PDF《岳阳纸业（600963）》

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2007 年06 月05 日 公司调研快报 岳阳纸业(600963) 砍伐速度决定公司未来

2 年业绩 区志航:造纸行业研究员 (0755)

22627485 ouzh@pasc.

com.cn 行业 造纸 公司代码

600963 公司网址 www.yypaper.com

52 周幅度(元) 5.43~26.47 52周日平均成交额 (百万)

34 总股本(万股) 434.8 流通股(万股) 171.26 流通市值(百万) 3695.79 大股东 持股量(%) 泰格林纸集团 22.36 每股净资产(元) 6.61 净资产收益率(%) 0.36 每股净负债(元) 6.67 相关研究报告 20070604《岳阳纸业调研简报》 投资要点 ? 定向增发融资 17.85 亿元,主要用于收购林木资产和新建年产

40 万吨 SC 纸项目.收购林木资产符合公司 林纸一体化 发 展思路,既可以降低成本提高竞争力,也为公司储备足够的原 料;

SC 纸项目将在

09 年产生贡献,造纸业务会进一步推动公 司业绩. ? 上市公司逐渐调整产品结构,降低新闻纸比例,提高毛利稳定 的高档文化纸比重,相应稳定公司整体盈利.我们认为公司造 纸业务毛利率会稍有提高,预计 07~08 年纸业毛利率约为 20%. ? 近年木材价格保持 10%的涨价速度,销售毛利率超过 55%, 所以公司

105 万亩林业资产将有效提升公司价值.我们估计下 半年业绩好转,林业资产提升公司业绩和价值. ? 湖南省关闭洞庭湖附近

200 多家小纸厂后,将可以整治价格体 系,减缓岳阳纸业原料供应压力. ? 泰格集团包括沅江纸业、湘江纸业、怀化浆厂以及森海林业等 优质资产,优质资产注入上市公司提升业绩是可以预期的事 情,但是公司刚完成定向增发,集团资产注入暂时没有时间 表. ? 公司林木砍伐速度以及集团资产注入不明朗因素依然存在,SC 纸项目的贡献也是

09 年后的事情,所以公司业绩增长存在不 确定性因素.07~09 年公司动态 PE 分别为 41.

3、28.6 和16 倍,07~08 年估值存在超出合理范畴的可能.但是我们看好 公司经营模式,继续给予 推荐 评级. 风险提示 ? 业绩不确定因素依然存在. 维持评级 推荐现价21.58 元 截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股盈利 股息 市盈率 股息率

12 月31 日 (百万) (百万) (%) (元) (元) (倍) (%)

2004 1,156.08 55.47 16.41 0.128 0.10

168 0.46

2005 1,856.54 94.47 70.31 0.217 0.15

99 0.69

2006 1,872.84 55.12 -41.65 0.127 0.08

170 0.37 2007E 2,391.50 226.89 311.64 0.522 0.20

41 0.92 2008E 2,769.90 328.23 44.66 0.755 0.20

29 0.92 2009E 4,237.10 585.04 78.24 1.346 0.20

16 0.92 近一年与上证指数走势对比 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% J-06 A-06 O-06 D-06 F-07 A-07 J-07 岳阳纸业 深证成指 请务必参阅正文之后的免责条款部分 2/6 I. 定向增发已顺利完成,项目有条不紊的推进 公司于

2007 年3月份完成定向增发,实际募集资金数净额为 17.85 亿元,募集资金 如下分配:林业资产收购及其配套费用

3 亿元(收购大股东泰格林纸集团所持湖南茂 源林业有限责任公司 27.43%股权需 0.64 亿元;

从外部收购 18.95 万亩中成林需 1.19 亿元;

林木配套费用 1.17 亿元);

新建年产

40 万吨含机械浆印刷纸项目(即 超级压光纸,简称 SC 纸)6.5 亿元;

补充公司流动资金 0.5 亿元. 收购茂源公司 27.43%股权后,岳阳纸业拥有茂源公司 100%的股权,收购后拥有 86.37 万亩速生林,主要树种为杨树和松树.这个是公司未来业绩增长的主要动力之 一;

公司拟向湖南省新化县古台山国有林场和湖南省岳阳市君山区天井山国有林场等 单位收购 18.95 万亩中成林,主要树种为松树、杉树、杨树.对外收购后公司进一步 扩大林木资产的控制范围,收购后公司未来拥有

105 万亩林业,符合公司 林纸一 体化 发展思路,浆用材的储备增加有利于公司增强制浆、造纸等主营业务的竞争 力,同时也为公司未来

40 万吨超级压光纸项目的原料作好准备.在资源价格不断上 涨的时候,公司不断收购林业资产,可以通过公司内部有效的管理等方式,进一步降 低经营成本. SC 纸项目将于

2007 年6月开始动工,建设期 1.5 年,估计到

2009 年能产生收益. SC 纸符合我国纤维资源短缺、碳酸钙资源丰富的国情,在国内市场空间较大.目前,国内进口的 SC 纸销售价格在

7000 元左右,而公司计划未来 SC 纸销售价格约

5600 元/吨,成本约

3500 多元/吨,毛利率高到 37%.估计项目达产后年平均销售收 入18.87 亿元,平均利润总额 4.1 亿元. 未来公司的林业和造纸业务将成为公司盈利贡献,随着收购林业资产的结束以及树木 的不断成长,估计林业资产的利润贡献会高于造纸业务;

而SC 纸项目在

2009 年产 生贡献后,造纸业务会更进一步推动公司业绩增长. II. 上市公司逐渐调整产品结构 公司

2006 年实现主营业务收入 18.72 亿元,同比仅增长 0.88%,而净利润仅 0.55 亿元,同比大幅下降了 41.65%.公司业绩表现不佳主要是因为

2006 年国内新闻纸 供过于求价格大幅下滑,公司

2006 年新闻纸的主营业务收入为 7.21 亿元,同比减少 38.03%,新闻纸毛利率仅 12.23%.2007 年首季公司经营业绩同样暗淡无光,主营 业务收入和净利润同比下跌 11.48%和上升了 9.23%,净资产收益率仅 0.36%. 在国内新闻纸供给大幅增加价格不明朗的情况下,公司逐渐减少新闻纸比例,07 年4月份以来基本不再生产新闻纸,20 万吨新闻纸生产线成功转产轻涂纸,产能约为

22 万吨.公司未来以生产高档文化纸为主,以市场为导向,优化产品结构,扩大附 加值较高的低定量涂布纸、热敏原纸、超级压光纸等纸种的产量.在超级压光纸项目 未投产之前,公司纸业规模基本保持在

40 万吨左右. 目前国内文化纸价格相对稳定,毛利率在 20%左右,而新闻纸国内产能过剩,盈利 能力下滑明显,公司

2006 年新闻纸毛利率大幅下滑到 12.23%.即使

2007 年新闻纸 价格小幅调升,但是在供过于求的整体市场格局下,未来新闻纸毛利率还是相当不明 朗.所以我们认为,公司调整产品结构,提高高附加值产品的比例将有利于稳定甚至 提升自身盈利能力,未来的 SC 纸投产后,凭借其突出的盈利能力将进一步优化公司 的产品结构.所以我们综合考虑后认为公司造纸业务毛利率会稍有提高,2007~2008 年纸业毛利率约为 20%. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 3/6

图表1 公司产品占收入比重 38.55% 14.74% 38.33% 8.38% 新闻纸 轻涂纸 颜料整饰纸 其他 资料来源:平安证券

图表2 公司产品毛利率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2004H1

2004 2005H1

2005 2006H1

2006 新闻纸 轻涂纸 颜料整饰纸 综合毛利率 资料来源:平安证券 III. 林业资产提升公司价值 定向增发后,公司拥有

105 万亩林业资源,盈余资金仍有可能作进一步的收购和控 制,目前茂源公司在江西、湖北、湖南和广西等地也作进一步收购国有林场的洽谈, 收购力度将加大.历年来木材价格以 5-10%的速度上升,近年来,由于东南亚如印 尼等国加大打击木材走私活动、俄罗斯提高木材出口关税、加拿大提高木材出口价格 以及中国需求旺盛,大量依赖进口.所以国内木材价格加速上升,近年来更是将继续 保持 10%左右的涨幅.目前湖南省杨木材价格已经上涨到 570~580 元/吨(江苏省更 是高达

1000 元/吨),木材整体销售毛利率超过 55%. 因木材价格上升明显,我们预期公司控制

105 万亩林业资源后,未来业绩能够得到 明显提升.林木的砍伐有一定的季节性,第三和第四季度一般是砍伐的高峰期.由于 公司在

2007 年一季度并没有进行砍伐,所以

2007 年首季业绩低于市场预期.而进 入第二季度,公司开始砍伐,这个将在第二季度得到体现.而且,林业目前享受国家 优惠政策,所得税全免并有一定的补贴,所以在林木价格上扬以及所得税全面的双重 作用下,公司林木资产的盈利值得期待,我们估计下半年业绩会好于上半年.林业资 产对公司利润贡献作用将明显加大. 我们预计,公司林业资产在 2007~2009 年将为公司贡献 3.96.7 和7.4 亿元的收入, 当然,这是我们基于砍伐数量为 8~14 万亩的假设基础上得出的数据,具体的实际砍 伐数量可能和我们的预计有较大的差别. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 4/6 IV. 关闭小纸厂利好作用明显 出于环保方面的考虑,湖南省政府坚决关闭洞庭湖附近

200 多家小纸厂(文化纸为 主).对岳阳纸业来说,将构成利好作用.其一,众多小纸厂无序的竞争导致价格体 系相对混乱,关闭后省内的文化纸价格体系将得到进一步的整治,在一定程度上摆脱 以前混乱格局;

其二,关闭大量的小纸厂后,洞庭湖附近的芦苇资源将进一步保证岳 阳纸业的原料供应,大大缓解了原料压力.另外,在省政府的支持下,泰格集团计划 全面收购洞庭湖附近所有芦苇资产,约60 万吨,未来将进一步保障集团及上市公司 芦苇的供应(集团及公司芦苇总需求达到

65 万吨). V. 泰格集团资产优良 1. 沅江纸业 该公司主要生产书刊纸和工业用纸,两者各占 50%.更值得一提的是,集团所处的 湖南省的芦苇占全国芦苇的 40%,而沅江纸业的芦苇资产占整个湖南省的 50%份额,也就是说,沅江纸业占全国芦苇 20%的份额.该公司

2005 年新上一条 10.2 万 吨的苇浆生产线,集团的芦苇资产可以充分保障该生产线的原料供应. 2. 湘江纸业 该公司位于永州,主要以包装纸为主,其中包括了精牛卡、高档牛皮箱板纸和伸性水 泥袋纸.后两者的毛利率相对较高. 高档牛皮箱板纸:该公司一期

15 万吨的牛皮箱板纸生产线已于

2006 年9月完成,

2007 年第二季度已经正式生产,目前产量约

10 万吨/年.产品主要出口南韩,销售 价格约为 6000~6500 元/吨,而成本约为

2800 元/吨,毛利率达到 53%. 伸性水泥袋纸:是该公司目前的拳头产品.该产品有 6-8%的伸缩比例,所以比较符 合现代快速罐装水泥的要求,在运输中也会减少因水泥袋磨损所带来的产品损耗.所 以公司伸性水泥袋纸目前供不应求,销售畅通. 湘江纸业计划

2007 年实现 1.12 亿元的利润.而且,公司计划建设二期项目,产能将 进一步扩大

10 万吨. 3. 怀化浆厂 怀化地区是国家商品木材主要基地,怀化浆厂拥有

40 万吨长纤维化学浆,2008 年3月底将完成安装,4~6 月份试车试产,下半年将正式生产.目前市场上长纤维化学浆 价格高达

6000 元/吨,而公司自制木浆成本最多为

4500 元,毛利率达到 25%.预计 该项目投产后可产生

24 亿元收入和

6 亿元的毛利. 4. 森海林业 森海林业是与怀化浆厂配套的项目.该公司目前拥有

53 万亩林,计划通过收购在

2007 年年底达到

100 万亩的规模. 到目前为止,上市公司资产的利润占集团的 50%左右.我们认为,从证券市场发展 趋势来看,集团的优质资产注入上市公司是可以预期的事情,未来优质资产注入上市 公司将在很大程度上提升公司整体业绩,更进一步推进公司的林纸一体化进程.但是 具体如何操作,注入哪些资产以及何时操作暂时并不明朗. VI. 价值评估 公司积极推进 林纸一体化 的模式,在目前造纸上市公司中处于领先位置.在资源 价格不断上扬的背景下,公司的经营模式值得关注.但是从公司

2006 年和

2007 年 首季的业绩和经营状况来看,公司林业资产对整体业绩起到非常关键作用,尤其是砍 伐速度对于公司业绩起到强烈的调节作用.我们判断出于效益和利润最大化的考虑 (两年后树木长粗后砍伐会带来更多的效益),公司未来两年的砍伐速度并不会明显 请务必参阅正文之后的免责条款部分 5/6 加快,对于未来两年业绩起到压制作用.另外,集团优质资产的注入问题,市场已有 预期,但是公司刚完成定向增发,估计短期内注入集团资产的可能性不大,所以对于 公司强化林纸一体化并提升整体业绩的效用并不明显,资产注入存在较大的不确定 性.第三,公司超级压光纸将于

2007 年6月份开始动工建设,1.5 年的建设期后即 到2009 年才能真正产生效益,对于短期业绩增长起不到刺激作用. 我们认为,在2009 年SC 纸发挥效应之前,公司业绩主要来源于

40 万吨的文化纸 以及部分林木资产.我们预计公司 2007-2009 年每股收益分别为 0.

522、0.755 和1.346 元,按照

2007 年6月4日收........