PDF《证券研究报告 — 调整评级》

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2013 年4月16 日? 17%? 谨慎 买入 目标价格: 人民币 11.20 原评级:买入 原目标价格: 人民币 13.00 002478.CH 价格: 人民币 9.58 目标价格基础:18 倍13 年市盈率 板块评级: 中立 股价表现

0 2

4 6

8 10

12 14

16 16/04/12 16/05/12 16/06/12 16/07/12 16/08/12 16/09/12 16/10/12 16/11/12 16/12/12 16/01/13 16/02/13 16/03/13

0 20

40 60

80 100

120 140

160 180 常宝股份 新华富时A50指数 成交额 (人民币 百万) 人民币 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 (7) (10) (10.3) - 相对新华富时 A50 指数 (%) (1) (5) (2.6) - 发行股数 (百万)

400 流通股 (%) 17.36 流通股市值 (人民币 百万)

721 3 个月日均交易额 (人民币 百万)

30 净负债比率 (%) (2013E) 净现金 主要股东(%) 曹坚 28.46 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 以2013 年4月15 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金属和矿产 :黑色金属 杭一君 (8621)

2032 8528 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300512080003 常宝股份 油井管表现喜人,锅炉管承压 公司

12 年实现营业收入 34.35 亿元,同比下降 7.6%,实现归属母公司净 利润 2.06 亿元人民币(折合每股收益 0.52 元),同比下降 10.1%,报告 期内综合毛利率为 16.5%.

12 年公司收入下降的主要原因是年内无缝钢管 尤其是锅炉管价格明显下降;

而报告期内毛利率的增加主要是由于油井管 高端产品增加所带来的产品结构的优化.公司

12 年油井管和锅炉管业务 呈现分化:油井管业务产销两旺,同时 双高产品 收入增加 30%以上实 现结构优化,出口业务同比翻倍;

而锅炉管由于

12 年国家火电投资减弱 同时国际市场乏力,产品均价、产量、毛利都呈现明显下降.展望未来, 公司油井管非 API 高端产品占比不断提高;

13 年锅炉管业务有望有所恢复 (12 年4季度已恢复至

11 年水平);

同时新募投项目 U 型高压锅炉管和 CPE 项目(超长高压锅炉管,高压锅炉管以及油管)也将于未来逐渐放量 并贡献业绩.随着 十二五 石油天然气等能源行业的发展,我们看好公 司油井管以及高等级锅炉管等相关业务的发展.由于

12 年锅炉管毛利率 略低于原来预期,我们小幅下调公司盈利预测,13-15 年的每股收益预计 分别为 0.62 元、0.71 元和 0.74 元,基于

18 倍的

2013 年市盈率估值,我 们将公司目标价下调为 11.20 元,并将评级下调为谨慎买入. 支撑评级的要点 ? 公司

12 年油井管和锅炉管业务呈现分化,油井管表现喜人,锅炉管 有待恢复. ? 展望

2013 年,公司油井管业务方面将进一步加大国外市场的开拓力 度,努力进一步提升非 API 产品占比优化产品结构;

而公司锅炉管业 务有望于

13 年获得一定恢复,这一方面是由于国家火电建设有望重 新启动,另一方面国外比如印度等国市场也将有望从底部抬升. ? 公司募集资金项目将逐步贡献利润: U型高压锅炉管生产线已经投产, 目前正在优化调整,12 年内实现销售,13 年将继续放量;

CPE 项目涉 及超长高压锅炉管,高压锅炉管以及油管估计于

13 年上半年投产;

高端油井管项目将于

14 年建成. 评级面临的主要风险 ? 同业竞争加剧导致价格下降和毛利率的下滑. ? 募投项目进展缓慢和下游行业增长缓慢. 估值 ? 基于

18 倍的

2013 年市盈率估值, 我们将公司目标价由 13.00 元下调为 11.20 元,并将评级下调为谨慎买入. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2011

2012 2013E 2014E 2015E 销售收入 (人民币 百万) 3,719.1 3,434.9 4,061.0 4,649.8 4,882.3 变动 (%) (7.6) 18.2 14.5 5.0 净利润 (人民币 百万) 229.7 206.4 247.5 285.3 295.7 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.574 0.516 0.618 0.713 0.739 变动 (%) (10.1) 19.9 15.3 3.6 原先每股收益预测 (人民币) 0.652 0.751 调整幅度 (%) (5) (5) 全面摊薄市盈率(倍) 16.7 18.6 15.5 13.4 13.0 每股现金流量 (人民币) 0.34 0.48 0.72 0.76 1.03 价格/每股现金流量 (倍) 27.8 19.9 13.2 12.5 9.3 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 10.1 14.6 8.3 6.7 5.6 每股股息 (人民币) 0.1250 0.1800 0.1479 0.1691 0.1754 股息率 (%) 1.3 1.9 1.5 1.8 1.8 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 ?

2013 年4月16 日 常宝股份

2 12 年业绩同比下降 10% 公司公告

12 年实现营业收入 34.35 亿元,同比下降 7.6%,实现归属母公司净 利润 2.06 亿元人民币(折合每股收益 0.52 元),同比下降 10.1%,报告期内综 合毛利率为 16.5%,11 年同期毛利率为 15.5%.12 年公司收入下降主要是由于 年内无缝钢管尤其是锅炉管价格明显下降:而报告期内毛利率的增加主要是 由于油井管高端产品增加所带来的产品结构的优化.此外,12 年由于运费和 出口佣金的增加导致销售费用增加 22.6%,由于新产品研发费用的增加导致管 理费用增加 20.8%.公司

12 年分红方案为向全体股东按每

10 股派发现金红利 1.8 元(含税),股息派送率为 32%.

图表 1.业绩摘要 (人民币,百万)

2011 2012 同比变动(%) 销售收入 3,719 3,435 (7.6) 销售成本 (3,132) (2,856) (8.8) 营业税 (13) (12) (5.3) 毛利润

575 567 (1.3) 其他营业收入

0 0 n.a. 销售费用 (88) (107) 22.6 管理费用 (195) (235) 20.8 资产减值损失

0 (0) n.a. 经营利润

292 224 (23.3) 财务费用

35 29 (16.9) 投资收入

0 (2) n.a. 其它非经营性收入

5 11 121.6 税前利润

332 264 (20.5) 税金 (40) (33) (15.3) 少数股东权益

63 24 (61.9) 净利润

230 206 (10.1) 全面摊薄每股收益(人民币) 0.570 0.520 (10.1) 盈利能力 (%) 毛利率 15.5 16.5 经营利润率 7.9 6.5 净利率 6.2 6.0 资料来源:公司数据 油井管表现喜人,锅炉管较为困难 具体分业务来看,油井管业务

12 年形势喜人,板块的收入同比增加 14%,产 销量分别比同去年同期增长 13.5%和17.1%,其中出口业务更是表现亮丽,出 口量大幅增加近 110%;

同时由于板块产品结构优化,高端油井管占比提高, 毛利率由

11 年的 12.9%上升至 17.5%,公司数据显示,12 年公司 双高 产品 销售收入增长 31%.而从锅炉管板块来看,由于

2012 年国内火电行业投资减 缓,国际市场如印度市场需求出现明显下滑,加上公司上半年进行了大规模 技术改造,公司锅炉管产品销量、价格、收入和毛利率均出现了下滑:报告 期内,公司锅炉管销量和收入较去年同期分别下降了 29%和44.4%;

毛利率也 由11 年的 20.4%下降至 17.6%. ?

2013 年4月16 日 常宝股份

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图表 2.分产品经营情况 (人民币,元)

2011 年报

2012 年报 同比变动(%) 营业收入 油井管及套管 2,117,844,374 2,415,517,123 14.1 锅炉管 1,172,058,094 599,508,582 (48.8) 其他管 266,722,386 267,909,349 0.4 营业成本 油井管及套管 1,843,739,743 1,993,935,972 8.1 锅炉管 932,499,350 494,223,155 (47.0) 其他管 244,099,610 224,345,380 (8.1) 营业利润 油井管及套管 274,104,631 421,581,151 53.8 锅炉管 239,558,744 105,285,427 (56.1) 其他管 22,622,776 43,563,968 92.6 毛利率 百分点变动 油井管及套管 12.9 17.5 4.5 锅炉管 20.4 17.6 (2.9) 其他管 8.5 16.3 7.8 资料来源:公司数据

图表 3.

2011 年分产品收入占比

图表 4.

2012 年分产品利润占比 锅炉管 18% 其他管 8% 套管 74% 锅炉管 18% 其他管 8% 套管 74% 资料来源:公司数据,中银国际研究 资料来源:公司数据,中银国际研究

图表 5.

2012 年境内外收入占比

图表 6.

2012 年境内外利润占比 国外 34% 国内 66% 国内 50% 国外 50% 资料来源:公司数据,中银国际研究 资料来源:公司数据,中银国际研究 ?

2013 年4月16 日 常宝股份

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图表 7.产品毛利率图

0 5

10 15

20 25

2010 2011

2012 套管 锅炉管 其他管 (%) 资料来源:公司数据,中银国际研究部

图表 8.公司主要费率数据 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资料来源:公司数据,中银国际研究部 盈利展望 展望

2013 年,公司油井管业务方面将进一步加大国外市场的开拓力度,同时 秉承差异化竞争策略,努力进一步提升非 API 产品占比优化产品结构,公司

2013 年非 API 占比有望由目前的 10-15%提升至 15-20%;

而公司锅炉管业务有 望于

13 年获得恢复,这一方面是由于国家火电项目建设有望重新启动从而带 动下游锅炉厂需求增加,另一方面国外比如印度等市场也将从底部抬升;

公 司的募投项目 U 型管和 CPE 项目(超长高压锅炉管,高钢级高压锅炉管和油 管)也将在 13-14 年逐步放量并贡献业绩. ?

2013 年4月16 日 常宝股份

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图表 9.主要产品产量假设 (万吨) 产能

2011 2012 2013E 2014E 油井管

22 18

22 22

22 套管

16 15

16 16

16 锅炉管

12 10

8 9.5

10 U 型管 0.7 0.1 0.5 0.7 CPE ――超长高压锅炉管 4.8 1.92 2.88 ――高钢级高压锅炉管

3 1.2 1.8 ――油管 2.2 0.88 1.32 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 盈利预测和目标价 公司专业从事各种能源钢管的生产服务商,是国内油井管重点制造商和全国 小口径合金高压锅炉管重点制造商之一.公司油井管销量连续五年行业前 三,未来高端产品占比不断提高,13 年非 API 产品占比有望达到 15-20%;

锅 炉管业务

13 年有望有所恢复;

同时 U 型管和 CPE 项目(超长高压锅炉管,高 钢级高压锅炉管和油管)也将于未来逐渐放量并贡献业绩.随着 十二五 石油天然气等能源行业的发展,我们看好公司油井管以及高等级锅炉管等相 关业务的发展.由于

12 年锅炉管毛利率略低于原来预期,我们小幅下调公司 盈利预测,13-14 年的每股收益分别为 0.62 元和 0.71 元,基于

18 倍的

2013 年 市盈率估值,我们将公司目标价下调为 11.20 元,并将评级调整为谨慎买入. ?

2013 年4月16 日 常宝股份

6 损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月31 日2011

2012 2013E 2014E 2015E 销售收入 3,719 3,435 4,061 4,650 4,882 销售成本 (3,132) (2,856) (3,373) (3,855) (4,047) 经营费用 (295) (355) (414) (474) (498) 息税折旧前利润

369 304

365 416

435 折旧及摊销 (77) (80) (91) (95) (98) 经营利润 (息税前利润)

292 224

274 321

337 净利息收入/(费用)

35 29

25 22

18 其他收益/(损失)

5 11

12 14

15 税前利润

332 264

312 357

370 所得税 (40) (33) (40) (45) (47) 少数股东权益 (63) (24) (25) (26) (28) 净利润

230 206

247 285

296 核心净利润

230 206

247 285

296 每股收益(人民币) 0.574 0.516 0.618 0.713 0.739 核心每股收益(人民币) 0.574 0.516 0.618 0.713 0.739 每股股息(人民币) 0.125 0.185 0.148 0.169 0.175 收入增长(%) 29.2 (7.6) 18.2 14.5 5.0 息税前利润增长(%) n.a. (17.5) 20.0 14.0 4.6 息税折旧前利润增长(%) n.a. (23.3) 22.3 17.0 5.0 每股收益增长(%) n.a. (10.1) 19.9 15.3 3.6 核心每股收益增长(%) n.a. (10.1) 19.9 15.3 3.6 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月31 日2011

2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物

925 624

820 1,070 1,419 应收帐款

476 515

609 697

732 库存

587 650

768 878

921 其他流动资产

75 184

225 263

278 流动资产总计 2,064 1,973 2,421 2,907 3,351 固定资产

602 ........