PDF《阶段性波动导致的差异化投资》

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1 深度报告 钢铁 推荐 钢铁行业

2010 年投资策略 (维持评级) 本报告的独到之处 ? 指出我国 保增长,扩内需 将有利于钢铁 产能的消化,并用翔实数据说明

2010 年钢 铁需求的增长将大于产能的增长.

一年该行业与上证综指走势比较

0 124

248 372

496 620

744 08/12 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 钢铁 上证综指 资料来源:国信证券经济研究所 相关研究报告: 《钢铁行业运行近况点评:建仓时机已基本来 临》――2009-10-15 《钢铁行业月报:高产量、高库存,低钢价(请 以此为准)》――2009-10-12 分析师:郑东

电话: 010-82254160 E-mail: [email protected] SAC 执业证书编号:S0980209070367 分析师:秦波

电话: 010-82252922 E-mail: [email protected] SAC 执业证书编号:S0980210060023 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其 它任何第三方的授意、影响,特此声明. 行业投资策略 阶段性波动导致的差异化投资 z

09 年行业在政策驱动下逐步走出低谷 我国

4 万亿的投资刺激内需,配以积极的财政政策和宽松的货币政策,大 量低息贷款投放,汽车、家电等刺激消费计划也陆续出台,这些都极大地 改善了国内的钢铁需求环境,钢铁产销强劲回升.国际上,各国联手出台 经济救助计划,也抑制了经济的衰退,全球钢铁需求也在低迷中缓慢回升. z

2010 年经济复苏明朗,需求增长可缓解产能压力,保证供需平衡 在假设

2010 年固定资产投资增速在 25%左右的情况下,我国粗钢表观消 费量在 6.3 亿吨左右,同比增长约 11%;

明年出口形势好转,我们预计粗 钢净出口在

2100 万吨左右.按照年 7.33 亿吨的产能规模计算,89%的产 能利用率对应 6.51 万吨的粗钢产量,供需基本平衡. z 长材继续受益于基建地产,板材受益于机械、汽车家电消费增长 一方面,大型基建等基础设施建设将保持高位,而地产建设有望在明年继 续增长,特别是明年上半年有望迎来地产建设的高峰期,有力保障长材需 求.另一方面,在国家刺激内需的情况下,机械设备制造业也将出现需求 转旺,加上汽车、家电销售预计仍将维持高位,这将有力推动板材的需求. z 铁矿石等原料成本价格将上涨,钢材价格将呈倒 W 型走势 在通胀及全球复苏影响下,我们预计

2010 年长协铁矿石涨幅 10%-15%之间.在下游需求的保障下,钢铁具有一定的成本转嫁能力.若假设原料价 格均上涨 15%,钢价上涨 7%左右即可覆盖原料涨幅,若钢价上涨 17%, 则能达到

2007 年的盈利能力.钢材价格的变化,主要受到产能、库存、成本、需求、政策、心理等多重因素影响,加上钢材期货的价格变化,使得 波动的频率会增多,而难以把握. z 维持 推荐 的投资评级. 钢铁行业目前 P/B 为2.10 倍左右,A 股为 3.95 倍,钢铁行业 P/B 与A股P/B 的比值为 0.55 倍,比2002 年以来的平均值 0.62 要低 11%左右,这在 经济复苏的背景下,估值明显偏低.我们维持行业评级为 推荐 ,并建议 重点关注区域龙头类公司以及高端板材类公司.节奏把握上,首先关注拥 有自有资源及高长材比例、高端品种板比例大的上市公司,此外,关注重 组购并等政策性影响类公司. 重点公司盈利预测及投资评级 昨收盘(元) EPS PE 代码 公司 总市值 (百万元) 2009-12-4 2009E 2010E 2009E 投资评级

600307 酒钢宏兴 34428.77 16.83 0.19 0.68

89 推荐

000898 鞍钢股份 110475.52 15.27 0.21 0.69

72 推荐

600581 八一钢铁 10622.98 13.86 0.03 0.75

483 推荐

002110 三钢闽光 8737.00 16.34 0.15 0.72

109 推荐

601003 柳钢股份 23116.39 9.02 0.13 0.55

69 推荐

000825 太钢不锈 58899.20 10.34 0.07 0.41

143 推荐

600019 宝钢股份 160234.80 9.15 0.30 0.56

31 推荐 资料来源:公司资料和国信证券预测

2009 年12 月10 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 关键结论 我们假设

2010 年我国固定资产投资增速在 25%左右, 在此假设前提下, 明年 我国粗钢表现消费量将达到 6.3 亿吨左右, 同比增长约 11%. 出口上我们预计明年 我国钢材出口总量在3500 万吨左右, 进口总量在1500 万吨左右, 钢材净出口2000 万吨合粗钢净出口

2100 万吨.因此,国内粗钢产量需要在 6.51 亿吨左右才能够 达到供需平衡. 产能上,我们预计

2009 年底我国粗钢产能在 7.15 亿吨左右,2010 年在 7.5 亿吨左右,全年平均产能约 7.32 亿吨.目前我国粗钢产能利用率水平已经处于历 史较高水平,在90%左右,按照 7.32 亿吨的产能计算,89%的产能利用率既可达 到6.51 亿吨的产量. 一方面 89%的产能利用率水平已经很高,再进一步提高的空间不大;

另一方 面我们在计算粗钢表观消费量的假设条件已经比较保守, 如果固定资产投资对粗钢 的消费强度高于我们的假设, 或地产及基建投资的比例加大, 特别是在目前国家强 调继续推进城市化建设的背景下,需求超预期的可能性完全存在.因此,可以认为

2010 年我国钢铁供需基本平衡. 从另一个角度来看,产能过剩在理论上应该是一种常态.从某种意义上讲,市 场经济就是过剩经济. 出现产能过剩的主要原因是市场信号失灵, 企业很难准确预 测市场需求, 导致投资行为具有一定的盲目性. 作为发展中大国, 区域发展不平衡, 很难从宏观和总量上保持供需平衡,出现产能过剩、结构不合理有客观必然性.但 产能如果严重过剩, 则将会影响经济的正常发展. 此次在金融危机导致的经济危机 影响下,钢铁行业几年来快速增长的刚性产能就受到经济衰退的严峻挑战,08 年底,钢铁需求一度降到零的状态,开工率降到 50%左右,这就出现严重的产能过 剩.但全球出台各种刺激经济政策,尤其是中国果断采取积极财政政策,以及各种 消费刺激政策,从而大大缓和了供需矛盾,使下游需求迅速回升. 分品种来看, 长材消费的增长仍然源于投资驱动, 主要受益于基建的高额投资 水平和地产及开工的高增长, 而目前我国长材产能扩张规模有限, 因此长材的供需 环境有望保持在较好水平.板材方面,消费刺激政策有望继续拉动汽车、家电等的 销售,汽车板、冷轧板等板材受益比较明显.此外,机械及造船等的复苏也将拉动 中厚板、热轧板的需求,而在比价关系的带动下,长材、冷轧价格的启动也将带动 中厚板、热轧板价格的提升. 原材料上,2010 年铁矿石需求将上升,虽然供大于求的局面并未改变,但三 大矿山企业控制了全球 70%以上的海上铁矿石供应,垄断地位没有改变,加上美 元贬值、澳大利亚汇率上升等原因,铁矿石价格仍然看涨.我们预计

2010 年长协 铁矿石价格上涨 10%~15%左右. 钢材价格的变化,主要受到产能、库存、成本、需求、政策、心理等多重因素 影响,加上钢材期货的价格变化,使得波动的频率会增多,而难以把握.总体上, 钢材价格走势将呈倒 W 型的震荡状态.而且,不同的钢材品种,其价格的波动时 点存在差异,股价也将伴随着钢材价格的波动而波动. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 投资建议 估值上,从PE 来看,目前钢铁板块的市值是

8624 亿元,对应

2009 年PE 在17 倍左右,估值相对 A 股偏低.从PB 来看,钢铁行业目前 P/B 为2.10 倍左 右, A 股整体 P/B 为3.95 倍, 钢铁行业 P/B 与A股P/B 的比值为 0.55 倍, 比1994 年以来的平均值 0.57 要低 3.5%, 更比

2002 年上一轮经济周期以来的平均值 0.62 要低 11%左右,这在经济复苏的背景下,估值依然偏低.从行业发展的趋势来看,

2010 年钢铁行业的投资机会依然值得期待,我们维持行业评级为 推荐 . 在估值优先的前提下, 我们建议重点关注: 区域龙头类公司和高端板材类公司, 以及并购重组及政策性影响类公司,比如酒钢宏兴、鞍钢股份、八一钢铁、新兴铸 管、恒星科技、柳钢股份、大冶特钢、三钢闽光、太钢不锈、宝钢股份. 核心假设或逻辑 我们做出上述判断的假设为

2008 年宏观经济急剧下滑的趋势在 2009~2010 年能实现扭转,而不会出现更深程度的恶化,2009 年GDP 实际增长能完成国家 制订的 保八 目标,2010 年积极财政政策和宽松货币政策不发生根本性变化, 进一步企稳增长的格局没有改变. 核心假设或逻辑的主要风险

1、 地产投资不能有效启动;

2、 国家后续经济刺激计划力度低于预期.

3、 流动性过剩导致的通货膨胀.政府的加息预期.

4、 业绩随钢材价格波动影响频繁,难以把握,将影响估值的准确性

5、 大盘异常波动. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 内容目录 投资摘要

2 2009 年回顾.7 重创之后在政策驱动下,逐步走出低谷

7 国内钢铁生产快速增长,国际生产逐渐恢复

7 产能压制,钢价波折前行.8 原料价格跟随钢价,整体波动幅度较小

8 企业盈利已经有所好转,4 季度同比将全部上涨.9

2010 年钢铁行业供需环境分析

9 外需:预计粗钢出口

3500 万吨左右,同比增长 52%9 内需:粗钢表观消费量在 6.3 亿吨左右,同比增长 10%以上.10 供给:产量在 6.51 亿吨左右同比增长 13.4%11 供需对比:能够实现动态的供需平衡.11 库存:绝对数量较高,但相对高产量来看仍处合理水平

13 各类钢材品种消费均呈增长态势

14 长材仍然是最受益的品种之一.14 汽车、家电等板材将受益于消费增长.16 机械行业的恢复及出口的回升也有利于板材价格的上升

16 通胀及全球复苏将致铁矿等原材料价格上涨

18 2010 年铁矿石价格仍呈上涨态势

18 预计长协矿涨幅在 10%~15%之间

20 产能过剩已呈趋势,要依赖需求的增长来缓解.20 产能过剩已呈市场经济的常态.20 中国的产能过剩存在结构性差异,不能笼统言之

20 保增长,扩内需 将有利于钢铁产能的消化

21 淘汰落后,兼并重组 将抑制产能的无序发展.21 受多种因素影响,钢材价格将呈倒 W 型走势.21 投资策略---维持 推荐 评级

22 行业评级:维持 推荐 评级

22 选股建议:做好分阶段的差异化投资.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 图1:我国粗钢日产水平走势(万吨/日)7 图2:全球粗钢年均产量走势(百万吨)7 图3:全球各国粗钢产量同比增速走势.7 图4:全球粗钢产能利用率走势.7 图5:我国钢铁价格走势(元/吨)8 图6:CRU 全球各地区钢铁价格指数走势.8 图7:国内铁矿石、焦炭平均价格走势(单位:元/吨)8 图8:全球海运价格走势

8 图9:沪深两市上市钢铁企业但季度盈利走势(亿元)9 图10:我国钢材月度进出口走势(单位:万吨)9 图11:我国钢材年度进出口走势(单位:万吨)9 图12:国内外热轧价格差走势(单位:美元/吨)10 表1:钢材表观消费量与 FAI 等增速走势及预测.10 图13:固定资产投资钢材消费强度走势(吨/亿元)10 表2:国信证券对部分宏观经济指标的预测.11 图14:我国钢材产能、产量增长走势(单位:万吨)11 图15:我国粗钢能利用率走势

11 表3:钢铁行业 2009-2010 年新增炼钢产能统计.12 图16:我国主要城市长材库存量走势(单位:万吨)13 图17:我国主要城市板材库存量走势(单位:万吨)13 图18:主要城市长板材累计库存量走势(单位:万吨)14 图19:库存量占同期钢材产量的比例走势

14 图20:2010 年各个行业对钢材消费的贡献(单位:万吨)14 图21:长材产量及地产相关指标走势对比

14 图22:长材产量弹性已经很小

14 表4:2009 年我国钢材新建产能统计.15 图23:我国汽车产量走势(万辆)16 图24:彩电空调冰箱冷柜及洗衣机产量走势(万台)16 图25:我国镀锌板产量走势(万吨)16 图26:我国涂层板产量走势(万吨)16 图27:工程机械行业增长情况及预测.17 图28:工程机械行业出口增长情况及预测

17 图29:中厚板、螺纹钢价格关系图解(单位:元/吨)17 图30:中厚板、螺纹钢比价关系图解.17 表5:钢铁行业上市公司产品结构

17 图31:历史铁矿石产量、价格走势及其背后推动因素图解

19 图32:澳大利亚元汇率走势.19 图33:铁矿石长协价格走势.20 表6:2010 年钢铁价格水平测算

22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 表7:2010 年钢铁行业投资主题

23 图34:钢铁行业、A 股市场 P/B 及两者相对比例走势.23 表8:A 股部分行业区间涨跌幅(截至

2009 年12 月8日)23 表9:钢铁行业上市公司区间涨跌幅比较(截至

2009 年12 月8日)24 图35:钢铁行业上市公司 PB 、 吨钢市值比较(2009 年12 月8日)25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

7 2009 年回顾 重创之后在政策驱动下,逐步走出低谷 今年初以来, 国务院采取积极的财政政策和宽松的货币政策, 经济危机后我国 提出

4 万亿的投资刺激内需计划,并陆续颁布了钢铁、汽车等十大产业振兴规划, 在重点产业调整和振兴规划等一系列政策措施的有力带动下, 钢铁行业运行态势逐 步向好,目前我国钢铁行业已基本扭转金融危机造成的生产需求急剧下降的势头, 企业效益由亏变盈.此外,大量低息贷款投放,汽车消费税收返还、家电下乡及以 旧换新等刺激消费计划陆续出台, 这些都极大地改善了国内的钢铁需求环境, 钢铁 产销强劲回升.国际上,各国联手出台经济救助计划,也抑制了经济的衰退,国际 钢铁需求也在低迷中缓慢回升. 国内钢铁生产快速增长,国际生产逐渐恢复 截至今年

10 月,我国粗钢累计产量达到 4.72 亿吨,同比增长 10.45%.其中

10 月当月产量

5174 万吨,相当于日产

167 万吨,合全年 6.1 亿吨的生产水平, 产能利用率在 90%左右.我们预计

11 月、12 月我国粗钢生产仍将会维持在较高 水平,全年粗钢产量有望达到 5.74 亿吨左右,同比增长 14.7%. 国际上来看,今年前

10 个月全球粗钢产量为 9.82 亿吨,同比下降 13.5%. 其中,10 月当月产量为 1.12 亿吨,同比增长了 13.1%.我们预计今年全球粗钢产 量在 11.95 亿吨左右,同比下降约 10.13%. 目前全................