PDF《强者恒强—恒瑞医药系列之肿瘤》

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1 证券研究报告―深度报告 医药生物 [Table_StockInfo] 恒瑞医药(600276) 买入 合理估值:

53 元 昨收盘: 50.

51 元 (维持评级) 化学制药 2017年07 月20日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,817/2,812 总市值/流通(百万元) 137,211/136,986 上证综指/深圳成指 3,222/10,428

12 个月最高/最低(元) 51.79/34.75 相关研究报告: 《国信证券医药行业

2017 年投资策略:大变 局,大机遇》 ――2016-12-19 《国信证券医药行业

2017 年下半年投资策略: 真价值、真成长》 ――2017-06-22 证券分析师:江维娜

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20 亿.法米 替尼、长效粒细胞集落刺激因子、吡咯替尼等创新药梯队有望于 2018-2019 年陆续上市.另一方面,制剂出口梯队逐步形成,环磷酰胺在美国市占率超过 50%,今年上半年包括多西他赛的多个制剂陆续获批欧美出口,未来有望成为 新利润增长点. ? 肿瘤药研发管线多为生物药,致力于搭建肿瘤免疫疗法平台 肿瘤药后续研发管线紧跟海外热点,偏重于布局以肿瘤免疫疗法为主的生物 药.起步虽晚进度却并不落后,PD-1 抑制剂已进入临床 III 期.同时公司积极 构建免疫疗法平台,引入日本公司溶瘤病毒,自主研发的 IDO 抑制剂 FDA 获 批临床,旨在未来实现多种免疫疗法联用. ? 风险提示 创新药物研发和上市不及预期;

招标降价影响业绩;

海外审批或收益不达预期. ? 投资建议 恒瑞医药肿瘤药板块 创新药+制剂出口+仿制药集中度提升 三轮驱动,预计 未来

3 年营收为 53.9/63.4/75.3 亿元, 同比增速为 24.5%/17.8%/18.6%. 公司 整体营收为 131.8/157.1/191.8 亿元,同比增速为 18.8%/19.1%/22.1%,净利 润为 31.7/37.8/46.5 亿元,同比增速为 22.3%/19.5%/22.9%,当前股价对应 PE 为43.3/36.3/29.5 倍.

2017 年可比公司 PE 为32.7 倍, 考虑到恒瑞医药是 A 股最为优质制药企业,强者恒强优势明显,给予 20%估值溢价,

2018、2019 年合理估值分别为

53 元和

65 元,给予 买入 评级. 盈利预测和财务指标

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元)

9316 11,094 13,184 15,707 19,184 (+/-%) 25.0% 19.1% 18.8% 19.1% 22.1% 净利润(百万元)

2172 2589

3166 3782

4648 (+/-%) 43.3% 19.2% 22.3% 19.5% 22.9% 摊薄每股收益(元) 1.11 1.10 1.12 1.34 1.65 EBIT Margin 26.0% 25.6% 26.7% 26.6% 26.7% 净资产收益率(ROE) 21.9% 20.9% 20.7% 20.1% 20.1% 市盈率(PE) 43.2 48.5 43.3 36.3 29.5 EV/EBITDA 35.9 41.1 37.2 31.3 25.7 市净率(PB) 9.45 10.13 8.96 7.29 5.94 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J-16 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17 上证指数 恒瑞医药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 前言 恒瑞医药毫无疑问是 A 股市场中最优秀的医药标的,拥有竞争壁垒很高的现金 牛产品、处于爆发增长期的重磅新产品、绵长厚重的重磅产品研发管线、优秀 的处方药渠道推广能力、高瞻远瞩和执行力强的管理层,是国内海外主流市场 比翼齐飞、从仿制到创新的标杆. 可以说看懂了恒瑞医药的历史、 现状和未来, 就看懂了中国医药产业的昨天、今天以及明天. 中国医药行业曾经完全独立于海外市场,食药总局成立到

2007 年之间,药品 注册大跃进,2010 年后医保扩容带来行业大发展.目前中国医药行业在医改新 政下,又要进入一个新阶段:1)通过仿制药一致性评价,优质的仿制药企业脱 颖而出;

2)进口注册放宽,国内外产品代差有望逐渐弭平;

3)医保支付方式 改革,未来国内面临用药结构调整;

4)医保支出增速下滑,未来龙头企业必将 迈上国际市场,与国际同济同台竞争. 这是一个最坏的时代,原有的市场格局可能出现变化,市场在迷茫中寻找能脱 颖而出的标杆. 这是一个最好的时代, 优秀的研发型企业可能进入快速发展期, 优先审评和药物经济学能让好药快速上市并放量. 恒瑞医药作为医药工业中佼佼者,首先是抓住此前重磅肿瘤仿制药的机遇;

同时,持续建立自己的研发线,2014 年重磅品种创新药阿帕替尼上市,是国内医 药创新的里程碑事件.发展至今,恒瑞医药已经成为国内医药企业的标杆,在 生产、研发、学术推广、渠道、国际化等各方面,太多的经验需要总结,太繁 杂的产品线需要拆解,太多的研发技术细节需要研究.市场上对恒瑞医药的研 究报告很多,但是我们相信市场仍然需要完整、全面、有深度和大格局的优质 研究. 国信医药团队是一个年轻但有传承的团队,我们希望凭借专业性,以前瞻性视 角对恒瑞医药再次进行全面、时效、深入的分析,通过对优质标杆研究,从中 归纳、精炼出未来医药市场将何去何从. 本篇是重新梳理研究恒瑞医药的

第一篇报告,首先聚焦在恒瑞医药的优势领域 之一:肿瘤领域,从肿瘤药战略、产品线、研发线入手,剖析公司肿瘤药业务 板块的优势和前景.之后国信医药团队将陆续发布恒瑞深度报告之麻醉药篇、 造影剂篇. 从恒瑞医药,我们看到了中国医药现在的标杆,通过最细致的研究和最前瞻的 视野,我们希望勾勒出中国医药未来的光辉画卷. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 投资摘要 估值与投资建议 ? 为什么此时外发恒瑞医药深度报告? 处方药子行业进入强者恒强时代, 多个医改新政助力优质企业提升行业集中度. 恒瑞医药作为 A 股市场中最优秀的医药标的以及医药行业中壁垒最高的企业, 在生产、研发、学术推广、渠道、国际化等各个方面均是行业标杆.通过对恒 瑞医药这样的优质龙头公司深入研究,有望对中国医药产业的发展历史和未来 前景有深刻理解. 此次首先外发深度报告之肿瘤药篇,从肿瘤药战略、产品线、研发线入手,为 投资者剖析公司肿瘤药业务板块的优势和前景.恒瑞医药肿瘤药板块 创新药+ 制剂出口+仿制药集中度提升 三轮驱动,预计未来

3 年肿瘤药板块营收为 53.9/63.4/75.3 亿元,同比增速为 24.5%/17.8%/18.6%. 整体而言,预计恒瑞医药 2017-2019 年营业收入为 131.8/157.1/191.8 亿元, 同比增速为 18.8%/19.1%/22.1%,净利润为 31.7/37.8/46.5 亿元,同比增速为 22.3%/19.5%/22.9% , EPS 为1.12/1.34/1.65 元,当前股价对应PE 为43.3/36.3/29.5 倍.2017 年可比公司动态 PE 算术平均数为 32.7 倍,考虑到公 司是 A 股最为优质的制药企业,强者恒强优势明显,给予 20%的估值溢价, 2018-2019 年合理估值分别为

53 元、65 元,给予 买入 评级. 核心假设或逻辑 虽然老现金牛产品国内增长乏力,但肿瘤药板块(不包括海外制剂和创新药) 2017-2019 年仍有望维持略超行业增长的增速(近10-12%) ;

考虑到肿瘤药海 外制剂出口、肿瘤药研发品种选择较佳、研发线绵长、替尼类和长效粒细胞集 落刺激因子(19K)等产品持续商业化、适应症申请不断增加,板块(包括海 外制剂和创新药)未来维持 20%左右稳定增长可期. 此外,2017-2019 年核心假设还包括: ? 麻醉药增速维持近 18%;

? 造影剂增速维持近 30%;

? 心血管药物销量基本不变;

? 消炎药增速维持 15%;

? 电解质大输液增速维持 15%;

? 制剂出口部分增速维持 20%-25%;

? 创新药增速维持 50%左右. 恒瑞医药 2017-2019 年主要看点在于: 1) 创新药逐步获批上市.预计阿帕替尼肝癌适应症

2018 年获批,法米替尼、 19K 和瑞格列汀

2018 年获批上市,吡咯替尼

2019 年获批上市;

2) 海外制剂业务稳步增长. 目前环磷酰胺和七氟烷仍为

2017 年海外销售主要 增长动力.2017 年预计累计获批制剂可达 5-8 个,其中上半年阿曲库铵和 多西他赛已经获批出口美国,卡泊芬净和吸入性地氟烷也已获批出口欧洲, 新获批品种有望 2018-2019 年放量;

3) 仿制药受益于公司战略调整和药政改革.自2010 年公司启动仿制药+创新 药并重的战略,2010-2014 年共计

100 多个仿制药品种获批临床或生产, 未来

3 年有望成为仿制药新品种上市、放量的收获期.优先审批和仿制药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 一致性评价等政策助力仿制药集中度提升,有利于恒瑞医药这样的优质企 业市场进一步提升. 与市场预期不同之处 1)市场认为替尼类药物扎堆申报,竞争激烈.我们认为公司在替尼类药物上策 略甚佳, 老靶点上主要选择........