PDF《江铃汽车》

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.

bociresearch.com.)上获取 证券研究报告 ―?调整目标价格

2014 年8月11 日? 47% ? 买入 目标价格: 人民币48.00 原目标价格:人民币 36.00 000550.CH 价格:人民币 32.71 目标价格基础:8 倍2016 年市盈率 板块评级:中立 ? 股价表现 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0 30.0 32.0 34.0 13/08/13 13/09/13 13/10/13 13/11/13 13/12/13 13/01/14 13/02/14 13/03/14 13/04/14 13/05/14 13/06/14 13/07/14

0 50

100 150

200 江铃汽车新华富时指数A50 营业额人民币百 万()人民币(%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 28.7 11.5 28.4 101.2 相对新华富时 A50 指数 27.1 4.6 19.9 96.8 发行股数 (百万)

863 流通股 (%)

19 流通股市值 (人民币 百万) 28,229

3 个月日均交易额 (人民币 百万)

50 净负债比率 (%) (2014E) 净现金 主要股东(%) 江铃控股

41 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 以2014 年8月8日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 汽车: 整车 彭勇 (8621)

2032 8596 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300514060001 宋佳佳 (8621)

2032 8532 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300513090002 江铃汽车 进入腾飞通道 公司是国内中高端轻型商用车领导者,也是唯一的汽车合资企业直接上市 公司. 在现有轻型商用车业务稳定发展的前提下, 公司加大战略转型力度, 引进福特两款车型,并将继续丰富自主 SUV 产品线.2015 年下半年开始 新车陆续上市,公司进入快速发展期,我们将目标价格上调至 48.00 元, 维持买入评级. 支撑评级的要点 ? 公司是国内中高端轻型商用车领导者,其轻客、轻卡及皮卡均是各 自细分领域中高端产品代表车型,2013 年销售各类汽车

23 万辆,实 现销售收入

208 亿元和净利润

17 亿元.公司也是国内唯一汽车合资 企业直接上市公司,外方福特汽车直接持有上市公司 32%股权,公 司管理层是来自中外方的高素质职业经理人.公司是国内 A 股上市 公司中信息披露最全最及时的公司之一,且信息透明度高. ?

2015 年下半年开始,公司将陆续投产两款福特车型(B 级SUV J

08、 厢式车 J09)和自主研发的 A 级SUV N330.J08(Everest)是定位偏越 野型 B 级7座SUV,动力性能强劲,预计月销量有望超过 3,000 辆. J09 是全新一代全顺系列中的 Transit Custom 和Tourneo Custom,分别 定位载货和载人市场,定位高端公商务接待、私营企业客货两用及 高端物流市场.N330 是公司自主研发的 A 级SUV,定位与长城 H6 和 长安 CS75 相当.我们预计这

3 款车型有望在

2016 年给公司贡献 11.4 万辆销量、172 亿元收入和

25 亿元净利润. ? 从2008 年至今,除2012 年外的其他几年均是两位数的增长幅度.我 们预计未来 2-3 年欧系轻客销量增速有望保持在 10%左右,全顺在国 内欧系轻客市场地位稳固,仍有望占据国内欧系轻客半壁江山,给 予公司战略转型有力资金支持. 评级面临的主要风险 ? 1)SUV 等新产品市场开发效果低于预期;

2)中小企业经济活跃度下 降,导致轻型商用车需求下降;

3)原材料、人工生产成本快速上升. 估值 ? 我们预计 2014-2016 年公司每股收益分别为 2.40 元、 3.20 元和 6.03 元. 考虑到江铃汽车是国内唯一汽车合资企业直接上市的公司,管理层 优秀及信息透明,且历年分红及股息率高,我们认为公司能够享受 一定的估值溢价,2015 年下半年开始新车陆续上市,将进入快速发 展阶段,未来发展空间绝大,给予

2016 年8倍动态市盈率,我们将 目标价格由 36.00 元上调至 48.00 元,维持买入评级. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2012

2013 2014E 2015E 2016E 销售收入 (人民币 百万) 17,475 20,890 25,228 31,917 49,128 变动 (%)

0 20

21 27

54 净利润 (人民币 百万) 1,517 1,698 2,074 2,760 5,208 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.757 1.967 2.402 3.197 6.034 变动 (%) (18.9) 12.0 22.1 33.1 88.7 先前预测每股收益(人民币) 2.402 3.197 4.137 调整幅度(%)

0 0 45.8 全面摊薄市盈率(倍) 18.6 16.6 13.6 10.2 5.4 每股现金流量 (人民币) 2.63 3.65 2.35 4.28 5.70 价格/每股现金流量 (倍) 12.5 9.0 13.9 7.6 5.7 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 10.0 6.9 10.4 5.0 3.0 每股股息 (人民币) 0.700 0.790 0.961 1.279 2.414 股息率 (%) 2.1 2.4 2.9 3.9 7.4 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 ?

2014 年8月11 日 江铃汽车

2 目录 投资要点

3 中高端轻型商用车领导者.4 福特车型引进,带来强劲动力.9 自主研发持续推进,丰富 SUV 产品线

16 轻客地位稳固,是公司 现金牛 产品

18 盈利预测及估值

21 风险提示

23 ?

2014 年8月11 日 江铃汽车

3 投资要点 中高端轻型商用车领导者,国内唯一汽车合资企业直接上市.江铃汽车是国 内中高端轻型商用车领军者,主要产品为福特品牌全顺轻客、江铃品牌轻卡、 江铃品牌皮卡及驭胜品牌 SUV,其中全顺轻客是公司主要利润来源.2013 年 销售各类汽车

23 万辆,实现销售收入

208 亿元和净利润

17 亿元.国内汽车合 资企业大多数以上市公司的子公司形势存在,而江铃汽车是国内唯一的汽车 合资企业上市公司,外方福特汽车直接持有上市公司 32%股权.合资公司直接 上市带来的好处是公司管理层是来自中外方的高素质职业经理人,且信息透 明度高,公司是国内 A 股上市公司中信息披露最全最及时的公司之一. 福特车型引进和后续自主品牌 SUV 车型上市,带来强劲增长动力.2015 年下 半年开始,公司将陆续投产两款福特车型(B 级SUV J

08、厢式车 J09)和自主 研发的 A 级SUV N330.J08(Everest)是定位偏越野型 B 级7座SUV,配备福 特Ecoboost 2.0T 汽油增发发动机或 Puma 2.4L 柴油发动机以及

6 速手动或自动 变速器,动力性能强劲,空间巨大,在国内并无直接竞争车型,预计月销量 有望超过 3,000 辆.J09 是全新一代全顺系列中的 Transit Custom 和Tourneo Custom,分别定位载货和载人市场,定位高端公商务接待、私营企业客货两用 及高端物流市场,预计月销量有望达到 3,000-3,500 辆.N330 是公司自主研发 的A级SUV,定位与长城 H6 和长安 CS75 相当,预计月销量有望达到 3,000 辆. 我们预计这

3 款车型有望在

2016 年给公司贡献 11.4 万辆销量和

172 亿元收入 . 轻客市场地位稳固,持续贡献强劲现金流.自江铃汽车引进全顺轻客后,其 一直欧系轻客市场领导者,近几年的市场占有率一直稳居 50%以上.近几年欧 系轻客一直处于增长趋势,从2008 年至今,除2012 年外的其他几年均是两位 数的增长幅度.我们预计未来 2-3 年欧系轻客销量增速有望保持在 10%左右. 我们认为全顺在国内欧系轻客市场地位稳固,仍有望占据国内欧系轻客半壁 江山,给予公司转型战略有力资金支持. 盈利预测及估值.在新车上市前,江铃汽车的盈利大部分来自于全顺和驭胜. 即将在

2015 年下半年开始陆续上市的 J

08、J09 和N330 销售均价更高,产品盈 利能力更强,量产后均能为公司贡献利润.考虑到

2015 年下半年开始新车上 市后,公司需要支付研发费用大幅下降,我们预计新车上市后,公司三项费 用率将下降.2015 年下半年开始,公司的净利润率有望攀升并超过历史最高 水平(2011 年11%).考虑到后续新车上市对盈利大幅改善,我们上调了公 司2016 年盈利预测.我们预计 2014-2016 年公司每股收益分别为 2.40 元、3.20 元和 6.03 元.考虑到江铃汽车是国内唯一汽车合资企业直接上市的公司,管 理层优秀及信息透明,且历年分红及股息率高,我们认为公司能够享受一定 的估值溢价,给予

2016 年8倍动态市盈率,合理股价 48.00 元.我们认为公司 管理完善,2015 年下半年开始新车陆续上市,将进入快速发展阶段,未来发 展空间绝大,维持买入评级. 风险因素:1)SUV 等新产品市场开发效果低于预期;

2)中小企业经济活跃度 下降,对公司轻型商用车需求下降;

3)原材料、人工生产成本快速上升. ?

2014 年8月11 日 江铃汽车

4 中高端轻型商用车领导者 江铃汽车是国内中高端轻型商用车领军者,主要产品为福特品牌全顺 (Transit) 轻客、江铃(JMC)品牌轻卡、江铃(JMC)品牌皮卡及驭胜品牌 SUV.

2013 年公司销量达到

23 万辆(约占商用车市场 5.7%的市场份额),其中福特 品牌全顺轻客 6.8 万辆、JMC 品牌轻卡(不含皮卡)8.0 万辆、JMC 品牌皮卡 6.7 万辆、驭胜品牌 SUV 1.5 万辆.2001-2013 年公司销量规模从 3.7 万辆增长至

23 万辆,复合增速约为 16.5%.

图表 1.江铃汽车历年销量及增幅

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008

2009 2010

2011 2012

2013 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 销量(左轴) 增幅(右轴) (辆) 资料来源:江铃汽车公告

2013 年公司收入规模约为

208 亿元,其中整车业务收入

190 亿元,零部件业务 收入

17 亿元.2013 年实现净利润

17 亿元,净利率 8.1%.

图表 2.江铃汽车历年收入及净利润

0 50

100 150

200 250

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008

2009 2010

2011 2012

2013 0

5 10

15 20 收入(左轴) 净利润(右轴) (亿元) (%) 资料来源:江铃汽车公告 股权结构:唯一的汽车合资企业上市公司 江铃汽车是长安--福特联盟成员,公司董事会有

3 席来自福特(共9席),管 理层近半数来自福特.福特掌舵是公司稳健发展基石,江铃汽车是福特中国 战略中的轻型商用车生产基地,目前公司拳头产品全顺即为引进福特技术和 品. ?

2014 年8月11 日 江铃汽车

5 国内汽车合资企业均以上市公司的子公司形势存在,而江铃汽车是国内唯一 的汽车合资企业上市公司,外方福特汽车直接持有上市公司 32%股权.合资公 司直接上市带来的好处是公司管理层是来自中外方的高素质职业经理人,且 信息透明度高,公司是国内 A 股上市公司中信息披露最全最及时的公司之一.

图表 3.江铃汽车股权结构 50% 41.03% 32% 50% 重庆长安汽车股份有限公司 江铃汽车集团 江铃控股 江铃汽车股份有限公司 福特汽车 50% 41.03% 32% 50% 重庆长安汽车股份有限公司 江铃汽车集团 江铃控股 江铃汽车股份有限公司 福特汽车 资料来源:江铃汽车公告,中银国际研究 发展历程:对外合作始于五十铃,强大于结盟福特 江铃汽车前身是成立于

1968 年的江西汽车厂,生产井冈山牌小货车.

1984 年江铃汽车参与国家引进日本五十铃轻卡技术项目,并在

1993 年与日本 五十铃合资成立江铃五十铃,生产轻型卡车(2013 年日本五十铃结束与江铃 汽车合作,与江铃集团成立合资公司江西五十铃).公司充分吸收了五十铃 轻卡底盘和 4JB1 轻型柴油机技术,凭借与五十铃合资,轻卡产品竞争力强, 是国内第四大轻卡生产企业,中高端轻卡领导企业之一.

1995 年公司与美国福特汽车战略结盟,并于

1997 年引进福特全顺(Transit)轻客,开辟欧系轻客市场新天地,公司也进入稳定成长时期.公司对福特全顺 轻客换装五十铃技术的 4JB1 发动机,与公司轻卡及皮卡产品共享发动机,有 效的降低了成本,使公司产品与竞品相比拥有更低的价格及保养成本、更好 的舒适性等优势,迅速超越先期进入国内市场的依维柯,成为国内高端轻客 主导厂商.

图表 4.江铃汽车发展历程 时间 ........