PDF《寻找具有产业链优势的垃圾发电企业》

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2014 年6月24 日 环保行业 寻找具有产业链优势的垃圾发电企业 行业深度 垃圾发电:目前还在高峰期,未来项目将集中在

三、四线 截止到

2014 年5月底, 全国垃圾发电运营项目处理能力达到 16.

5 万吨/日,已签约垃圾发电项目处理能力达到

31 万吨/日,剔除掉二期工程, 预计垃圾发电项目处理能力已超过

27 万吨/日.我们预期,14/15 年超规 划是大概率事件,预计未来二年垃圾焚烧项目签约量将在 4-5 万吨,继续 维持峰值.13 年开始为垃圾发电项目建造高峰,行业运营收入增速将在 22%.从潜在项目角度看,未来市场将集中在焚烧渗透率 20%以下的省份 和发达地区

三、四线城市的渗透.该领域上市民企最有优势. 从光大国际看企业成长:看好具备产业链优势的平台型公司 光大国际为垃圾焚烧领域龙头,目前签约量达到 3.1 万吨/日,拥有

7 个静脉产业园,为目前规模最大的固体废弃物处理处置服务商,公司市值

474 亿港币.从公司发展路径看,公司优势主要显现在:(1)苏州光大 的标杆作用;

(2)产业链优势带来的盈利能力提升,项目内部收益率可 达14%,高于行业平均水平 8-10%;

(3)静脉产业园模式打开成长空间. 随着行业从建造高峰进入运营高峰,未来具备精细化运营能力的公司 占据优势, 具有全产业链的优势的公司项目运营效率、 盈利能力显著提升. 跳开焚烧看发展,具有产业链优势的平台型公司应当给予高估值 纵观 A 股垃圾焚烧公司,对应

14 年EPS,平均估值在

25 倍左右. 我们认为对应于行业未来 22%的增速(不考虑建设期利润),估值基本合 理.但对于具有产业链优势的平台型公司,通过焚烧,切入到固废综合处 置、危废及再生资源利用,成长之路才刚刚开始. 桑德环境为最大固废平台型公司, 产业链优势突出, 目前已签约湖南、 河北保定、魏县等多个环保产业园.公司当下正处于从环保工程商、单项 目模式向产业园模式( 一园两区 +新型环卫)拓展.从长远看,公司 将拥有多个投资规模 20-30 亿元产业园,包含环卫、焚烧、餐厨、危废等 众项目,项目规模会是现在数倍.我们预计公司

14、15 年EPS 分别为 1.01 元、1.04 元,给予

14 年30 倍PE,目标价 30.30 元;

瀚蓝环境,拥 有全国最全面的南海固废产业园,通过收购创冠环保实现走出南海,已为 规模第六的垃圾焚烧处理企业, 南海模式有望逐步复制. 我们预计公司

14、

15 年EPS 分别为 0.46 元、0.68 元,给予

15 年24 倍PE,目标价 16.32 元.江苏天楹通过借壳中科健登陆资本市场,目前在现有项目的基础上, 也有意朝园区化拓展. 风险提示:环境影响带来的项目不能落地的风险;

垃圾清运能力低下 带来的项目运营风险. 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 13A 14E 15E 13A 14E 15E

000826 桑德环境 23.20 0.69 1.01 1.41 33.4 22.9 16.5 买入

600323 瀚蓝环境 12.39 0.33 0.48 0.68 51.4 35.3 24.6 买入 买入(维持) 分析师 陈俊鹏 ((执业证书编号:S0930511120004) 021-22169041 [email protected] 联系人 卢日鑫 021-22169126 [email protected] 行业与上证指数对比图 2014-06-24 环保行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 导读:自2012 年国务院发布《 十二五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,垃圾发电行业快速发展, 发展垃圾发电成为各地政府的共识.截止到

2014 年5月底,共新签项目垃圾焚烧处理能力之和超过

10 万吨/日, 基本符合市场预期的项目井喷式增长,目前签约处置能力已达

31 万吨/日. 时至今日,垃圾发电项目不断涌现的现象是否还可以持续?还将持续多久?在剩余的项目的竞争中,哪些企业还能 持续拿项目? 十三五 垃圾焚烧比例会不会被要求进一步提高?宏观经济较差,政府缺钱的情况下,项目开工、 以及未来的处理费的征收,是否会受影响?已签的垃圾发电项目未来的盈利性会如何,风险在哪里?垃圾发电公司 是否还具有投资价值? 在这些问题上,市场存在很大分歧,解答这些问题是我们撰写本文的主要原因,我们的回答如下: (1)目前还处在招标高峰期,14/15 年年均项目还有 4-5 万吨,超规划的概率比较大. 十二五 规划的焚烧处理占比 35%,15 年能实现.目前东部沿海、广东等较发达地区焚烧比例已较高,空间不 大;

中西部地区比例仍较低,比如湖南、湖北、安徽、河南、陕西、东北,这类地区会是未来的重点.这类地区上 市民企桑德环境、盛运股份、天楹环保等更有优势. (2) 十三五 焚烧比例还会进一步提高,有望达到或者超过 50%. 从处理处置方法来看,在目前技术背景下,焚烧由于其占地面积小,减量化、无害化效果好,环境污染程度低等优 势, 我们认为一定会是城市生活垃圾处理的一个趋势. 因此, 我们认为 十三五 规划, 垃圾焚烧的比例还会提高, 一方面是发达地区焚烧比例的进一步提高,另一方面是中西部地区的加大推广. (3)项目盈利看运营水平,优势企业可享受高收益. 垃圾发电项目的签约内部收益率一般在 8-10%, 对于有工程资质的企业还可挣一定的工程收入, 因此项目本身盈利 性没有问题.而在实际运行中,影响项目收益的最重要的因素是垃圾处理量,很多项目由于垃圾产量、清运水平等 因素的制约,运行初期收益会不达预期.但随着当地清运水平的发展、协调,项目运行 2-3 年后一般均会出现超负 荷运作,这时地方政府会考虑再建二期项目.而从光大国际苏州项目来看,运营水平高的项目内部收益率会达到 14%甚至更高.因此,我们认为,垃圾发电项目的盈利性应该是不用担忧的,效率高、成本控制好的企业业绩会很 好. (4)具有产业链优势的平台型公司严重被低估,推荐 买入 . 目前 A 股公司大多处于光大国际的早期阶段,为垃圾焚烧领域的新兵或原本规模较小、近两年获得迅速扩张.借鉴 光大国际的成功经验,最看好有产业链优势的平台型公司的发展.纵观 A 股垃圾焚烧公司,对应

14 年EPS,平均 估值在

25 倍左右.我们认为对应于行业未来 22%的增速(不考虑建设期利润),估值已基本合理.但对于具有产 业链优势的平台型公司,将向打造固废产业园模式发展,垃圾发电仅为其进入该城市的一个切入口,成长之路才刚 刚开始. 桑德环境, 为目前 A 股最大固废平台公司, 产业园模式正在迅速推进, 未来空间巨大. 我们预计公司 14-15 年EPS 分别为 1.01 元、1.41 元,给予

14 年30 倍估值,目标价 30.30 元. 瀚蓝环境,收购创冠环保后公司已成为第六大垃圾发电企业,有望借助创冠平台实现南海模式复制.我们预计公司

14、15 年EPS 分别为 0.46 元、0.68 元,给予

15 年24 倍PE,目标价 16.32 元. 天楹环保借壳中科健顺利登陆资本市场,为垃圾发电领先企业,运营水平非常突出,公司有望借助集团背景向园区 化拓展,建议关注. 2014-06-24 环保行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录

1、 垃圾发电:丢开规划看规模,招标高峰仍将持续 2-3 年.6 1.

1、 焚烧处置是大势所趋,渗透率将不断提高

6 1.

2、 行业迎来建造高峰,13-16 年运营收入复合增速 22%9

2、 行业格局:上市民企有望逆袭.10 2.

1、 市场集中度不断提高,前五企业市场份额 38.9%10 2.

2、 政府选公司:一看企业背景,二看运营经验,三看投资管理和成本控制.11 2.

3、 运营是唯一试金石,15 年后垃圾并购将增多

13 2.

4、 行业快速发展背景下,上下游产业也将分到一杯羹.14

3、 从光大国际看企业成长,看好具有产业链优势的平台型公司

15 3.

1、 总处理能力 3.1 万吨/日,10%的市场份额.15 3.

2、 产业链优势下成长起来的龙头

18 3.

3、 垃圾发电企业利润周期与估值

24

4、 跳开行业看发展,大公司大成长

26 4.

1、 桑德环境――固废龙头, 固废处置、再生资源加新型环卫 三位一体

26 4.

2、 瀚蓝环境:运营实力过硬,南海模式有望异地复制.28 4.

3、 中科健:被天楹环保借壳,有望向平台型公司发展.30

5、 风险提示.31 2014-06-24 环保行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

图表目录

图表 1:各省垃圾发电市场空间预测(按 十二五 规划) (吨/日,负值代表超出规划的部分)6

图表 2:各省垃圾发电市场空间预测(按各城市垃圾清运量) (吨/日,负值是因为部分地区垃圾焚烧处理设施已大 幅超过当地当前垃圾清运总量,几乎没有再新建空间)7

图表 3:新建电厂规模与城市垃圾产量之间的关系

7

图表 4:广东、江苏地方 十二五 规划以及签约情况远超国家规划.7

图表 5:江苏省垃圾量充足,仍有项目新建空间.8

图表 6:2012-2016 年项目数量预测(万吨/日)10

图表 7:2012-2016 年投资规模及运营收入预测(亿元)10

图表 8:截止到

2014 年5月,各公司垃圾发电项目占比.10

图表 9:2012.1-2014.5,各公司垃圾发电项目签约情况

11

图表 10:垃圾发电发展空间较大省份(城市)市场规模预测及相关优势企业汇总.12

图表 11:全国垃圾发电厂分布图(只显示主要企业项目)13

图表 12:垃圾发电产业带来的上下游产业机会

15

图表 13:

2012、2013 年公司已签约处理规模迅速上升.15

图表 14:公司目前已建、在建和筹建项目数量分别为

10、

8、12 个.16

图表 15:公司垃圾年处理量与 EBITDA 稳步上升

16

图表 16:公司垃圾发电业务营业收入预测.17

图表 17:公司垃圾发电项目列表

17

图表 18:苏州光大静脉产业园.19

图表 19:光大国际垃圾发电项目的吨投资规模高出行业平均水平 6.1 万元(单位:万元/吨)19

图表 20:光大国际垃圾发电项目垃圾处理效率及吨发电量分析.20

图表 21:苏州二期垃圾发电项目盈利分析对比

21

图表 22:扣除内部利润前光大苏州电厂运营成本构成.22

图表 23:扣除内部利润后光大苏州电厂运营成本构成.22

图表 24:苏州光大垃圾发电项目的主要运营成本.23

图表 25:静脉产业园示意图.23

图表 26:光大国际静脉产业园列表.23

图表 27:光大国际危险废物项目一览表

24

图表 28:2020 年日处理能力

1 万吨的垃圾发电企业利润、PE 走势预测.25

图表 29:2020 年日处理能力

2 万吨的垃圾发电企业利润、PE 走势预测.25

图表 30:公司营业收入年复合增速 40.7%26

图表 31:2013 年公司各业务占营业收入比例

26

图表 32:桑德环境垃圾发电项目一览表

27

图表 33:12 年后,公司重大项目获得情况一览表.27

图表 34:桑德环境盈利预测表.28

图表 35:瀚蓝环境垃圾发电项目情况一览表

29 2014-06-24 环保行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

图表 36:瀚蓝环境南海固废产业园示意图.29

图表 37:瀚蓝环境盈利预测表.30

图表 38:公司营业收入稳步上升(单位:万元)30

图表 39:毛利率、净利率处于较高水平

30

图表 40:公司垃圾发电项目一览表.31

图表 41:公司 2011-2013 年垃圾处理量及发电量一览表

31 2014-06-24 环保行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

1、垃圾发电:丢开规划看规模,招标高峰仍将持 续2-3 年1.

1、焚烧处置是大势所趋,渗透率将不断提高

2012 年4月,国务........