年08 ........