PDF《淘汰是最大的变量,等待量变到质变》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 造纸行业

2011 年下半年报告 评级:增持 维持评级 淘汰是最大的变量,等待量变到质变

2011 年06 月19 日 投资建议 ? 行业策略:过度竞争和原料在外是制约造纸行业表现的两大因素,原料问 题短期难以改善,供给面的改善是我们对纸业相对乐观的基础.

随着落后 产能的淘汰及行业集中度的提升,预计我国造纸业将于

2012 年起进入景气 上升期,行业盈利能力将持续改善.此外,我们预计未来五年内我国造纸 业有望初步完成整合,行业竞争生态将有质的改变. ? 推荐组合:晨鸣纸业、景兴纸业、博汇纸业、太阳纸业、岳阳纸业. 行业观点 ? 原料在外及过度竞争制约造纸业盈利:通过对造纸业产业链及产业特征分 析,原料依靠进口、原料是纸张主要成本、产品同质化、行业集中度低等 特征说明了原料在外及过度竞争是制约造纸业赢利的根本原因,行业赢利 要有质的改善并进入良性发展,必须摆脱原料价格的影响并消除过度竞 争. ? 我国对进口木浆依赖短期内难以改善:我国森林资源相对匮乏,同时由于 政府支持力度不大,导致我国林纸一体化发展缓慢,我们认为未来五年内 中国不会改变对进口木浆的依赖,因此原料挤压企业的现状短期内亦不会 有实质性改善. ? 纸张市场供求关系

2012 年起将逐步改善:我们认为行业固定资产投资增速 处于低位,加上新环保标准的执行以及落后产能淘汰政策将共同推动纸张 市场供求关系的好转. ? 造纸业有望在未来

5 年内初步完成整合:中国造纸业将加速进入并购重组 期,行业集中度有望快速提升,这将有效防止恶性竞争,从而使行业具备 长期赢利能力. 风险提示 ? 经济波动风险;

落后产能淘汰执行低于预期风险 长期竞争力评级:等于行业均值 证券研究报告 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 22.01 市场优化平均市盈率 22.56 国金造纸指数 1521.63 沪深

300 指数 2892.16 上证指数 2642.82 深证成指 11409.16 中小板指数 6066.05

1193 1293

1393 1493

1593 1693

1793 100621

100909 101210

110310 110603 国金行业 沪深300 万友林 分析师 SAC 执业编号:S1130511030016 (8621)61038259 [email protected] 相关报告 1.《又一次的纸业落后产能淘汰有何不 同?》,2011.5.11 2.《量增、库存下降,浆价上涨趋势明 确》,2011.4.26 3.《纸好转可期,浆向上趋势确定》, 2011.4.7 用使2明刘司公限有理管金基成大供仅档文此 此文档仅供大成基金管理有限公司刘明2使用 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 内容目录 引言―关于造纸业的疑问?4 造纸行业基因分析.4 造纸业产业链及产业特征

4 原料在外及过度竞争制约造纸业盈利

6 原料、资金制约林纸一体化发展.7 政府对林纸一体化支持力度不够

7 我国制浆用森林资源匮乏

7 我国对进口木浆的依赖难以改变

9 政策发力,纸业过度竞争好转可期.12 供给面减法:环保新标准加速小企业退出.12 供给面减法:落后产能淘汰超预期.12 供给面减法:纸张投资增速刹车

13 纸业有望于

2012 年起进入景气上升期.14 兼并重组,造纸业集中度有望提升.16 兼并重组,催生行业牛市

16 我国造纸业并购重组已拉开帷幕

18 纸张赢利将逐渐好转

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图表目录

图表 1:造纸业产业链.4

图表 2:产业特性对造纸业赢利及投资价值的影响.6

图表 3:纸张价格波动主要源于成本驱动

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图表 4:我国森林面积及覆盖率

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图表 5:我国人均森林面积远低于世界平均水平

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图表 6:我国森林更多是防护林

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图表 7:速生林分类

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图表 8:中幼林占比较高

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图表 9:我国木浆进口量预测

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图表 10:我国对进口木浆依赖度

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图表 11:进口木浆价格(美元/吨)10

图表 12:我国森林资源及重点木浆项目区域分布

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图表 13:我国在建的木浆项目

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图表 14:环保标准变化.12

图表 15:落后产能淘汰逐年加码(万吨)13 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究

图表 16:河南、河北是

2011 落后产能淘汰重点区域

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图表 17:箱板瓦楞纸是

2011 年落后产能淘汰最受益品种

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图表 18:造纸业固定资产投资增速持续下降.14

图表 19:造纸业新增产能

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图表 20:纸业有望于

2011 年末逐渐进入景气上升期

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图表 21:白卡纸开工预测

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图表 22:箱板瓦楞纸开工预测

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图表 23:铜版纸开工预测

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图表 24:未涂布印刷纸开工预测

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图表 25:生活用纸开工预测.16

图表 26:新闻纸开工预测

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图表 27:UPM 兼并史.17

图表 28:王子制纸兼并史

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图表 29:国际纸业兼并史

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图表 30:STORAENSO 兼并史

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图表 31:行业重组催生牛市.18

图表 32:近几年我国造纸业并购重组事件

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图表 33:行业集中度提升有望进入加速期

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图表 34:前十大企业合计市场份额不到 30%18

图表 35:市场集中度的白卡纸、铜版纸具有较高的毛利率.19

图表 36:铜版纸已完成整合.19

图表 37:铜版纸市场份额(产能)19

图表 38:白卡纸行业已完成整合

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图表 39:我国白卡纸市场份额(产能)20

图表 40:箱板瓦楞纸市场集中度快速上升

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图表 41:文化纸行业集中度仍较低.20

图表 42:生活用纸集中度快速上升.20

图表 43:新闻纸行业集中度较高

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图表 44:铜版纸盈利测算

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图表 45:白卡纸盈利测算

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图表 46:胶版纸盈利测算

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图表 47:箱板纸盈利测算

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4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 引言―关于造纸业的疑问? ? 造纸业是资本市场颇受冷落的一个板块,板块市值小,规模最大企业的市 值仅有

150 亿左右.从历史走势看,造纸板块从来没扮演过市场领涨角色, 也几乎没有过持续地独立行情. ? 为什么造纸行业颇受冷落,且一直被称为 资本杀手 ?为什么造纸业的 盈利一直比较微薄而且非常脆弱? ? 过去二十年是我国造纸业蓬勃发展的黄金二十年,市场容量增长了近 6.5 倍,为什么没有诞生牛股? ? 造纸业在西方发达国家已处于衰退期,企业关闭此起彼伏,中国是否即将 步入后尘?我国造纸正在经历什么变化?未来行业是否仍将继续扮演资本 嗜血者的角色? ? 在本报告中,我们将通过研究造纸业的本质揭示制约造纸业赢利的主要因 素以及未来的投资价值. 造纸行业基因分析 造纸业产业链及产业特征 ? 造纸业是经济生活中重要的基础原材料行业,行业产业链长,与包装、印 刷业关联度很大,对造纸化学品、造纸装备、仪器仪表、工业控制、电力 电子、物流等行业也具有重要的拉动作用,行业景气周期基本跟随宏观经 济周期波动. ? 从用途看,纸张主要用于文化出版、商业印刷、商品包装以及个人卫 生消费等,按品种可分为三大类:文化用纸(包括未涂布印刷纸、涂 布印刷纸、新闻纸等)、工业用纸(包括白卡纸、白纸板、箱板纸、 瓦楞纸等)、生活用纸(包括纸巾、卫生卷纸等). ? 造纸业的上游是原料木浆及废纸,木浆主要从南美(阔叶)、北美 (针叶)进口,高质量的废纸同样主要依靠进口,进口国家及地区 包括美国、欧洲及日本.造纸业的下游包括日化、食品饮料、医药 保健品、电器电子、机械等. ? 国内纸厂的纸机设备以芬兰 METSO、德国 VOITH 为主,尤其是近 几年投产的大型设备大多是这两家企业生产,单台设备规模普遍在 30-40 万吨以上,具有幅宽大、车速快的特征.国产设备虽发展较 快,但差距仍较大,用户主要是中小型企业,单台设备规模

20 万 吨或以下,设备生产企业包括上海轻良、辽机等.

图表1:造纸业产业链 文化用纸 报纸、期刊、书本 杂志、商业宣传 工业用纸 纸盒、纸箱等 生活用纸 卫生纸、纸巾等 国内废纸回收,占55% 造纸 废纸浆 木浆 进口占60%左右 自产占40%左右 但近50%木片依靠进口 进口占45%左右 来源:国金证券研究所 -

5 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 ? 我国造纸业近些年来赢利一直非常微薄,且波动性大,必然有着不同于其 它行业的一些特性,我们期望通过对行业特性分析,解开制约造纸业赢利 之谜: ? 特征一:原料是纸张最主要成本,占70%左右,部分纸种如生活用纸 原料占成本比更高,这一特性使得企业成本对原料价格波动非常敏 感,原料价格波动是造纸业的主要风险,也是影响行业赢利的主要因 素. ? 特征二:原料依靠进口.其中木浆进口量占消费量 60%-65%,自产木 浆所使用的木片也有近 50%依靠进口,尤其近几年投产的大型项目几 乎都依靠进口木片,如亚太森博、在建的王子南通项目等.此外,进 口废纸亦占消费量的 45%-50%.原料是纸张主要成本和原料主要依靠 进口这两大特性造成我国企业对成本影响较大的因素难以掌控,只能 被迫接受,因此行业赢利的波动性及脆弱性主要来源于此. ? 特征三:资本密集型行业,吨产品投资额大、折旧高.造纸业的设备 投资非常大,按行业经验,吨浆投资额

1 万左右,吨纸投资额 0.4-0.8 万,企业普遍属于高杠杆经营,产能扩张主要依靠银行贷款,因此造 纸企业的财务成本、折旧成本较高. ? 特征四:固定成本/可变成本高.这一特征决定规模是企业最重要的竞 争优势,企业产能扩张的冲动难以抑制,造成行业持续处于过剩状 态. ? 特征五:产品同质化严重.造纸业属于传统行业,各企业原料使用、 设备、包括技术差别并不大,因此无论是文化纸还是包装用纸产品差 别化不明显.产品同质化特征决定了企业如想提高市场份额的杀手锏 就是价格战. ? 特征六:行业集中度低.我国现有

3700 多家企业,平均规模仅有

3 万吨左右,较低的行业集中度造成行业竞争激烈,在原料价格上涨 时,很难将成本压力转嫁到下游行业. -

6 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 原料在外及过度竞争制约造纸业盈利 ? 造纸业以下特性是造成行业赢利波动较大且比较微薄的根源. ? 首先在成本方面,由于原料主要依靠进口且因原料木浆受全球经济景 气及供求关系影响,价格是全球定价,国内企业对价格不具有强影响 力,属于价格接受者,造成企业成本波动较大且难以控制. ? 其次在产品价格方面,由于产品同质化,且行业一直处于过剩状态, 单个企业无法单独提价,否则必然造成该企业市场销量的下滑.相反,当有新增产能投放或行业景气下滑时,企业就会通过降价来抢占 市场份额,造成产品价格较低且企业不敢提价. ? 从过去几年历史走势来看,纸张价格上涨基本属于成本驱动型,无论 是08 年还是

09 年,都是原料价格先涨,然后纸张价格才被动上涨, 这也是过去几年虽然纸张价格在涨,但盈利仍较低的主要原因. ? 从行业本质上来说,我们认为造纸业赢利改善的核心是摆脱原料的影响及 消除过度竞争,只有当上述两大条件具备,企业赢利才有质的改善,具体 解决途径主要有以下三种. ? 发展林........