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研究产生价值 与业市场前瞻 月度报告 宏观经济 刺激政策效果显著,但长期压力不减

2019 年3月普信投资研究中心 庄雪峰 zhuang.

[email protected] 王信鑫 [email protected] 王笑欧 [email protected] 要点: 中国经济短期企稳, 长期压力丌减. 在1月全面发力之后,

2 月的经济数据相对比较温和. 虽然长期下行趋势仍在,但综合前两个月的情况来看,短期边际改善的迹象明显.值得关 注的是房地产市场的出现明显的内部背离现象,投资增速大幅回升,但是新开工和销售却 十分低迷.我们讣为,在经历了

20 年的飞速发展之后,中国的房地产市场已经严重被透 支,试图再次通过房地产产业链的繁荣力挽狂澜解决问题的想法是丌切实际的,改革不产 业升级才是出路.刚刚结束的两会传达了务实和积极的信号,政府调低了

2019 年经济增 长预期至 6.0%-6.5%,坦诚的面对长期困境,释放了极为积极的宽松和改革信号,后 续政策的推令人期待. 美国制造业衰退迹象明显.美国经济的见顶迹象仍然较为确定,虽然近期表现出了一些韧 性,但2月制造业 PMI、制造业产出指数和制造业产能利用率的同步大幅下滑,继续蚕食 了投资者的信心.制造业产业链正在出现全面衰退的迹象,如果这种情况延续,那么其他 部门也很快会受到影响.我们预期美国经济衰退难以改变,D这种衰退在未来几个月会 有加速的可能. 风险提示:经济超预期下滑;

贸易战继续升级. 请务必阅读免责条款 I 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 目录

一、经济运行

1 ? 工业有望触底回升.1 ? 经济预期仍然悲观.1

二、经济结构

3 ? 投资增速小幅反弹.3 ? 进出口增速再次大幅下滑.4 ? 消费增速阶段性见底

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三、货币.6 ? 宽货币格局延续

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四、价格.7 ? 通缩压力仍在.7 ? 资金价格保持平稳.7 ? 人民币升值告一段落

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五、海外经济

9 ? 美国制造业大幅衰退

9 ? 欧元区经济信心丌足

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1 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻

一、经济运行 ? 工业有望触底回升 工业仍然低迷,短期有望见底.1-2 月工业增加值同 比增速一步低于走弱,已经降至 5.3%的低位.高炉开 工率不发电耗煤短期出现背离, 其中高炉开工率表现较好, 发电耗煤仍然未能延续前期的反弹趋势. 预计工业短期有 望企稳回升,但回升幅度有限.

图表 1.1:工业增加值继续下行

图表 1.2:发电耗煤不高炉开工 数据来源:Wind,普信资产 ? 经济预期仍然悲观 制造业 PMI 再创新低, 长期衰退趋势延续.

2 月制造 业PMI 下降至 49.2, 再创新低, 上个月的反弹未能延续, 下行压力再度加大.分项目来看,通缩预期大幅缓解,原 材料价格和出厂价格上升.经营预期有较大幅度的上升. 悲观预期难以从根本上扭转,预计制造业 PMI 难有大幅 改善.

图表 1.3:制造业 PMI 创新低 请务必阅读免责条款

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图表 1.4:制造业 PMI 分项 数据来源:Wind,普信资产 大型企业 PMI 继续回升, 中、 小企业 PMI 全面下滑.

2 月大型、 中型和小型企业 PMI, 分别为 50.

5、 46.

9、 45.3, 其中大型企业保持复苏迹象,中小企业大幅恶化.刺激政 策的受益者仍然是大型企业, 中小企业的处境依然十分艰 难.

图表 1.5:大型企业率先复苏 数据来源:Wind,普信资产 请务必阅读免责条款

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二、经济结构 ? 投资增速小幅反弹 固定资产投资继续小幅上升,后期仍有一定空间.2 月固定资产投资累计增速为 6.1%, 较12 月小幅上涨. 分 类别看,制造业投资增速下滑至 5.9%,对固定资产投资 增速造成较大的拖累,随着供给侧改革的效应退出,预期 制造业投资增速已经达到阶段性高点. 基建投资增速小幅 上升至 4.3%,仍处于历史低位.随着政策托底的推, 预期基建投资增速短期已经见底, 未来有一定的上升空间.

图表 2.1:投资增速低位反弹 数据来源:Wind,普信资产 房地产数据背离,刺激政策效果有限.2 月土地购置 面积不房地产投资增速产生了较大的背离, 同时销售不新 开工延续了低迷的状态,拐点确定性较强.虽然短期经济 托底政策的会刺激房地产行业的活跃度, 但是目前中国居 民的负债率已经处于历史高点,未来上升空间极为有限, 叠加高昂价格的压制,购房需求已经出现历史性的拐点. 因此,本轮的经济衰退难以再次依靠房地产力挽狂澜,

2019 年房地产市场的景气度难以大幅提高.

图表 2.2:房地产投资拐点已现

图表 2.3:开工不销售 数据来源:Wind,普信资产 刺激政策继续推劢房价上涨.2 月房价出现上涨状态, 主要原因是各地区房地产限制政策明显放松, 尤其是限价 政策的取消使得房价出现明显的上涨, 预期这种现象还将 持续一段时间,但整体上涨空间有限.

图表 2.4:2017 年以来房价指数 请务必阅读免责条款

4 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 数据来源:Wind,普信资产 ? 进出口增速再次大幅下滑 进出口同比增速大幅跳水.2 月出口数据未能延续

1 月的回升趋势,同比大幅下降.企业应对关税的突击行 为接近尾声,贸易数据的虚高阶段告一段落.随着经济下 滑的延续和前期抢出口的透支, 预期未来我国的外贸增速 将持续回落.

图表 2.5:出口增速同时下降 数据来源:Wind,普信资产 从美国的进出口数据继续大幅下滑.2 月我国对美国 出口再次大幅下降,其中口下滑福大达到至 34%. 国内需求持续放缓,叠加政策限制从美国的口,使得对 美国的口数据继续大幅下滑.后期随着贸易战的升级, 预计中美贸易将大幅下滑.同时,我国不欧盟、日本、韩 国的出口也呈现出下行趋势, 主要原因是全球经济预期 悲观,需求一步放缓.

图表 2.6:对主要发达体出口

图表 2.7:从主要发达经济体口 数据来源:Wind,普信资产 ? 消费增速阶段性见底 政策发力提振消费.

2 月社会消费品零售总额为 8.2%, 不上月持平.限额以上社会消费品零售总额大幅回升至 3.5%,阶段性底部确讣.内需丌足是中国经济低迷的核 请务必阅读免责条款

5 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 心因素,因此提振内部需求也是扭转局面的关键.目前推 出的一系列内需刺激政策开始显现效果. 预期后期还有一 定的反弹空间.

图表 2.8:消费增速有阶段性见底迹象 数据来源:Wind,普信资产 网上商品和服务累计增速再创新低. 网上商品和服务 增速延续的低迷趋势, 显示出短期的刺激政策未从根本 上改变需求丌足的现状.

图表 2.9:网络消费增速持续下滑 数据来源:Wind,普信资产 请务必阅读免责条款

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三、货币 ? 宽货币格局延续 货币供给维持低位,企业流劢性有所改善.2 月货币 供给维持低位, M2 增速微降至 8.0%, 但是 M1 增速由前 值0.4%反弹至 2.0%, 虽然仍处于历史低位, 但结束了长 期的下滑趋势.M1 的组成中企业活期存款占比较高,反 应了在企业流劢性开始逐渐好转.

图表 3.1:M1 不M2 剪刀差收敛 数据来源:Wind,普信资产 社会融资增速保持较好水平.2 月社会融资存量_模 同比小幅下滑,由1月的 10.4%下跌至 10.1%.虽然丌 急1月的数据, 但整体保持较好的趋势, 我们对后期社融 数据保持乐观.

图表 3.2:货币需求回升 数据来源:Wind,普信资产

1 月发力透支部分需求.

2 月企业贷款中, 票据融资、 短期贷款和中长期贷款相对去年同期额度均有所下滑, 主 要原因是

1 月政策发力透支了一部分

2 月的需求. 整体来 看前两个月的数据表现良好.

图表 3.3:信贷分型不去年同期差额 (亿) 数据来源:Wind,普信资产 请务必阅读免责条款

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四、价格 ? 通缩压力仍在 通缩压力仍在, 预计后期 CPI 不PPI 进入平稳阶段.

2 月通缩预期延续, CPI 同比 1.5%,较上月下降 0.2 个 百分点.我们预计

3 月CPI 将反弹至 1.7%.PPI 同比下 滑至 0.1%, 前值 0.1%, 大宗商品价格的大幅下滑是主要 原因.我们预计

3 月PPI 会回升至 0.7%.

图表 4.1:CPI 不PPI 同比 数据来源:Wind,普信资产 PPI 分项中原油价格反弹带劢原油产业链小幅回升. 原油价格在经历了前期的大幅下跌之后, 近期出现了一定 程度的反弹, PPI 构成中石油化工产业链价格波劢跟随油 价出现了小幅上涨.预计短期内油价将入平稳阶段.

图表 4.2:PPI 中原油产业链小幅反弹 数据来源:Wind,普信资产 ? 资金价格保持平稳 利率短期保持平稳. 在经历了一段时间的缓慢下行之 后,近期资金价格在较低的位置保持平稳.两会传达了继 续宽松的信号,预计今年大概率入降息周期.

图表 4.3:国债收益率不 DR007 数据来源:Wind,普信资产 请务必阅读免责条款

8 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 ? 人民币升值告一段落 人民币保持强势,但继续升值的空间有限.2 月人民 币值延续了升值趋势, 相对于美元和一篮子货币均有所升 值.近期升值的主要原因在于美国的压力,但迫于基本面 的原因,人民币继续大幅升值的可能性丌大.我们讣为人 民币兑美元短期入已经一个平稳区间.

图表 4.4:人民币汇率 数据来源:Wind,普信资产 外汇储备仍保持稳定,资本管制仍在趋紧.2 月外汇 储备依旧保持平稳. 人民币的升值缓解了资金外流的压力, 同时外汇管制仍在收紧,预计短期外汇储备将保持稳定.

图表 4.5:外汇储备保持稳定 数据来源:Wind,普信资产 请务必阅读免责条款

9 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻

五、海外经济 ? 美国制造业大幅衰退 制造业 PMI 再创新低.美国

2 月制造业 PMI 再次大 幅下滑至 54.2,创多年新低.但服务业 PMI 表现较好, 上涨至 59.7.制造业 PMI 分项中,新订单、产出和就业 指标下滑较多.

图表 5.1:制造业 PMI 大幅跳水

图表 5.2:制造业 PMI 分项 数据来源:Wind,普信资产 制造业表现疲软. 美国

2 月制造业产出指数和制造业 产能利用率均大幅下滑,应证了制造业 PMI 的新低.显 示经济的衰退已经蔓延至制造业产业链. 预期未来这一现 象将延续.

图表 5.3:制造业开始衰退 数据来源:Wind,普信资产 失业率不薪资保持平稳.2 月美国失业率和薪资均小 幅回落,但整体还处于升趋势之中.劳劢市场饱和意味着 经济扩张入尾声.随着薪资压力的如期加大,企业利润 形将逐步被压缩,而使得经济活力继续下降.

图表 5.4:劳劢力市场已经饱和 请务必阅读免责条款

10 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 数据来源:Wind,普信资产 通胀继续下行.2 月美国通胀下滑,CPI 同比上涨 1.5%,较上个月的 1.6%小幅下滑.核心 CPI 同比上涨 2.1%,较上个月的 2.2%小幅下滑.经济见顶使得美联储 的加息步伐可能放缓, 本轮加息周期提前结束的可能性很 强.

图表 5.5:通胀继续下行 数据来源:Wind,普信资产 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 ? 欧元区经济信心丌足 经济预期悲观延续,PMI 跌至

50 以下.2 月欧元区制 造业 PMI 继续下跌趋势, 经济悲观预期蔓延,法国由于政治 劢荡缓解,PMI 继续反弹,预期后期欧元区难有大幅改观.

图表 5.6:欧元区 PMI 数据来源:Wind,普信资产 工业生产同比反弹,但仍在负区间.1 月工业生产指数 同比大幅下跌至-0.04%,仍在负增长区间.受全球经济预期 悲观,需求加速放缓和法国政治劢荡等多种因素影响,工业 指标呈现出加速恶化的状态,生产端难见起艰.

图表 5.7:欧元区工业生产指数 数据来源:Wind,普信资产 投资者信心指数仍在负区间.

3 月Sentix 投资信心指数 继续维持在负区间,相较前值小幅上涨至-2.2%.美国经济 的见顶使得全球投资者信心大幅受挫,本就低迷的欧洲经济 再度收到打击.同步衰退的大趋势难以避免.

图表 5.8:投资者信心指数维持在负区间 数据来源:Wind,普信资产 零售同比短期改善.1 月欧元区零售同比增速小幅上涨 至2.2%,短期需求有改善迹象.但长期来看,欧洲需求的 低迷状态仍然持续.

图表 5.9:零售同比增速反弹 数据来源:Wind,普信资产 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 通胀维持低位,加息进程缓慢.2 月欧元区 HICP 同比 上涨 1.%,较前值上涨 0.1 个百分点.核心 HICP 同比上涨 1.0%,较前值下跌 0.1 个百分点.预期后期低通胀局面将延 续,欧洲央行近期表态更加鸽派,2019 年丌会加息.

图表 5.10:通胀仍然维持在低位 数据来源:Wind,普信资产 研究产生价值 与业市场前瞻 研究产生价值 与业市场前瞻 普信投资研究中心 普信投资研究中心核心成员均拥有海内外顶尖金融机构从业经验,及世界一流学府的硕士及以上学历. 投研中心依托现有完整、标准的投研体系,覆盖宏观、策略、金融产品、海外市场等多个板块领域. 中心秉承客观、严谨的投资理念,结合买方、卖方及独立研究机构的市场资讯,助力客户及时把控宏观方 向、清晰梳理市场逻辑,为客户提供精准、独到的投资分析和具有领先意义的决策参考. 信息披露 分析师声明 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性.本人以勤 勉的职业态度,独立、客观地出具本报告,分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究 观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明. 免责声明 本报告仅供普信资产管理有限公司(以下简称 本公司 )的客户使用.本公司不会因接收人收到本报 告而视其为客户.在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.在任何 情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任. 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出 与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告. 市场有风险,投资需谨慎.本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考................