PDF《转型服务,曙光初现》

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1 首次评级 陕鼓动力(601369) 工业机械/装备制造 T_ReportAbstract 转型服务,曙光初现 陕鼓动力深度分析报告 报告关键点: ? 冶金石化行业 存量升级、增量增长 保证透平机械的稳定需求.

? 透平设备存量庞大,公司服务业务崭露头角. ? 技术、资金、客户三要素促进公司气体业务后起直追. ? 合理股价14.6元,首次投资评级为 增持-A . 报告摘要: ? 陕鼓动力是国内风机行业的龙头之一,主导产品在冶金石化行业的市场占有率 很高,其中大型轴流压缩机高达80%,空分压缩机65%,工业流程能量回收装Z 也在80%以上.公司拥有核心技术优势,稳固占据市场的主导地位,从而为战略 转型奠定了扎实基础. ? 冶金石化行业的需求主要来源于在节能减排政策和产业技术升级,国家限制新 增产能的政策使得主要面向增量市场的透平压缩机的需求聚焦大型化,增长较 为平稳.而节能减排政策的强力推行使主要面向存量市场的工业流程能量回收 装Z的需求潜力仍可挖掘. 我们预计未来3年内公司大型透平压缩机和工业流程 能量回收装Z的平均增长率分别保持在10%和5%左右. ? 1967年公司开始做单机,至今累计销量11200多台套.1980年开始搞设备成套, 目前已经占到市场总量的90%以上.2002年开始搞工程成套,累计130套,合同 额43.2亿元.公司从单一产品供应商向动力成套装备系统解决方案商和系统服 务商转变的战略推进历时八年,目前已经是曙光初现.公司客户群体庞大,服 务业务市场开拓的空间广阔,预计2013年服务业务收入约为4.5亿元. ? 我们认为公司拥有空分装Z核心部件空分压缩机的技术与制造能力, 以及冶金、 石化行业丰富的客户资源,加之上市后资金充裕,可以凭借这三要素获得气体 业务后发优势,实现快速增长.公司现在的4个气体项目将在今明两年陆续投产 供气,我们预计气体业务2012年可以实现收入约6亿元.目前在谈的几个气体项 目进展良好,2013年这一业务可望达到9亿元的收入规模. ? 我们预测2011-2013年公司主营业务收入分别为51.

3、63.

5、72.2亿元,净利润 为7.

9、10.

3、12.3亿元,每股收益分别为0.

48、0.

63、0.75元. ? 我们选择杭氧股份等8家行业属性类似的上市公司作为参照, 样板2011年平均市 盈率为32.8倍.预计陕鼓动力2011年每股收益0.48元,则对应股价为15.74元. 而按照绝对估值模型所得出的每股价值的平均值为13.45元. ? 取相对估值和绝对估值的平均值14.6元为合理股价,8月19日公司收盘价12.69 元,给予 增持-A 的投资评级. ? 风险提示:因行业及公司基本面发生变化导致盈利预测未能达到预期. T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 3,609.1 4,350.1 5,128.1 6,348.3 7,222.3 Growth(%) -8.5% 20.5% 17.9% 23.8% 13.8% 净利润 462.8 664.7 794.6 1,029.4 1,228.7 Growth(%) 1.3% 43.6% 19.5% 29.5% 19.4% 毛利率(%) 27.7% 31.5% 34.7% 33.8% 34.1% 净利润率(%) 12.8% 15.3% 15.5% 16.2% 17.0% 每股收益(元) 0.28 0.41 0.48 0.63 0.75 每股净资产(元) 1.58 2.98 3.37 3.88 4.48 市盈率 44.9 31.3 26.4 20.3 16.9 市净率 8.0 4.3 3.8 3.3 2.8 净资产收益率(%) 17.8% 13.6% 14.4% 16.2% 16.8% ROIC(%) -136.6% -161.7% -120.0% 201.0% 75.9% EV/EBITDA 18.5 12.7 17.8

13 10.3 股息收益率 2.2%

0 0.8% 1% 1.2% 公司深度分析/证券研究报告 T_RankInfo 评级: 增持-A 上次评级: 目标价格: 14.60 元 期限:

6 个月 上次预测: 现价(2011 年08 月19 日) : 12.69 元 报告日期: 2011-08-22 T_MarketInfo 总市值(百万元) 20,795.99 流通市值(百万元) 7,018.86 总股本(百万股) 1,638.77 流通股本(百万股) 553.10

12 个月最低/最高 10.32/24.95 元 十大流通股东(%) 63.70% 股东户数 32,561

12 个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 8.57 7.31 15.96 绝对收益 (0.61) (2.75) 12.83 T_Analyst 张仲杰 高级行业分析师 021-68767839 [email protected] 执业证书编号 S1450511020002 T_CONTACTnalyst T_RelatedReport -10% 5% 20% 35% 50% 08/10 11/10 03/11 05/11 陕鼓动力 沪深300 陕鼓动力(601369) 敬请阅读本报告正文后各项声明

2 目录 1. 战略领先的国内风机行业龙头.4 1.1. 公司概况

4 1.2. 轴流压缩机和能量回收装Z技术领先,市场第一.5 1.3. 两个转变 战略推进

8 年,引领风气之先.5 1.4. 三大业务板块层次递进.6 1.5. 转型发展之路曙光初现.7 2. 透平压缩机:市场格局和需求相对稳定.8 2.1. 透平设备:应用广泛的旋转机械.8 2.2. 冶金石化行业大型化与节能减排带来的机遇.9 2.3. 钢铁行业结构调整拉动大型压缩机需求.9 2.4. 石化行业需求来源于传统业务和煤化工.11 2.5. 沈鼓立足石化,上市择机启动.11 2.6. 上鼓立足电站,合作或有空间.11 2.7. 陕鼓和沈鼓各具特色.12 3. 透平设备存量庞大,服务业务崭露头角.12 3.1. 服务业务是大型设备制造商的未来重心.12 3.2. 相关设备存量庞大,潜在市场需求乐观.13 3.3. 业务格局基本齐备,宁钢项目崭露头角.13 4. 工业流程能量回收装Z.14 4.1. 工业流程能量回收装Z应用于冶金高炉、硝酸、催化裂解装Z.14 4.2. 政府力推 TRT 节能减排已经十年.14 4.3. 公司的硝酸四合一机组市场占有率高达 90%14 4.4. 公司 TRT 市场国内占有率高达 80%,开始迈向国际市场

15 4.5. 高炉大型化,TRT 市场仍有潜力

15 5. 工业气体前景广阔,公司拥有后发优势.16 5.1. 下游行业需求领域不断增加.16 5.2. 成本优势助外包业务更快增长.17 5.3. 前五家占据三分之二市场,盈德继续高速增长.17 5.4. 陕鼓气体业务具备客户、技术、资金三大优势.20 5.5. 下半年气体业务可能发力,2012 年开始放量

21 5.6. 十二五陕鼓末气体总装机容量可望达到

50 万m3/h.21 6. 盈利预测与估值

21 6.1. 盈利预测:2011-2013 年每股收益 0.

48、0.

63、0.76 元21 6.2. 相对估值:样本平均

2011 年32.8 倍PE,对应股价 15.74 元22 6.3. 绝对估值:每股价值为 13.45 元.23 6.4. 合理股价 14.6 元,首次投资评级 增持-A

23 7. 风险提示

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图表目录 图12010 年公司营业收入构成情况

4 图2公司拥有多元化的股权结构

4 图3公司主要产品系列

6 图4 两个转变 战略紧跟客户需求变迁.6 图5公司致力于打造三大业务板块

7 图6公司过去十年间实现快速增长

7 图72008 年中国主要风机企业经济效益指数和成本费用利润率

8 图8钢铁行业新增固定资产投资增速放缓(百万元)10 图9石化行业新增固定资产投资增速放缓(百万元)10 图10 陕鼓旋转机械远程在线监测及故障诊断中心示意图

14 公司深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

3 图11 硝酸 四合一 机组工艺流程示意图

16 图12 TRT 技术工艺流程示意图.16 图13 工业气体主要下游需求领域预测(单位:亿元)17 图14 不同制气方式的市场规模(单位:亿元)18 图15 工业气体供气模式

18 图16

2008 年中国工业气体外包市场格局构成情况

19 图17 盈德气体的氧气装机总量快速增长(单位:立方米/小时)19 图18 林德、法液空、普莱克斯、APCI 在中国的气体业务布局.20 图19 陕鼓、杭氧、盈国内工业气体业务分布图

20 图20 陕鼓动力工业气体业务运营模式

19 表1公司主导产品市场占有率

5 表2公司技术水平国内一流

5 表3轴流压缩机和离心压缩机特点比较

8 表4风机在钢铁、石化、空分行业的应用及相关企业

9 表5中国与日本、西欧高炉平均容积比较

11 表6........