PDF《伟明环保（603568）》

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1 证券研究报告―深度报告 公用事业 [Table_StockInfo] 伟明环保(603568) 买入 (维持评级) 环保Ⅱ

2018 年08 月15 日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 688/683 总市值/流通(百万元) 18,391/18,254 上证综指/深圳成指 2,795/8,813

12 个月最高/最低(元) 26.

78/19.59 相关研究报告: 《伟明环保-603568-重大事件快评:推出员工 持股计划完善激励机制,可转债发行收到一次 反馈》 ――2017-12-04 证券分析师:陈青青

电话:0755-22940855 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513050004 证券分析师:王宁

电话:021-60933142 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517110001 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 深度报告 深耕二十载,精细化运营铸就高成长壁垒 ? 深耕垃圾焚烧发电二十载,江浙固废处置领军企业 公司是国内最早一批进军垃圾焚烧发电的企业之一,已投资、建设、运营

20 余个垃圾焚烧发电项目,运营垃圾处理项目的设计处理能力为 11,235 吨/日, 在建项目

1900 吨/日,筹建项目

7400 吨/日,项目分布在浙江、江苏、安徽、 江西、黑龙江、广东等省份.公司在深耕主业的基础上,将产业链向上下游拓 展,目前业务覆盖环卫清运、垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处置、污泥处置等领域. ? 行业分析:群雄并起走向寡头垄断

2015 年, 全国设市城市和县城生活垃圾无害化处理能力达到 75.8 万吨/日,生 活垃圾无害化处理率达到 90.2%.但东中西部内部差异明显.目前东部地区垃 圾焚烧比例占 45.05%,而中西部地区垃圾焚烧比例分别为 26.60%、28.23%, 远远低于东部地区.我们判断,垃圾焚烧发电市场将逐步由东部转向中西部. 此前市场担心的竞争无序、低价中标的现象不是常态.随着监管标准趋严、环 保成本提高、政策引导良性竞争等因素的影响,未来行业竞争将会回归理性, 市场竞争格局将从群雄并起走向寡头垄断. ? 高毛利原因剖析:看似偶然,实则必然 公司毛利率远高于同行的主要原因在于:①深耕

20 载,项目经验丰富,精细 化运营,费用管控得当;

②项目集中于江浙地区,市场需求旺盛,吨垃圾热值 和处置费高,区域优势明显;

③设备自产自用,节省成本,保障工程进度;

④ 会计政策选择,将特许经营权确认为无形资产.⑤员工持股+股权激励双激励, 激励到位,员工积极性高. ? 未来看点:精细化运营+项目异地扩张+产业链延伸 公司未来看点在于:①精细化运营:深挖现有项目潜力,提升运营管理水平, 提高在手项目盈利能力.②项目异地扩张:从浙江走向全国,成为全国性固废 标杆企业.③产业链延伸:拓展环卫、渗滤液处理、餐厨垃圾处置新兴业务, 培育新的业绩增长点. ? 盈利预测及评级 预计公司 18-20 年净利润分别为 6.6/8.3/10.4 亿,对应 PE 为30X/24X/20X, 维持 买入 评级. 盈利预测和财务指标

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

693 1029 1,475 1,966 2,578 (+/-%) 2.7% 48.5% 43.2% 33.3% 31.1% 净利润(百万元)

329 507

657 834

1043 (+/-%) 12.8% 54.3% 29.7% 26.9% 25.1% 摊薄每股收益(元) 0.48 0.74 0.96 1.21 1.52 EBITMargin 33.2% 50.2% 44.6% 45.3% 45.7% 净资产收益率(ROE) 17.1% 22.0% 24.0% 25.5% 26.4% 市盈率(PE) 55.9 39.7 30.6 24.1 19.3 EV/EBITDA 34.0 34.0 25.1 19.4 15.4 市净率(PB) 7.3 8.7 7.4 6.1 5.1 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/17 F/18 A/18 J/18 上证指数 伟明环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 估值与投资建议 公司经营风格稳健,项目运营经验丰富,在手订单充足,同时积极在固废产业 链上进行业务拓展,打开新成长空间.随着可转债的发行,公司资金成本将进 一步降低,项目有望加速落地.我们预计公司 2018-2020 年净利润为 6.6/8.3/10.4 亿,对应 PE 为30X/24X/20X,给予 买入 评级. 核心假设或逻辑 (1)项目进度假设:武义、万年、界首、瑞安扩建项目今年下半年投运,玉环 扩建、临海扩建、樟树项目明年投运;

(2)项目运营板块收入 18-20 年分别增 长30%、28%、25%;

(3)设备销售和技术服务板块收入 18-20 年分别增长 130%、 50%、 50%;

(4) 餐厨垃圾处理板块收入 18-20 年分别增长 30%、 70%、 30%;

(5)渗滤液处理板块收入 18-20 年分别增长 20%、20%、20%;

(6) 垃圾上网发电电价不会调整. 与市场预期的差异之处 市场认为,垃圾焚烧发电行业是很成熟的行业,对行业未来发展前景表示悲观, 我们认为垃圾焚烧发电行业之前低价中标、市场无序竞争的现象不是常态,随 着监管标准趋严、环保成本提高、政策引导良性竞争等因素的影响,未来行业 竞争将会回归理性,且目前行业正在经历新一轮行业整合,现金流稳定、运营 能力突出的公司将获得更多市场份额,市场竞争格局将从群雄并起走向寡头垄 断;

市场对公司的毛利率过高提出质疑,我们从五方面剖析了公司毛利率高的 具体原因;

市场认为公司后续资金压力较大,我们认为公司现有业务稳定,现 金流状况良好,后续可转债发行将降低资金成本,短期公司资金压力并不大. 股价变化的催化因素 我们认为目前市场风格下,业绩稳定增长、现金流状况良好、报表健康的公司 将更受市场青睐.如果项目投产、异地扩张进展顺利,业绩有望超市场预期, 从而带动股价上涨. 核心假设或逻辑的主要风险 项目进度不及预期;

新建项目垃圾上网电价下调. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 内容目录

1 公司概况:稳健运营的浙江固废龙头

6 2 行业分析:群雄并起走向寡头垄断.8 2.1 行业现状:东部处置率高,中西部仍发展潜力巨大.8 2.2 行业生态:低价中标不是常态,环保高压下竞争生态有望改善.11 2.3 行业格局:从群雄并起走向寡头垄断

12 3 公司高毛利原因剖析:看似偶然,实则必然.14 3.1 深耕

20 载,丰富项目经验打造一流运营和管理水平.14 3.2 江浙地区处理处理需求量大,区域优势明显

15 3.3 设备自产自用,节省成本,保障工程进度

15 3.4 会计政策选择,将特许经营权确认为无形资产

17 3.5 激励到位,实现利益绑定,员工工作积极性高

18 4 未来看点:精细化运营+项目异地拓展+产业链延伸.20 4.1 精细化运营:深挖在手项目潜力.20 4.2 项目异地扩张:从浙江走向全国.20 4.3 产业链延伸:积极向上下游拓展,打造综合环保服务商

22 盈利预测与评级.23 附表:财务预测与估值.24 国信证券投资评级

25 分析师承诺

25 风险提示

25 证券投资咨询业务的说明.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 图目录 图1:公司业务板块划分.6 图2:公司成立之初至今发展历程

6 图3:13-17 年公司营收、净利润(亿元)及增速(7 图4:13-17 年公司各项业务收入构成(亿元)7 图5:公司各项主营业务毛利构成(亿元)7 图6:公司 ROE 和ROA 走势

7 图7:伟明环保实际控制人及股权结构

8 图8:2006-2016 年全国生活垃圾清运量及无害化处理能力(万吨,吨/日)9 图9:2016 年全国分地区生活垃圾清运量、处理量及焚烧比例(万吨,9 图10:

2016 年全国各省生活无害化处理量及焚烧比例(万吨,10 图11: 十三五 全国各省份生活垃圾焚烧设施规模(万吨/日)11 图12:2016 年底已投运和在建/筹建项目规模统计(吨/日)13 图13:2015 年全国各省生活垃圾处理能力、需求量及焚烧比例(万吨/日,15 图14:公司

2017 年员工专业构成

16 图15:公司

2017 年员工学历构成

16 图16:公司 13-17 年项目投运/在建个数变化.20 图17:公司 13-17 年项目运营业务营业情况(亿元)20 图18:浙江省内 15-17 年营收情况(亿元)21 图19:浙江省外 15-17 年营收情况(亿元)21 图20:浙江省内 16-17 年垃圾入库及上网发电情况

21 图21:浙江省外 16-17 年垃圾入库及上网发电情况

21 图22:城市生活垃圾焚烧行业上下游关系.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 表目录 表1:截至

2018 年一季报公司前十大股东.8 表2:我国垃圾焚烧市场市占率(以2016 年底在手项目规模统计)12 表3:我国垃圾焚烧市场市占率(以2016 年底投运项目规模统计)13 表4:伟明环保与同行业公司管理费用率对比

14 表5:伟明环保与行业管理费用率三年对比.14 表6:伟明环保

2017 年管理费用明细

14 表7:2017 年度垃圾焚烧可比公司管理费用结构比例对比.14 表8:公司主要设备详情.16 表9:第1年两种确认方式利润比较(万元)18 表10:第30 年两种确认方式利润比较(万元)18 表11:第一期限制性股票激励计划分配情况

19 表12:第一期员工持股计划详情.19 表13:伟明环保工资现金支付率纵向对比.19 表14:公司

2015 年至今部分新签主要生活垃圾焚烧发电项目概况

21 表15:公司垃圾处理主要资质情况

22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 1 公司概况:稳健运营的浙江固废龙头 1.1 发展历程:立足浙江,深耕垃圾焚烧二十载 伟明环保是中国最早一批进军垃圾焚烧发电的企业之一.1998 年,公司以垃圾 焚烧设备作为切入点,参与了温州市瓯海区垃圾焚烧发电厂建设,正式进入垃 圾处理行业.2000 年,公司第一个项目――东庄垃圾焚烧发电厂项目诞生.东 庄项目设计日处理能力

385 吨,发电装机 4500KW,是中国第一家全部采用国 产化设备、第一家由民营企业投资建设、第一家安装 HWM 二段往复式炉排及 中和反应塔加复膜过滤器烟气净化系统的垃圾发电厂,于2000 年11 月28 日 并网发电.经过

20 年的发展,公司目前已投资、建设、运营

20 余个垃圾焚烧 发电项目,运营垃圾处理项目的设计日处理垃圾能力为 11,235 吨/日,在建项 目的设计日处理垃圾能力为

1900 吨/日,筹建项目的设计日处理垃圾能力为 7,400 吨/日,项目分布在浙江、江苏、安徽、江西、黑龙江、广东等省份. 图1:公司业务板块划分 资料来源:公司网站,国信证券经济研究所整理 公司深耕垃圾焚烧发电二十载,是中国首批拥有垃圾焚烧发电技术自主知识产 权的企业,拥有垃圾焚烧炉、烟气处理、自动控制等领域数十项国家专利及软 件著作权,先后承担两项国家

863 课题、1 项国家火炬计划项目研究,参与制 订多项生活垃圾焚烧处理国家标准,是首家获得国家环保部颁发的生活垃圾处 理甲级运营资质. 图2:公司成立之初至今发展历程 资料来源:公司网站,国信证券经济研究所整理 2000.11 2005.06 2005.12 2007.06 2010.06 2015.05 2015.07 2016.03 伟明环保设备有限公 司成立 上海嘉伟科技有限公 司成立 临江垃圾发电厂三期工 程BO........