PDF《公司资本运作的减法：》

公司 102? 2012.

06 公司资本运作的减法: 李嘉诚 长和系 的业务 拆分和处置 李嘉诚如何灌溉施肥, 修枝剪叶, 实现旗下 企业集团的稳步增长 ?其如何为集团各事业提 供充裕的资金, 又是如何保证集团整体长期盈 利的呢 ?前者涉及资本运作, 后者则是实业经 营. 本文专注探讨李嘉诚的资本运作战略. 长和系 长期持续盈利 长和系 是李嘉诚旗下上市公司所构建的企 业集团的总称. 截至2011年12月31日, 集团总 市值已达7470亿港元. 集团核心为长江实业 (集团) 有限公司 (简称 长江实业 ) 与和记黄埔有限 公司 (简称 和记黄埔 ) . 其中, 长江实业的前身是 李嘉诚在1950年创立的长江工业有限公司, 其于 1972年在香港上市. 和记黄埔则是由黄埔船坞与 和记企业有限公司于1977年合并而成, 李嘉诚在 1979年入主和记黄埔, 并成为集团主席 (图1) . 长江实业与和记黄埔的财务报告显示, 长 江实业

1991 年的营业额不足

100 亿港元, 到2010年底达328亿港元, 营业额增长约3.3倍. 而和记黄埔营业收入则由 1991年的 192亿港 元增长近11倍达到2010年的2091亿港元. 长 李嘉诚擅于灵活处置和重组企业集团业务, 在多元化思路下, 动态剔除盈利黯 淡的业务, 吸纳富于前景的产业;

同时依托资本市场, 寻求多维度的资金筹集渠 道, 严格保持企业充裕的现金储备. 在内地民企融资受到局限的制度背景下, 李 嘉诚维系充裕现金流的审慎扩张策略对内地民企有着重要的启示意义. 范博宏 杨玉龙/文 作者范博宏的新书《关键世代:走出华人家族企业传承之困》 已于2012年4月由东方出版社出版. 范博宏为香港中文大学财务学系教授、 经济金融研究所所长. 李嘉诚的 长和系 一直为市场所称道的是其长期维持盈利. 杨玉龙为香港中文大学 经济金融研究所研究员. 公司治理 2012.06? ?

103 和系 一直为市场所称道的是其长期维持盈利, 1991-2011年的20年间, 和记黄埔的平均净资 产收益率为11.01%, 长江实业的平均净资产收 益率为 14.48%. 经市场调整后的累计异常回 报分别为 172%和168%, 而且在亚洲金融危 机以后, 长和系 一直跑赢大市 (图2) . 李嘉诚的资本运作: 多维度的资金筹措 李嘉诚常为世人称道之处在于其多次精准 的低买高卖, 在众人对其投资眼光的艳羡赞叹 中, 易为人所忽略的是, 长期持有和经营才是李 嘉诚最终熬过严冬、 为其项目沽得良好价格的 前提, 如3G业务的盈利和房地产开发的最终盈 利都依赖于强大的现金流长期支撑, 等待经济 上扬而享有巨额回报.3G业务动辄上百亿的 亏损, 搁置达5年以上的土地储备, 这些对于一 般企业而言基本上是无法承受的. 守得云开见 月明的底气来自充裕的资本, 李嘉诚有何种手 段筹集资本以服务其大手笔的实体运营呢 ? 审慎的债务筹资态度 企业筹资最常见的方法是借钱和股权筹 资, 这两者属于外部筹资. 当然, 企业也可以使 用自营现金流, 这属于内部筹资. 在资金的筹 措上, 李嘉诚使用了广泛的渠道, 特别注意维持 充裕的现金流, 除却极少数年份, 和记黄埔都保 证了流动资产超过流动负债 (图3) . 李嘉诚对 于负债高度敏感. 他最初经营塑胶厂时被银行 逼债, 险些导致企业破产, 这种经历或许令他心 有余悸, 其后他对于银行贷款的风险一直有所 戒备. 在随后投入房地产时, 他一直保证物业 租金收入的业务比例, 不轻易采用抵押贷款形 式进行房产售卖. 和记黄埔的资产负债率从未超过 60%, 长 江实业更低于20%, 相对于内地房地产行业动 辄70%以上的资产负债率, 李嘉诚在财务方面 的谨慎可见一斑 (图4) . 进退从容的业务拆分和处置 李嘉诚常用拆分上市与业务处置售卖两种 方法筹资. 我们留意到, 其所做交易的时点颇有 深意. 在3G业务亏损的2002-2009年, 长和系 的拆分和售卖达9次之多 (表

1、2) , 所得资金即 使不算那些缺乏数据的交易也超过上千亿港元, 为支撑持续亏损的3G业务立下了汗马功劳. 港口和基建业务对 长和系 贡献盈利最多, 但增长也较慢, 这两项业务是集团稳固现金流的源泉. 李嘉诚常为世人 称道之处在于其 多次精准的低买 高卖, 但长期持有 和经营才是其最 终熬过严冬、 为其 项目沽得良好价 格的前提. 公司 104? 2012.06 长和系 旗下业务众多, 李嘉诚的拆分和 业务售卖有无规律可循呢 ?企业的业务拆分上 市相较于业务处置较为柔和, 大部分拆分上市后 控股企业仍保留大股东地位, 而业务处置一般意 味着失去大股东地位. 从产业上看, 长和系 拆 分上市的产业大都是发展前景日趋黯淡者, 而被 其处置的业务未来的盈利空间比被拆分的业务 狭窄, 主要集中于受新兴3G通讯业务打压的传 统电讯业务. 从1997-2010年, 和记黄埔七项核 心业务的息税前盈余对集团盈利的历年贡献比 例和历年增长幅度的均值可见, 港口和基建业务 对集团贡献盈利最多, 但增长也较慢 (表3) . 这 两项业务是稳固现金流的源泉, 李嘉诚在历史上 很少对之进行拆分和售卖, 唯一例外是2011年表1 : 2000年以来 长和系 拆分上市举动 时间 拆分上市公司 母公司 融资数额 2000-3-1 Tom.com 和记黄埔 7.6亿港元 2004-3-11 Tom在线 和记黄埔 1.7亿美元 2004-10-15 和记电讯国际 和记黄埔 72亿港元 2011-3-18 和记港口信托 和记黄埔 55亿美元 2002-7-16 长江生命科技 长江实业 26亿港元 2003-3-12 置富产业信托 (新加坡) 长江实业 不详 2010-4-20 置富产业信托 (香港) 长江实业 不详 2011-4-29 汇贤产业信托 长江实业 104.8亿元 图1 : 长和系 企业集团架构 *注: 前称香港电灯集团有限公司, 于2011 年2月16 日更名为电能实业有限 公司;

上图所示为长江集团在香港的上市公司, 在海外上市的集团成员并不包 括在内./资料来源: 长江实业集团网页 图2 : 1991-2011年长江实业与和记黄埔市场累 计异常回报 图4 : 和记黄埔、 长江实业与内地房地产行业平均 资产负债率 图3 : 和记黄埔历年流动资产与流动负债比率 李嘉诚拆分和售 卖 '

长和系'

旗下 资产达9次之多, 所得资金为支撑 持续亏损的3G业 务立下 了汗马功劳. 公司治理 2012.06? ?

105 将和记港口信托拆分在新加坡上市. 信托相较于一般上市公司在现金派 息上更有优势, 可将营运现金流用于 派息, 且控制权又牢牢掌握在和记黄 埔手中. 因此, 港口信托对于集团企 业汲取旗下企业资金优势明显. 此外, 由于上海港和宁波港等北方港口 的兴起, 和记港口信托下的深圳盐田 港和香港港口业务的增长放缓, 前景 已看淡, 李嘉诚此举也有剥离盈利前 景黯淡业务、 提升集团整体盈利能力 的效果. 零售业与能源行业的息税前盈 余增长幅度和前景也是七项业务最 高的. 对此种业务, 李嘉诚应会长期 持有, 不会在近期分拆.2011上半 年, 坊间流传屈臣氏分拆上市, 李嘉 诚公开表示, 不排除再分拆业务上 市, 但认为不会分拆零售业务, 其原 因或许正在于此. 房地产行业的盈利贡献和增长 居于七项业务的中间水平, 将其中 已开发成熟、 盈利概念已穷尽的项 目拆分出去, 既有利于获取融资, 也 有利于提升集团的整体盈利能力. 当然, 由于这些项目一般还会有稳 固的现金流入, 采取信托的方式比 较适合充分利用这些物业的可观现 金回报. 长江实业三度分拆房产信 托上市, 证明了这一点 (表1) . 电讯行业的盈利贡献和增幅最 弱. 传统电讯业务竞争日益激烈, 被3G业务取代的趋势也越来越明显. 李嘉诚自出售Orange以来, 其传统 电讯业务一直处于收缩状态, 和记电 讯一直独立上市, 海外的传统电讯业 务也在售卖 (表2) . 这种处置有助于 筹措资金支持新兴的3G业务. 拆分和售卖是李嘉诚资本运作 手法的重要一环, 这种大规模的资产 处置不同于单纯的股权融资, 会对实 体运营产生深远的影响. 通过有选择 公司 106? 2012.06 的拆分和售卖, 逐渐淘汰盈利日渐萎缩的产业, 李嘉诚很好地解决了企业集团多元化过程中常 见的盈利水平下降问题;

而拆分所获得的巨额资 金又能够使之减少对债务融资的依赖, 减轻了利 息负担, 增加了资本投放的自由度.2002-2009 年, 面对3G业务的巨额亏损, 和记黄埔的资产负 债率一直稳定维系在60%以下 (图4) . 其历年财 务报表显示, 3G亏损重负就落在了拆分和售卖 资产所产生的 出售投资及溢利 上. 拆分的市场反应 市场对于可以提高集团盈利和增加企业资 金的拆分举动给予了正面评价 (图5) . 由于长 江生命科技在拆分前仍未盈利, 且没有形成稳 定的盈利模式, 其拆分上市意在筹集资金用于 自身运营, 对于集团的贡献有限, 故而其异常回 报未列入计算. 拆分对于和记黄埔带来的好处 显然高于长江实业, 这应当源于和记黄埔与长 江实业的分工. 长江实业主要职能是控股旗下 上市公司, 并在集团内部调配资本和人力资源, 所筹资金多用于支持旗下众多企业, 其自身业 务得益有限. 而和记黄埔是李嘉诚铺展业务的 真正平台, 其所筹资金主要用于自身业务. 相 比长江实业拆分的都是清一色的房产信托 (长 江生命科技除外) , 和记黄埔所拆分的产业无疑 更具有多样性, 对于淘汰盈利前景黯淡的产业、 保障具有进取性的盈利项目也更有优势. 拆分实际上是并购的逆过程. 企业扩张并 非仅仅是单纯的 加法 , 固有业务可能因技术进 步或竞争加剧变得无利可图, 此时, 企业的 减法 也必不可少. 将盈利前景不佳的业务从企业 集团剥离, 最直接的好处就在于提升了集团的盈 利能力, 同时取得了支持富有潜力的产业所需的 资本. 除此之外, 拆分之后, 集团企业无需再为被 拆企业的运营倾注更多关注,........