PDF《以史鉴今,复盘 2012 与展望 2019》

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以史鉴今,复盘

2012 与展望

2019 家电行业专题报告|2019.

1.22 中信证券研究部 核心观点 汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 我们认为,2019 年家电类似

2012 年,有望实现显著收益.回顾

2012 年,年 初以悲观预期开头,但受益于补贴预期、原材料进入下行周期以及低估值高业 绩确定性,全年涨幅位居 7/29,上涨 25%(wind 全A+13%).展望

2019 年, 原材料成本再次下行,政策预期逐渐好转,家电基本面有望在下一轮周期中率 先复苏,家电当前估值性价比高且龙头业绩确定性强,风险收益比较佳. 缘起:2012 年以悲观预期开头,但全年收益显著,预计

2019 年望有类似表现.

2012 年初,受国内外经济疲软、地产增速下滑,补贴政策陆续退出影响,家电 年初展望悲观.但实际全年(2012 年1月1日-13 年2月8日)家电 A 股领涨, 涨幅上涨 25%,位居 7/29,超过 Wind 全A12pcts,主要受益于:1)原材料价 格进入下行周期以及新的补贴政策出台,龙头公司盈利能力提升超预期;

2)下 半年行业增速触底回升,终端压力减弱;

3)估值便宜且龙头业绩确定性强,配 置时间点较佳.对比

2012 年,2019 年基本面、估值表现与之相似,预计

2019 年全年板块亦有望实现显著超额收益. 因素 1:2012 年毛利率提升超预期,2019 年盈利亦将改善.2012 年,家电板 块盈利超预期, 直接带动下半年实现显著绝对收益. 行业盈利能力超预期主要源 于:1)2011H2 开始原材料价格进入下行周期,CPI C PPI 差额转正;

2)家电 行业格局好, 龙头产业链溢价能力强, 享受成本下行红利, 同时新补贴政策出台, 助力产品均价提升.展望

2019 年,原材料价格同样进入下行周期(起始于 2018H2),且新的补贴政策预期逐渐发酵,龙头公司毛利率提升值得期待. 因素 2:2012H2 销量增速触底回升,2019H2 同样面临拐点.2011Q3 开始, 家电销量承压,历经一年增速触底回升,主要基于:1)2012H2 基数较低,叠 加库存去化接近尾期,出货端压力减弱;

2)新版节能惠民政策实施,2012H2 财政补贴资金

76 亿元, 支持推广家电超过

3273 万台, 带动增速回升. 展望

2019 年,虽然消费整体尚未回暖,但在基数效应下,预计 2019Q2 是行业底部,下 半年行业增速有望触底回升.此外,若经历 5-8 月旺季空调销量良好,渠道库存 对出货端的压力也将减弱. 因素 3:

2012 年初行业低估值叠加业绩确定性强,

2019 年配置性价比同样较高.

2012 年初家电板块估值仅为 TTM 12.5 倍PE,达到历史底部;

虽然行业景气尚 未改善,但龙头公司业绩确定性较强,配置的性价比较高.展望

2019 年,当前 估值仅为 TTM 12.6 倍PE,再次跌至历史底部位置;

同时,龙头业绩确定性依 旧,预计

2019 年盈利端增速将高于收入端,配置的性价比凸显,尤其在当前 A 股外资配置比例提升的背景下,家电属于具有全球竞争力,竞争格局好,外资愿 意配置的长仓品种. 风险因素:宏观消费持续下滑;

地产政策放松低于预期;

补贴政策出台进程不及 预期;

消费电子龙头进入破坏竞争格局;

全球贸易摩擦升级影响出口. 家电行业 评级 强于大市(维持) 家电行业专题报告|2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资策略.以史鉴今,2012 年市场对家电行业以悲观预期起步,最终全年上涨 25%, 涨幅居前(7/29) .展望

2019 年,我们认为行业将同样受益于原材料价格下行、政策预 期好转、行业增速触底回升、以及估值处于历史低位,结合当前外资作为 A 股市场的主 要增量资金, 预计家电行业

2019 年将具有明显的相对收益机会, 维持行业 强于大市 的评级.重点关注溢价能力强,业绩确定性高的龙头,如:青岛海尔、格力电器、小天 鹅A、美的集团等;

此外,建议关注当前估值达到历史最低,有望受益地产边际改善的 企业,如:老板电器、欧普照明、华帝股份等. 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 (元) EPS(元) PE 评级

2017 2018E 2019E

2017 2018E 2019E 格力电器 39.48 3.72 4.84 5.44

12 8

7 买入 美的集团 42.09 2.66 3.16 3.70

21 13

11 买入 青岛海尔 15.18 1.14 1.23 1.42

17 12

11 买入 老板电器 23.94 1.54 1.58 1.81

31 15

13 买入 华帝股份 9.46 0.88 0.78 0.98

34 12

10 买入 欧普照明 27.90 1.18 1.45 1.84

37 19

15 买入 奥佳华 16.99 0.63 0.85 1.13

31 20

15 买入 浙江美大 11.02 0.48 0.68 0.94

36 16

12 未评级 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注: 股价为

2019 年1月21 日收盘价;

浙江美大 EPS 来自 wind 一致预期. 家电行业专题报告|2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 缘起:2019 初与

2012 初存在诸多相似之处

1 因素 1:2012 年毛利率提升超预期,2019 年盈利亦有望改善.3 11Q4 开始原材料价格高位跳水,CPI-PPI 剪刀差正向扩大.4 原材料是家电成本大头,其影响滞后 1-2 季度.5 家电议价能力强,显著受益 CPI-PPI 剪刀差正向扩大

7 2019 年:18Q2 原材料价格开始回落,19 年企业毛利率有望改善.9 因素 2:2012H2 销量增速触底回升,2019H2 同样面临拐点

12 低基数下增速更易好转.12 库存持续去化,出货端压力减弱

13 节能补贴政策提振需求,改善市场预期

13 地产现好转迹象,新增保障房刺激家电需求

14 2019 年:18Q4 销量触底,2019 年在多因素叠加下有望实现回升

15 因素 3:2012 年初行业低估值叠加业绩确定性强,2019 年配置性价比同样较高.18 板块整体:2012 年估值历史最低,2018 年底已回到

2012 年水平

18 个股:2018 年老板电器跌破历史低值,格力接近

2015 年历史低值

19 2019 展望:以史为鉴,有望再现

2012 年行情.25 风险因素

26 投资建议

26 家电行业专题报告|2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1:2012 年初到

2013 年初各板块涨跌幅

1 图2:2012 年全年各指数累计涨跌幅.2 图3:2012 年-2013 年2月初分阶段重点个股涨幅.3 图4:CPI-PPI 与白电板块(中信)毛利率对比

4 图5:原材料 2009-2018 价格分年度同比增速

4 图6:原材料 2009-2018 价格分季度同比增速

5 图7:原材料 2009-2018 价格累计涨跌幅

5 图8:空调成本构成.6 图9:冰箱成本构成.6 图10:洗衣机成本构成

6 图11:油烟机成本构成.6 图12:家电产业链原材料成本传导模式

7 图13:2010 年-2018 年主要家电公司毛利率走势.8 图14:2012 年重点个股毛利率较上年同期提升百分比.8 图15:格力电器

2012 年毛利率和净利率较上年同期提升幅度.9 图16:2016-2018 年家电行业主要原材料价格累计涨跌幅.9 图17:2016 年-2018 年家电主要原材料价格同比变动

10 图18:2010 年-2018 年格力电器和老板电器毛利率受原材料影响程度估算(环比变动)

11 图19:2010 年-2018 年格力电器估算毛利率环比变动与实际毛利率环比变动对比.......

11 图20:2010 年-2018 年老板电器估算毛利率环比变动与实际毛利率环比变动对比.......12 图21:2010-2018 年空调内销量及增速.12 图23:2010-2018 空调内销增速差值(产业在线销量增速-中怡康销量增速)13 图24:2010 年-2018 年商品房销售面积及增速

15 图25:2010-2018 年中信房地产指数走势

15 图26:2017 年-2018 年主要家电品类月度销量增速.16 图27:2017 年-2018 年主要家电品类月度销量增速.16 图28:全国总房屋交付量分季度增速.17 图29:全国总房屋交付量分季度增速.17 图30:新房交付量分季度增速.18 图31:2009-2018 年家电板块 PE-BAND

19 图32:2010 年上市至今老板电器 PE-BAND

19 图33:2011 年上市至今老板电器 PE 偏离中位数程度(TTM)20 图34:2010-2018 年老板电器电器收入和利润增速.20 图35:2009-2018 年青岛海尔 PE-BAND

21 图36:2004-2018 年青岛海尔 PE 偏离中位数程度(TTM)21 图37:2010-2018 年青岛海尔收入和利润增速

22 图38:2009-2018 年格力电器 PE-BAND

22 图39:2004-2018 年格力电器 PE 偏离中位数程度(TTM)23 图40:2010-2018 年格力电器收入和利润增速

23 图41:2010-2018 年华帝股份 PE-BAND

24 图42:2010-2018 年华帝股份收入和利润增速

24 家电行业专题报告|2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43:2004-2018 年华帝股份 PE 偏离中位数程度(TTM)25 表格目录 表1:2012 年年初与

2019 年年初各因素对比

1 表2:2012 年-2013 年2月初家电及各子板块分阶段绝对涨跌幅.2 表3:2012 年-2013 年2月初家电及各子板块分阶段相对涨跌幅.2 表4:2011-2013 年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响

6 表5:2017-2019 年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响

10 表6:毛利率变动影响敏感性分析

11 表7:家电下乡政策.14 表8:两波家电补贴政策对比.14 表9:2012 年年初与

2019 年年初各因素对比

25 表10:家电板块重点跟踪公司盈利预测

26 家电行业专题报告|2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分

1 缘起:2019 初与

2012 初存在诸多相似之处 以史鉴今,对比

2012 年初和

2019 年初,在诸多方面存在相似:同时受地产、原材 料成本压力、补贴政策退出、销量下滑等负面因素影响,市场处在悲观时刻. 表2:2012 年年初与

2019 年年初各因素对比

2012 年初

2019 年初 宏观 国内增速换挡,海外债务危机影响出口;

国内外宏观经济下行;

海外贸易摩擦影响出口;

地产

2011 年调控力度加强,市场急剧降温;

17 年强调控+资金紧张;

地产竣工增........