PDF《飞向蓝海的合金弹头》

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2014 年02 月25 日 钢研高纳(300034.SZ) Tabl e_Summary 飞向蓝海的合金弹头 在建项目密集投产,产能瓶颈突破:2014 年公司的

5 个募投项目以 及分公司和子公司将全面进入投产期, 困扰公司的产能不足问题将不 复存在.2012 年,公司各类高温合金的产量为

1684 吨,新项目投 产后,公司的产能将达到

3000 吨以上.七剑齐发力,高增长不再是 梦, 预计

7 个项目 2013~2016 分别能为公司贡献 EPS0.03 元、 0.15 元、0.40 元和 0.70 元. 军品内生增长动力强劲:

2013 年公司研发的单晶叶片和第一代高温 粉末合金涡轮盘开始向中航工业批量供应,未来存在巨大的增长空 间.2012 年公司在世界范围内成功实现高温合金的真空水平连铸, 将大幅提升高温合金的生产效率.目前公司已开始研发 GH690 合金 锻件,为将来进入核电领域进行探索,未来民用市场空间更为广阔. 合金弹头飞向蓝海:公司 65%以上的收入来自下游的航空航天行 业,其行业增速近年来保持在高位,对高温合金的需求十分旺盛.高 温合金行业寡头垄断的竞争格局明显, 进入壁垒高企.公司兼具研究 院所和企业的优势,将在一片蓝海之中乘风破浪! 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价 27.00 元.我们预计公 司2013 年-2015 年的净利润增速分别为 24%、26%、54%,EPS 分 别为 0.41 元、0.52 元、0.80 元成长性突出;

首次给予买入-A 的投 资评级,6 个月目标价为 27.00 元,相当于

2014 年52 的动态市盈 率. 风险提示: 1.新项目达产率不及预期的风险;

2 新产品研发进程中的不确定性风险;

3.先进发动机受制于技术成熟度产量不及预期风险;

4.航空发动机重大专项流产风险;

5.镍、铬等原材料价格大幅波动风险 Table_Exc el1 摘要(百万元)

2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 379.5 455.8 519.7 770.3 1,142.8 净利润 64.4 70.5 87.2 110.3 171.0 每股收益(元) 0.30 0.33 0.41 0.52 0.81 每股净资产(元) 4.25 4.50 4.89 5.35 5.99 盈利和估值

2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 73.1 66.8 54.0 42.7 27.5 市净率(倍) 5.2 4.9 4.5 4.2 3.7 净利润率 17.0% 15.5% 16.8% 14.3% 15.0% 净资产收益率 7.1% 7.4% 8.4% 9.7% 13.5% 股息收益率 0.4% 0.7% 0.6% 0.8% 1.3% ROIC 28.7% 17.0% 15.3% 16.1% 21.7% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 首次评级

6 个月目标价 27.00 元 股价(2014-02-25) 22.20 元Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值(百万元) 4,706.14 流通市值(百万元) 4,706.14 总股本(百万股) 211.99 流通股本(百万股) 211.99

12 个月价格区间 14.77/26.06 元Tabl e_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 17.38 15.94 41.43 绝对收益 15.99 8.29 26.71 Table_Au tho r 王书伟 分析师 SAC 执业证书编号:S1450511090004 [email protected] 021-68763578 Tabl e_Re port 相关报告

2 公司深度分析/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 正文目录 1.高温合金:一代材料一代装备.4 2.飞向蓝海的合金弹头.6 2.1. 公司介绍:院所改制的军工新贵.6 2.2. 竞争格局:高壁垒下的寡头竞争.6 2.3. 下游市场:方兴未艾,蓝海一片.8 2.3.1. 航空领域:发动机国产化曙光初现

8 2.3.2. 航天领域:稳步推进

10 2.3.3. 舰船领域:瓶颈突破,一片光明.11 2.3.4. 民用发电:进口替代有望实现.12 2.4. 研发推动,内生增长强劲.12 3. 七剑下天山 ,未来

3 年高增长可期

14 3.1.

2013 年投产的募投项目.14 3.2.

2014 年投产的募投项目.15 3.3. 钢研广亨和天津分公司.15 4. 催化剂:航空发动机专项有望在

2014 年获批

17 5. 盈利预测与投资建议

18 6. 风险提示.18

3 公司深度分析/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页.

图表目录 表1:我国高温合金的牌号情况.4 表2:航空发动机的技术特点

4 表3:各先进发动机所采用的单晶合金叶片.5 表4:高温合金行业的细分领域和主要参与者.7 表5:航材院和金属所的优势与劣势

7 表6:航材院和金属所的优势与劣势

8 表7:航空发动机领域的重大政策.9 表8:未来

10 年WS-10 发动机市场需求预测

9 表9:新一代长征火箭介绍.11 表10:国产主要弹道导弹型号

11 表11:主要国产弹道导弹型号.11 表12:国内高温粉末合金研制情况.13 表13:钢研高纳天津分公司工程内容

15 表14:公司主要项目介绍.16 表15:公司主要项目 2013~2016 达产率预测.17 表16:公司主要项目 2013~2016 EPS 贡献估计

17 表17:大飞机专项与航空发动机专项进程.17 表18:分产品盈利预测

178 图1:第四代战机 F-22

5 图2:F-22 配备的 F119 发动机.5 图3:高温合金主要的应用领域.5 图4:2009~2012 公司的收入构成.6 图5:2009~2012 公司毛利率变化情况

6 图6:高端高温合金的市场需求预测

8 图7:WS-10 发动机.10 图8:WS-13 发动机.10 图9:中、美、俄航天发射活动统计

10 图10:QC-280 燃气轮机.12 图11:052D 导弹驱逐舰

12 图12:公司单季度营业收入及净利润同比增长情况.12 图13:单晶叶片

13 图14:高温粉末合金涡轮盘.13

4 公司深度分析/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1.高温合金:一代材料一代装备 高温合金是一种能够在 600℃以上及一定应力条件下长期工作的金属材料,具有优 异的高温强度,良好的抗氧化和抗热腐蚀性能,良好的抗疲劳性能、断裂韧性等综合性 能,已成为航空发动机和燃气轮机热端部件不可替代的关键材料.在先进的航空发动机 中,高温合金用量占发动机总重量的 40%~60%以上.高温合金领域经过半个多世纪的 发展,已经从传统意义上的铁基、镍基、钴基等合金,融合粉末冶金、定向凝固等新型 工艺,拓展到粉末高温合金、ODS、金属间化合物等新型的高温金属材料,以满足新型 航空航天器在速度、性能、成本等方面的要求,从而可以制造更先进的飞行器.可以说 没有高温合金就没有现代的航空工业. 表1:我国高温合金的牌号情况 合金类别 牌号数量 合金类别 牌号数量 铁基变形合金

30 定向凝固镍基合金

15 镍基变形合金

43 单晶镍基合金

9 钴基变形合金

5 金属间化合物基合金

20 等轴铸造镍基合金

62 粉末高温合金

3 ODS 合金

5 数据来源: CNKI, 安信证券研究中心整理 航空发动机的工作特点是高温、高压、高转速、高负荷,是所有动力装Z中技术含 量最高、制造难度最大的.以涡轮叶片为例,处于高温高压高速转动下的涡轮叶片,对 其金属材料的强度、冷却方式等方面提出了高难度的要求.人们常常用 冰质调羹勺搅热 汤 来形容发动机涡轮叶片在苛刻环境下面临的挑战. 表2:航空发动机的技术特点 技术特点 描述 高温 推重比8一级的发动机涡轮前温度约为1400℃,推重比10 一级的发动机涡轮前温度高达1700℃ 高压 发动机内部压力在30~50atm 高负载 压气机、涡轮等旋转部件转速快(10000~50000r/min) ,在10000r/min的情况下,R=30cm处叶片所受到的离心力是 34000g,是材料所受自身重力的34000倍. 重量轻 使用钛合金等高温合金材料,在满足耐高温、耐腐蚀、耐 磨损、抗腐蚀的同时,减轻自身重量,以提高发动机推重 比工作环境复杂,可靠 性要求高 连续稳定工作500小时以上,并通过结冰、腐蚀敏感性、吞鸟、吞雹、吞冰、吞水、吞沙、噪声、排气发烟、红外辐 射、电磁兼容性、核武器影响、雷击和外物损伤等试验. 数据来源:百度百科 CNKI 安信证券研究中心整理 随着航空技术的进步,航空发动机的推力、推重比不断提高,涡轮前温度也随之大 幅提高,对高温合金材料提出了更为苛刻的要求.在这种背景下,单晶铸造高温合金和 高温粉末合金在热端部件的应用已成为一种技术趋势,成为第三代和第四代高性能航空 发动机的标志.以普惠公司的 F119 发动机为例,第三代单晶叶片和双性能涡轮盘(高温 粉末合金)赋予了 F119 发动机极高的循环参数水平,使其性能提升的前提下,单位耗油 率却保持了较低的水平,为F-22 战斗机能够超音速巡航作出了不可磨灭的贡献.

5 公司深度分析/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图1:第四代战机 F-22 图2:F-22 配备的 F119 发动机 数据来源:百度图片 数据来源:百度图片 表3:各先进发动机所采用的单晶合金叶片 合金名称 研制国家 装配发动机 装配飞机 第一代单晶合金 PWA1480 美国 F100 F-15A/B/C/D、F-16A/B ReneN4 美国 F-110 F-15E、F-16C/D SRR99 英国 RB211 B

747、B757 AM-3 法国 M88-2 阵风 DD403 中国 某涡轴发动机 DD408 中国 某舰载发动机 第二代单晶合金 PWA1484 美国 V2500 A320 ReneN5 英国 GE90 B777 CMSX-4 美国 EJ200 EF-2000 第三代单晶合金 CMSX-10 美国 F-119 F-22 ReneN6 美国 第四代单晶合金 TMS-138 日本 MC-NG 法国 第五代单晶合金 TMS-162 日本 数据来源: CNKI, 安信证券研究中心整理 除航空发动机外,高温合金还广泛应用在航天、舰船、电力、医疗、核工业和石油 化工等领域,在高端装备制造业中发挥着举足轻重的作用.值得注意的是在民用领域, 随着产品的升级换代, 高温服役的部件使用温度提高,许多原先使用耐热钢、不锈钢部 件都逐渐使用高温合金和耐蚀合金取代,对高温合金及耐蚀合金的需求量迅速增加. 图3:高温合金主要的应用领域 数据来源:安信证券研究中心

6 公司深度分析/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 2.飞向蓝海的合金弹头 2.1. 公司介绍:院所改制的军工新贵 钢研高纳成立于

2002 年,其前身为钢铁研究总院下属的高温材料研究所,主要从 事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售,是国内航空航天用高温合金重要 的生产基地,也是国内电力工业用高温合金的重要供应商.公司是国内高端和新型高温 合金制品生产规模最大的企业,在多个领域占据市场主导地位,具有生产国内 80%以上 牌号的高温合金的技术和能力. 钢研高纳的大股东为中国钢研科技集团, 目前持有公司 48.02%的股份. 钢研集团的 前身原钢铁研究总院建于

1952 年,原为冶金行业最大最权威的综合性研发机构.1999 年转制为中央直属大型科技企业.除钢研高纳外,钢研集团还持有金自天正和安泰科技 的股份,持股比例为 46.10%和40.78%. 钢研高纳的产品包含三大类别,分别为铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合 金.其中铸造高温合金是只能用铸造方法成型零件的高温合金,主要用于航空航天发动 机的热端精密部件.变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工,具有良好的力学性能 和综合的强、韧性指标,具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金,可以用于制造在 航空、航天发动机和核反应堆等高温环境下应用的各种关键零件.新型高温合金产品系 列包括粉末高温合金、ODS 合金、金属间化合物、高温金属自润滑材料等品种. 图4:2009~2012 公司的收入构成 单位:万元 图5:2009~2012 公司毛利率变化情况 数........