PDF《凛冬已至,春日不远》

2019 商品年度报告 铜 请务必阅读正文之后的免责条款部分

1 凛冬已至,春日不远 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 薛娜 投资咨询从业资格号: Z0011417 0571-89727545 xuena@nawaa.

com 郑景阳 0571-89727544 [email protected] 摘要2018 年以来,废铜政策如期收紧,部分废铜消费转至精铜,且海外冶炼厂频繁的停产、检修,全球三大交易所库存从高位大幅回落.但在全球贸易摩擦不断升级以及宏观经济持续下滑 的背景下,市场对需求预期逐渐转向悲观,二季度虽有罢工预期的提振,但铜价的反弹仍然未 能持续.随后,美国对华

2000 亿美元商品加征关税落地,且国家强调加大基建补短板力度以 及更加积极的财政政策,铜价触底反弹,但中国经济下行压力仍然较大,铜需求受到明显的抑 制, 铜价在中美贸易战暂停的利好刺激下, 仍然未能持续走强, 沪铜在年末呈现震荡下行趋势. 展望

2019 年,我们认为上半年投资、出口和消费都存在一定下行压力,经济大概率将延 续2018 年4季度的下行趋势.但财政政策将更加积极,基建投资有望触底回升,同时,对于 房地产政策,虽然大幅放松的可能性不大,但限购、限贷、首付比例等需求端政策可能也有所 调整以应对地产周期下行的压力. 供给方面, 前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓, 2018-2022 年新增的铜矿产能有限, 预计

2019 年铜矿将增加

50 万吨,增速将下滑至 2.4%左右.但在当前冶炼利润驱动下,国内冶 炼厂的投产意愿较强,2019 年国内预计仍有超过

70 万吨的产能将要投放,而且印度 Vedanta 旗下 Sterlite 冶炼厂

40 万吨产能预计恢复.然而,目前国内大多数冶炼厂距离环保部发布的 特别限值排放标准仍有一定距离,如果环保力度加大,都要停产升级环保设备.加之国内废铜 拆解尚且不足,废铜进口收紧将令供需缺口扩大. 需求方面,特高压建设进入新周期,但需求以铝为主,因此对铜需求拉动作用较弱.房地 产投资继续回落是大概率事件,但如果放松房企融资政策和限价令,房企资金周转压力将有所 缓解,建安投资增速有望回升.空调方面,2019 年内销增速将继续下滑,而且在全球经济景气 下滑以及贸易保护主义抬头的背景下,出口也很难有大的增长空间.汽车方面,产销高速增长 的时期可能已经过去了,低增长恐怕是未来发展的一个常态. 综上所述,我们认为

2019 年上半年国内经济大概率将延续

2018 年4季度的下行趋势,而 且全球经济景气预计同步回落,铜终端消费家电、汽车、建筑等都将受到影响,加之国内冶炼 产能的投放增加累库的可能性,因此铜价将继续探底.但是

2019 年下半年国内逆周期调控作 用会逐渐显现,而且铜矿供给仍然受限,加之国内废铜拆解尚且不足,废铜进口收紧或令供需 缺口扩大,一旦宏观预期改善,铜价将重返升势,而且即使国内经济难以企稳,供应端的利多 也会使得铜价与 PMI 背离变成可能.因此我们预计

2019 年铜价先抑后扬,沪铜运行区间 46000-53000 元/吨,伦铜运行区间 5600-6700 美元/吨.

2 2019 铜年报 目录 第1章2018 年铜价回顾.5 第2章2019 年全球宏观经济展望.5 2.1. 国内宏观:凛冬已至,春日不远?5 2.2. 海外宏观:全球经济景气下滑.7 2.3. 货币政策:美联储加息周期尾声渐近.10 第3章2019 年铜供给端展望

11 3.1. 全球铜矿供给受限.11 3.2.

2019 年铜冶炼厂投产高峰再起.13 3.3. 环保来袭.16 3.4. 废铜政策收紧

17 3.5. 自然保护区红线.18 第4章2019 年铜需求展望.19 4.1. 电力消费.19 4.2. 房地产

20 4.3. 家电.21 4.4. 汽车.22 4.5. 新能源

23 4.6. 海外.23 第5章库存.23 第6章 铜博士 会失灵吗?24 第7章2019 年铜价展望.25 免责申明.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 2019 铜年报

图表目录 图1:沪铜主力走势回顾.5 图2:伦铜走势回顾

5 图3:中国 GDP 累计增速.6 图4:中国固定资产投资增速.6 图5:中国社会消费品零售总额增速.6 图6:中国社融和 M2 增速

6 图7:逆周期调控政策.7 图8:美联储加息对非美经济体的外溢效应.8 图9:金铜比

8 图10:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数.9 图11:欧元区 OECD 综合领先指标

10 图12:日本 OECD 综合领先指标.10 图13:FOMC 利率点阵图.10 图14:美元指数.10 图15:铜矿平均品位逐年下降.12 图16:铜企的完全成本.13 图17:铜精矿长单 TC/RC

13 图18:硫酸价格.14 图19:废铜进口.17 图20:2017 年各国消费占比

19 图21:2017 年中国下游消费结构.19 图22:我国电网投资

20 图23:房地产投资增速.21 图24:商品房新开工、施工、竣工数据出现背离

21 图25:商品房销售与空调内销增速

22 图26:空调出口增速

22 图27:中国汽车产量

22 图28:中国汽车销量

22 图29:中国新能源汽车产量

23 图30:中国新能源汽车销量

23 图31:全球三大交易所库存

24 图32:三大交易所库存和铜价.24 图33:铜博士会失灵吗?25

4 2019 铜年报 表1:海外主要铜矿山产量变化.11 表2:国内主要铜矿山产量变化.12 表3:国内冶炼厂新增产能

14 表4:海外冶炼厂新增产能

15 表5:主要上市铜企排放标准.16 表6:各领域中国铜产品的使用年限及回收率.18 表7:今明两年将核准

12 条/回特高压工程.19 表8:全球供需平衡表(万吨)25 表9:中国供需平衡表(万吨)26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 2019 铜年报 第1章2018 年铜价回顾

2018 年以来,废铜政策如期收紧,部分废铜消费转至精铜,且海外冶炼厂频繁的停产、检修,全 球三大交易所库存从高位大幅回落.但在全球贸易摩擦不断升级以及宏观经济持续下滑的背景下,市 场对需求预期逐渐转向悲观,二季度虽有罢工预期的提振,但铜价的反弹仍然未能持续,沪铜主力从

55860 元/吨下跌至最低

47040 元/吨,而伦铜则从 7312.5 美元/吨下跌至最低

5773 美元/吨.随后, 美国对华

2000 亿美元商品加征关税落地,且国家强调加大基建补短板力度以及更加积极的财政政策, 铜价触底反弹, 沪铜摸高

51140 元/吨, 伦铜升至最高 6393.5 美元/吨, 但中国经济下行压力仍然较大, 铜需求受到明显的抑制,铜价在中美贸易战暂停的利好刺激下,仍然未能持续走强,沪铜在年末呈现 震荡下行趋势. 图1:沪铜主力走势回顾 图2:伦铜走势回顾 资料来源:文华财经 南华研究 资料来源:文华财经 南华研究 第2章2019 年全球宏观经济展望 2.1.国内宏观:凛冬已至,春日不远?

2018 年1-3 季度,中国 GDP 增速分别为 6.8%、6.7%和6.5%,经济增速持续回落.按需求结构来 看, 固定资产投资和消费增速都出现了明显回落.

2018 年1-11 月固定资产投资增速仅有 5.9%, 较2017 年全年的 7.2%回落 1.3 个百分点.2018 年1-11 月社会消费品零售总额增速仅有 9.1%,较2017 年全 年的 10.2%回落 1.1 个百分点.2018 年经济增速回落,一是中美贸易冲突导致外需承压;

二是基建投 资增速回落,在严查地方政府 隐性债务 背景下,地方政府融资受限,基建投资缺乏资金支持;

三 是在 去杠杆 背景下,M2 和社融增速持续回落,信用扩张速度的下降影响到企业的投融资和居民的 消费需求,尤其是民营企业和小微企业的融资困难问题更是突出.

6 2019 铜年报 图3:中国 GDP 累计增速 图4:中国固定资产投资增速 资料来源:Wind 南华研究 资料来源:Wind 南华研究 图5:中国社会消费品零售总额增速 图6:中国社融和 M2 增速 资料来源:Wind 南华研究 资料来源:Wind 南华研究 展望

2019 年,我们认为上半年投资、出口和消费都存在一定下行压力,经济大概率将延续

2018 年4季度的下行趋势.首先,在 地产后周期 ,房地产投资增速回落是大概率事件,7 月政治局会议 在提出更加积极的财政和货币政策同时, 强调 坚决遏制房价上涨 , 因此地产调控短期难以大幅放松. 其次,在全球经济增长放缓叠加全球贸易保护主义抬头的背景下,外需将继续承压.此外,收入增速 与GDP 增速走势大体保持一致,因此随着 GDP 下行压力加大,收入及消费均有可能回落. 但在经济下行压力较大的背景下, 我们认为

2019 年宏观政策上会有如下改变, 一是财政政策将更 加积极,财政对于基建的支持力度加大,基建投资有望触底回升,另外减税政策有望在

2019 年落实, 企业增值税率归并、减税有望落实,个人所得税抵扣有望实施;

二是除了个人所得税改革外,不排除 出台一些消费刺激政策;

三是出口退税和减税政策有望进一步加大实施力度和范围;

四是对于房地产 政策,虽然大幅放松的可能性不大,但限购、限贷、首付比例等需求端政策可能也有所调整以应对地 产周期下行的压力. 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9

7 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 中国GDP累计同比增长 单位:%

0 5

10 15

20 25

30 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 固定资产投资 房地产投资 制造业 基建投资(不含电力) 单位:%

8 8.5

9 9.5

10 10.5

11 11.5

12 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 社会消费品零售总额累计同比 单位:%

6 7

8 9

10 11

12 13

14 15

16 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 社融增速 M2增速 单位:% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 2019 铜年报 图7:逆周期调控政策 资料来源:南华研究 综合来看,我们认为

2019 年经济增长大幅衰退的可能性很小,预计全年 GDP 增速在 6.4%左右, 逆周期调控的作用或在

3 季度显现, 经济预计下行放缓, 而市场对于经济的预期或在

2019 年2季度末、

3 季度初发生转变. 2.2.海外宏观:全球经济景气下滑 过去美联储加息周期中铜价能够持续走强的原因在于美国对非美经济体的外溢效应是积极的,而 在这一轮的美联储加息周期中, 美国对于非美经济体的增长外溢效应体现的更多是抑制而非促进.

2018 年以来全球经济增长由同步复苏走向分化,一是特朗普推出的减税等财政刺激政策显著推升美国经济 增速;

二是包括中国在内的新兴经济体经济增速持续下行,其对欧洲经济外需的拖累大于对美国经济 体的影响. 美国经济的 一枝独秀 导致美元保持强势, 而新兴经济体则因为........