PDF《公司动态》

1 公司动态 分析员: 李嘉豪, CFA (tonyli@chinastock.

com.hk;

电话: (852)

3698 6392 ) 上实城市开发 [0563.HK,1.74港元,未评级] C 股价表现落后内房同业;

坐拥上海宝贵资产 市值: 10.71亿美元;

自由流通量: 28.7% 上实城市开发 [0563.HK,未评级] 摘要:尽管近日中国收紧房市政策,但上实城开谨慎规划项目,公司有望在 2017年和2018年继续录得稳定的收入入账和合同销售额.作为上海的地方国 企,上实城开在上海享有较低的土地成本,我们预期TODTOWN天荟等项目将 为公司贡献可观盈利. 该公司的股价表现一直落后于同业, 其市净率仅0.66倍, 股价较我们估算的每股净资产值(4.57港元)折让62%.我们预计,上实城开 与其姊妹公司上实发展[600748.CH,未评级]的重组将继续是潜在的催化剂. 公司背景:上实城市开发是一家内地房地产开发商,公司在11个主要城市(上海、昆山、无锡、北京、沈阳、天津、西安、重庆、长沙、福州和深圳)拥有 20个房地产项目.上海实业控股 [363.HK] 在2010年收购了上实城市开发的 71.01%股权后成为了其母公司.上实城市开发开发的项目大多数是中至高档 的住宅项目. 2017年中期核心盈利大幅改善.由于万源城和上海城开珑庭等项目进行交付, 公司2017年上半年收入同比增长71.8%至42亿港元. 由于上海项目的毛利率可 高达50%,公司上半年整体毛利率达到50.04%(2016年上半年:33.6%). 因此, 尽管报表上的中期股东应占溢利仅同比增长3.4%至3.228亿港元, 但核心 盈利大幅增长.在2016年上半年,由于公司出售城开中心的权益,公司录得 11.14亿港元的出售收益.若撇除这巨额的出售收益和公允价值变动收益 (4,750万港元),公司2016年上半年核心盈利明显较低.2017年的核心收益 预期将更为强劲,主要由于(1)入账收入增加;

(2)利息成本下降;

(3)人 民币的外币效应导致汇兑损失减少. 有望达成2017年93亿元人民币的销售目标. 上半年, 公司的合约销售额同比增 长2.5%至46.45亿元人民币,达到全年销售目标93亿元人民币的50%(未考虑 应占金额).上海(万源城和上海城开珑庭)项目占合同销售额的60.9%,西 安自然界项目占29.1%.据公司指出,尽管上海市的限购相关措施自2016年10 月开始更为严格,但公司在上海的销售额一直保持良好水平.大部分项目的平 均售价均有所改善. 至于下半年, 合约销售的重点将放在(1)TODTOWN天荟,是公司与新鸿基地 产在上海共同发展的项目;

(2) 城开中庚?香海世界项目. 然而, 由于上实城开 在这些项目中的权益不到50% (TODTOWN天荟为20.7%, 城开中庚?香海世界 项目为26%),这些项目的贡献将在项目交付和入账时通过 应占联营公司业 绩 确认. 负债比率和财务成本较低, 有助增加土储. 截至2017年6月30日, 公司的净负债 比率下降至6.5%(2016年底为8.1%).由于公司是国企的关系,加权平均融 资成本也在2017年上半年降至4.20%.管理层认为,基于这有利的融资条件, 公司有不小空间增加土储. Source: Bloomberg 2017年9月26日 短期内,公司可接受60-70%的净负债比率,在这情况下,公司可轻松 地借款超过60亿元人民币以收购土地.于2016年,公司偿还了所有外 币债务,因此2017年的汇兑风险将大幅下降.然而,由于境内融资成 本上升和离岸成本下降,公司正重新考虑进行境外集资. 物色主要城市的机会,寻求与母公司合作.像其他开发商一样,上实 城开希望在一线和二线城市取得更多土地,当中上海为重中之重. 2017年8月,公司中标一块位于上海闵行区的办公室和商业用途土地, 土地面积为11.8万平方米,中标价为22.2亿元人民币(或18,814元人 民币/平方米).管理层表示,公司将谨慎收购项目,同时也正在探索 与母公司上海实业进行一级开发的可能性.上海实业集团拥有的旧工 厂或具有城市更新的潜力,上实城开亦可发丰挥其优势和善用与上海 政府的关系. (请转下页) 来源:彭博 港元 收入(百万元) 销售成本(百万元) 毛利润(百万元) 毛利润率(%) EBIT(百万元) 净利润(百万元) 净利润率(%) 每股收益 净资产收益率(%) 每单位分派收益率(%) 市盈率(倍) 市净率(倍)

2 母公司推迟重组,但上实城开应有优势.上海实业控股[363.HK,未评级]旗下两个房地产平台的重组(即上实城开和上实发展[600748.CH,未评级]), 一直是三家公司的主要催化剂.原本上海实业控股计划在2017年内解决这内部竞争问题,但最终推迟到2019年.尽管该重组遇到障碍,但上实城开管 理层仍然认为该重组是可行;

重组过程的确切步骤将取决于母公司和国资委的决定. 估值:尽管多只内房股在近日上涨,但上实城开的表现一直落后于同业,年初至今的回报仅-6.9%.我们认为这主要有两个原因:(1)公司的资产高 度集中于上海,而当地的调控严格;

(2)公司过去依靠出售资产来平衡盈利. 话虽如此,截至2017年9月25日,公司的市净率为0.66倍,股价较我们估算的每股净资产值(4.57港元)折让62%.估值方面,公司现时的估值属于可 比公司中的较低水平.以下催化剂有望引发公司进一步重新估值:(1)在10月的十九大后,一些主要城市或放宽调控;

(2)下半年合同销售强于预 期;

(3)集团内的重组取得进展. 图1: 公司净资产值明细 Sept 26,

2017 来源: 公司, 中国银河国际证券研究部 公司动态 上实城市开发 [0563.HK,1.74港元,未评级] C 股价表现落后内房同业;

坐拥上海宝贵资产 分析员: 李嘉豪, CFA ([email protected];

电话: (852)

3698 6392 ) 假设: 无风险利率: Beta 股本风险溢价 债务成本 税率 债务权重 加权平均资本成本 总资产价值 净债务 净资产值 截至9月25日股价 较净资产值折让幅度 上海 中国其他地方 合计 上海 中国其他地方 合计 开发物业 投资物业 净资产值 每股价值 (港元) 占总资产值比率 (千港元)

3 COMPANY UPDATE Analyst: Tony Li, CFA ([email protected];

Tel: (852)

3698 6392 ) Shanghai Industrial Urban Development [0563.HK, HK$1.74, NOT RATED] C A laggard in the China property sector with valuable assets in Shanghai Market Cap: US$1,071m;

Free Float: 28.7% Shanghai Industrial Urban Development [0563.HK, NOT RATED] Summary. Despite recent tightening of the market, Shanghai Industrial Urban Development (SIUD) is likely to maintain stable revenue booking and contracted sales in

2017 and

2018 as the Company has carefully planned its project launches. As a local SOE, SIUD enjoyed low land costs in Shanghai, and we expect projects such as TODTOWN to contribute visible earnings ahead. The Company has been a laggard in the sector, as it is trading at a price-to-book ratio (PBR) of just 0.66, or a 62% discount to our NAV estimate of HK$4.57/share. We also expect the restructuring with its sister company, Shanghai Industrial Development [600748.CH, NOT RATED], to continue to be a potential catalyst. Company. SIUD is a property developer in mainland China, with

20 real estate projects in

11 major cities: Shanghai, Kunshan, Wuxi, Beijing, Shenyang, Tianjin, Xi'

an, Chongqing, Changsha, Fuzhou and Shenzhen. Shanghai Industrial Holdings [363.HK] is the parent company of SIUD after an acquisition in 2010, and it currently holds a 71.01% stake. Most projects developed by SIUD are mid- to high-end residential projects. Core Earnings in 1H

2017 Greatly Improved. Due to the delivery of Shanghai projects such as Urban Cradle and Grand Mansion, SIUD recorded strong revenue growth of 71.8% YoY to HKD4.2bn in 1H 2017. As the projects in Shanghai can be sold at a GPM of up to 50%, SIUD'

s overall gross profit margin in 1H17 was 50.04% (1H16: 33.6%). Therefore, SIUD'

s core earnings improved significantly in 1H17, even though headline profit attributable to shareholders increased only 3.4% Yo........