PDF《长城汽车》

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告

2017 年10 月11 日 长城汽车 哈弗环比大幅增长 静待 WEY 产能释放 公司动态 维持中性 公司近况 长城汽车发布

9 月产销快报,9 月销量为 102,037 辆,同比增长 4.

5%,环比大幅增长 38.5%,哈弗品牌销量为 77,755 辆,同比下 降11.27%,环比增长 33.9%.1~9 月累计销量为 705,506 辆,同比 增长 2.3%,哈弗品牌累计销量为 584,200 辆,同比下降 1.0%. 评论 哈弗品牌环比大幅增长.受益于小排量中低端需求复苏,哈弗 H2 销量恢复至 16,531 辆,环比大幅增长 64.0%,同时主力车型哈弗 H6 系列(包括 H6+M6)销量突破

5 万辆,在去年较高基数的基础 上,仍然实现了同比持平.其他车型下滑趋势有所改善,H7 销量 环比回升至 3,783 辆,H

5、H

8、H9 等车型销量均实现不同幅度增 长. WEY 品牌逐步爬坡.9 月VV7 和VV5 销量分别为 7,444 辆、4,569 辆,受产能制约 VV7 销量环比持平,而VV5 上市首月销量符合预 期.往前看,VV7 和VV5 订单饱满,经销商网络建设逐渐完善, 预计到年底 VV7 和VV5 的月度销量均有望突破万辆,VV5 的定价 更能够体现 WEY 主打轻奢的品牌形象, 其销量走势对于 WEY 品牌 的成长至关重要. 四季度净利润能否恢复是核心.折扣增加和官降导致毛利率继续 承压,按照单车净利润 4,000 元计算,预计 3Q17 净利润在

10 亿 元左右.往前看,四季度单车盈利能力能否恢复是核心,一方面 随着购Z税退出时点的逐渐临近,提前购买带来的需求将被进一 步放大,H

2、H4(待上市)等小排量车型销量可能出现大幅增长, 另一方面 WEY 产品的定价在原有哈弗产品基础上大幅上移,可以 对冲部分产能利用率和研发、营销费用分摊的影响,而我们更加 关心的是待新产品上量后对长城整体盈利能力的提升程度. 估值建议 从产销数据看,9 月产量较销量少 4,273 辆,7~9 月连续三个月去 库存,厂家库存和经销商库存均回复至正常水平,有利于四季度 冲刺销量.维持中性评级,维持长城-A/H 目标价分别为

11 元、 8.5 港币,对应

2018 年12 倍、8 倍市盈率. 风险 下行风险:下半年车市需求回暖低于预期;

上行风险:盈利能力 大幅改善. 股票代码 601633.SH 02333.HK 评级 中性 中性 最新收盘价 人民币 12.26 港币 9.88 目标价 人民币 11.00 港币 8.50

52 周最高价/最低价 人民币 14.74~9.96 港币 11.44~6.43 总市值(亿) 人民币

999 港币 1,177

30 日日均成交额(百万) 人民币 165.23 港币 403.90 发行股数(百万) 9,127 9,127 其中:自由流通股(%)

66 34

30 日日均成交量(百万股) 13.24 40.66 主营行业 汽车及零部件 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 76,033 98,616 101,284 119,440 增速 21.5% 29.7% 2.7% 17.9% 归属母公司净利润 8,059 10,551 6,800 8,448 增速 0.2% 30.9% -35.6% 24.2% 每股净利润 0.88 1.16 0.74 0.93 每股净资产 4.20 5.18 5.58 6.28 每股股利 0.27 0.35 0.23 0.28 每股经营现金流 1.10 0.97 1.23 1.10 市盈率 13.9 10.6 16.5 13.2 市净率 2.9 2.4 2.2 2.0 EV/EBITDA 9.2 7.3 9.6 7.9 股息收益率 2.2% 2.9% 1.8% 2.3% 平均总资产收益率 12.1% 12.9% 7.1% 8.0% 平均净资产收益率 22.5% 24.6% 13.8% 15.6% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 奉玮 常菁 分析员 联系人 [email protected] SAC 执证编号:S0080513110002 SFC CE Ref: BCK590 [email protected] SAC 执证编号:S0080116080077

89 100

111 122

133 144 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 相对股价 (%) 601633.SH 沪深300 中金公司研究部:2017 年10 月11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表 营业收入 76,033 98,616 101,284 119,440 营业成本 56,871 74,377 79,978 93,578 营业税金及附加 2,886 3,833 3,545 4,180 营业费用 2,842 3,175 3,748 4,658 管理费用 4,031 4,575 5,976 7,047 财务费用

139 -4 -54 -69 其他

0 0

0 0 营业利润 9,183 12,246 7,912 9,894 营业外收支

506 237

280 284 利润总额 9,689 12,483 8,193 10,178 所得税 1,628 1,929 1,393 1,730 少数股东损益

1 3

0 0 归属母公司净利润 8,059 10,551 6,800 8,448 EBITDA 11,808 15,041 11,175 13,272 资产负债表 货币资金 3,642 2,154 5,166 7,977 应收账款及票据 28,945 40,568 41,665 49,134 预付款项

881 1,057 1,137 1,330 存货 4,120 6,061 6,518 7,626 其他流动资产 2,803 4,088 3,202 3,202 流动资产合计 40,390 53,928 57,688 69,269 固定资产及在建工程 25,397 29,574 31,471 33,310 无形资产及其他长期资产 4,835 4,767 5,123 5,685 非流动资产合计 31,521 38,381 40,416 42,850 资产合计 71,911 92,309 98,103 112,120 短期借款

383 355

335 335 应付账款及票据 24,284 33,183 35,681 41,749 其他流动负债 7,119 9,714 9,400 10,924 流动负债合计 31,786 43,252 45,416 53,008 长期借款和应付债券

50 50

75 110 非流动负债合计 1,737 1,701 1,726 1,761 负债合计 33,524 44,956 47,145 54,771 股东权益合计 38,331 47,295 50,900 57,289 少数股东权益

56 59

59 59 负债及股东权益合计 71,911 92,309 98,103 112,120 现金流量表 净利润 8,059 10,551 6,800 8,448 折旧和摊销 1,981 2,565 3,036 3,162 营运资本变动

953 -1,994

514 -1,429 其他 -1,043 -2,703

724 -253 经营活动现金流 10,034 8,835 11,253 10,079 投资活动现金流入 -660 -1,683

496 247 投资活动现金流出 -5,857 -6,684 -5,499 -5,559 投资活动现金流 -6,517 -8,367 -5,003 -5,312 股权融资

0 0

0 0 银行借款

372 2

58 104 其他

0 1,402

0 0 筹资活动现金流 -4,112 -1,116 -3,136 -1,955 汇率变动对现金的影响

0 0

0 0 现金净增加额 -623 -567 3,114 2,811 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力 营业收入 21.5% 29.7% 2.7% 17.9% 营业利润 -0.4% 33.4% -35.4% 25.1% EBITDA 5.5% 27.4% -25.7% 18.8% 净利润 0.2% 30.9% -35.6% 24.2% 盈利能力 毛利率 25.2% 24.6% 21.0% 21.7% 营业利润率 12.1% 12.4% 7.8% 8.3% EBITDA 利润率 15.5% 15.3% 11.0% 11.1% 净利润率 10.6% 10.7% 6.7% 7.1% 偿债能力 流动比率 1.27 1.25 1.27 1.31 速动比率 1.14 1.11 1.13 1.16 现金比率 0.11 0.05 0.11 0.15 资产负债率 46.6% 48.7% 48.1% 48.9% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 12.1% 12.9% 7.1% 8.0% 净资产收益率 22.5% 24.6% 13.8% 15.6% 每股指标 每股净利润(元) 0.88 1.16 0.74 0.93 每股净资产(元) 4.20 5.18 5.58 6.28 每股股利(元) 0.27 0.35 0.23 0.28 每股经营现金流(元) 1.10 0.97 1.23 1.10 估值分析 市盈率 13.9 10.6 16.5 13.2 市净率 2.9 2.4 2.2 2.0 EV/EBITDA 9.2 7.3 9.6 7.9 股息收益率 2.2% 2.9% 1.8% 2.3% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 长城汽车是中国规模最大的民营汽车制造企业,产品涵盖哈弗 SUV、腾翼轿车、风骏皮卡三大品类.长城专注于 SUV,在SUV 领域有 很强的竞争力.2016 年,长城汽车总销量排名第八,首次突破

100 万辆,哈弗 SUV 已连续

14 年夺得市场销量冠军,并于

2017 年推 出全新中高端品牌 WEY. 中金公司研究部:2017 年10 月11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3

图表 1: 长城汽车销量产量差值 资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 2: 长城汽车销量 资料来源:公司资料,中金公司研究部 1,328 -2,493 18,740 -8,725 -420 -4,371 11,404 2,017 4,273 -15,000 -10,000 -5,000

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2014 2015

2016 2017 (辆91,233 77,496 85,430 73,171 68,942 64,471 69,063 73,663 102,037

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2014 2015

2016 2017 (辆) 中金公司研究部:2017 年10 月11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4

图表 3: 哈弗品牌销量 资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 4: 哈弗 H6 销量 资料来源:公司资料,中金公司研究部 81,533 66,882 73,242 62,120 58,390 52,373 53,853 58,052 77,755 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2016 2015

2014 2017 (辆) 45,993 33,684 40,090 36,36735,262 35,171 37,30539,147 45,161 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2017 2016

2015 2014 (辆) 中金........