PDF《玖源集团（8042）》

玖源集团(8042) 首发报告 买入

2008 ?07 月17 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈?摘要 股价表现 截止12月31日财政?? 历2006历史 2007历史 2008预测 2009预测 2010预测 收入(百万元人民币)

611 775

674 1,524 1,977 变动(%) 适-2.71% 26.91% -12.98% 125.97% 29.75% 净?润(百万元人民币)

29 41

61 191

312 每股摊薄收益(人民币元) 0.012 0.016 0.010 0.030 0.049 变动(%) 适-83.45% 33.3% -35.9% 190.5% 63.0% 市盈?(倍,@0.18港元) 13.28 9.96 15.55 5.35 3.28 每股派息(港元) 0.012 0.012 0.001 0.006 0.015 息?(%) 5.93% 5.93% 0.51% 2.96% 7.24% 0.00 0.04 0.08 0.12 0.16 0.20 0.24 0.28 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 港币 ?源: 公司资?, 第一上海 ?源: 彭博 第一上海研究部 0755-33367018 主要资? ?业 化肥制造 股价 0.18 港元 目标价 0.30 港元 (66.7%) 股票代码

8042 已发?股本 63.94 亿股 市值 11.96 亿港元

52 周高/低0.25 / 0.099 港元 每股净现值 0.128 港元 主要股东 ?洧?(45.73%) 投资具有成本优势的规模型气头?素企业 ? 拥有完整化肥产业链:公司经达州市政府获取普光气田每? 4.5 亿?方天然气指标,收购磷矿储?达 1.17 亿吨.丰富 的上游资源为公司生产液氨、?素、氯化铵、碳铵、复合 肥和 BB 肥打下基础,公司达州大化专案全部达产后?素产 能将达

90 万吨.公司目前在

22 个?区建有销售网站. ? 气头?素成本优势明显:目前国内气头?素的毛??维持在 30%左右,而煤头?素的毛??约为 20%.公司达州大化 专案的用气全部为计画内指标,达州大化专案投资预计约

9 亿元,造价低於同?项目一半.达州项目建成后,公司在 合成氨和?素?业具有绝对的成本优势. ? 液氨和化肥产品价格上涨动?强劲:目前国际主要?素产 地的?岸价格已达

700 美元/吨,国内尽管对主要化肥产品 限价,但需求旺盛、成本推动和国内外的巨大差价预示液 氨和化肥产品价格上涨动?强劲.未?占 70%市场份额的 煤头?素生产成本将决定国内液氨和?素的价格基础,预 计未?三??素的价格?至低於

1700 元/吨. ? 达州大化项目使公司收入和盈?得到质的提升:达州项目一 期完成后?素的产能将由现时的

16 万吨提高 281%至61 万吨,合成氨的?产能将由现时的

14 万吨增加 286%至54 万吨.根鼻?素限制出厂价

1720 元/吨测算,项目达产 后,?销售额超过

10 亿元,项目?均净?润保守预计约在 2.5 亿元左右. ?

12 个月目标价 0.30 港元,买入评级:根 P/E 估值结果, 给予 10%折让以反映达州专案或将延迟竣工的风险,首次 给予公司

12 个月目标价为 0.30 港元,对应公司

2008 和2009 ?盈?的市盈?为 25.9 倍和 8.9 倍,投资评级买入.

1 港元=0.89 元人民币 第一上海证券有限公司

2008 ?07 月-2-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目?产业链一体化的化肥制造和供应商.4 氮肥、BB 肥为主的化肥企业.4 拥有完整的化肥生态产业链

4 达州大化项目将使公司成为国内为??多具备规模效益的?素企业.5 ?业分析-选择玖源的基本判断.6 2008-2010 ?全球氮肥和?素供应依然偏紧.6 价格超过中国?倍的国际?素市场为国内过剩?素产能提供市场空间.6 中国以 保? 为基本原则的化肥产业政策?低化肥企业的周期风险

7 中国煤头?素成本将决定国内?素的市场价格基础.8 国家天然气发展政策使具有成本优势的气头?素项目成为稀缺资源.8 天然气价格仍将上涨,但气头?素的成本优势仍将维持.9 化肥企业的成本优势意味著?强的获?和生存能?.9 竞争优势分析

10 氮、磷资源优势.10 成本优势突出.10 公司主要生产基地具备生产和销售的区位优势.10 成熟的分销管道优势.11 产品结构优势.11 税收优惠.11 增长动?分析

12 公司毛??受惠於主要产品的价格上涨

12 达州大化项目投产提升公司?素和液氨的产销?.12 财务分析

13 重要假设.13 2007-2010 ?公司收入复合?均增长?为 36.6%14 公司生产成本分析和毛??

14 2007-2010 ?公司净?润复合?均增长?为 96.1%15 ROE 和ROA.15 估值

16 P/E 估值结果 0.34 港元.16 DCF 估值结果 0.49 港元.16 首次给予公司

12 个月目标价 0.30 港元,买入评级.17 第一上海证券有限公司

2008 ?07 月-3-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 投资风险

18 附? 1:达州大化专案进展情况.19 附? 2:主要财务报表.20 第一上海证券有限公司

2008 ?07 月-4-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 产业链一体化的化肥制造和供应商 氮肥、BB 肥为主的化肥企业 拥有?家全资控股附属 公司生产

7 大?产品 玖源生态农业科技(HK8042) 於2003 ?7月在香港?合交?所创业板上市,主要从 事研发、生产及销售化学肥?及化工产品.其中化学肥?包括 BB 肥、复合肥、?素、氯化铵及碳酸氢铵;

而化工产品则包括碳酸钠及氨等.集团公司现拥有?家全 资控股附属公司,即成都玖源化工有限公司、成都玖源复合肥有限公司、青岛玖源 化工有限公司、达州市大竹玖源化工有限公司、德州玖源复合肥有限公司和香港承 源.目前公司合成氨的产能为

14 万吨、?素产能为

16 万吨、纯碱产能

10 万吨、 氯化铵产能

12 万吨、复合肥产能

25 万吨、BB 肥产能

72 万吨.公司正在新建的达 州大化专案一期合成氨产能

40 万吨、?素产能

45 万吨.2007 ?4月玖源荣获 中国BB 肥市场?军品牌 ,而 测方 品牌於

2006 ??获得 中国?业十大影响? 品牌 及 中国农资?业最具价值品牌 .公司总股本为 63.94 亿股,主要持股人 为?洧?先生 45.73%、Pinpiont Asset Management Group12.35%和袁柏先生 5.73%.竟,公司将於

2008 ?7月申请转香港?交所主板市场.

图表 1:公司股权结构 资??源:公司资?,第一上海 拥有完整的化肥生态产业链 集生产和销售一体的化 肥制造和供应商 玖源集团拥有完整的化肥生态产业链.作为生产企业公司努?获取天然气和磷矿资 源,2006 ?公司与达州政府达成天然气供应协议,达州大化项目每?获取 4.5 亿? 方天然气用气指标;

公司於

2007 ?收购四川?绵竹市的磷矿山以满足对化肥原材 ?的需求.公司计画于

2008 ?底达州大化项目

40 万吨液氨合成装置投产,2009 ?初45 万吨?素项目投产,预期届时?素及合成氨的产能将较现时分别增长约 2.7 倍及

3 倍.该项目已获得政府配额的确认,并按计划建设中.为配合上游生产计 第一上海证券有限公司

2008 ?07 月-5-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 画,公司亦设?庞大的销售网?以促进销售表现.除公司基地四川?及山东?等农 业重镇外,公司的销售网?亦覆盖

4 个自治区及

18 个?份.公司亦于

2005 ?开? 国外市场至东南亚等国家.

图表 2:公司产业链 资??源:公司资? 达州大化项目将使公司成为国内为??多具备规模效益的?素企业 公司最终形成

90 万吨? 素产能 公司在四川达州的大化工专案拟?产合成氨

40 万吨,一期配套?素产能

45 万吨/ ?, 公司预期最终达州大化工专案形成约

75 万吨的?素产能,加上公司在四川新 都(气头)和大竹(煤头)工厂目前约

15 万吨的合成氨和

15 万吨?素产能,预计 达州大化专案全部建成投产后,公司合成氨和?素产能将达到

55 万吨和

90 万吨, 将一举使公司跻身国内为??多的具备规模效益的?素企业.

图表 3:国内主要规模?素企业情况 公司 产能或生产情况 种类 公司 生产情况 种类 泸天化 2007年产93万吨合成氨、142万吨尿素 气头 鲁西化工 2008年计划产155万吨尿素 煤头 辽通化工 2007年产154.4万吨尿素 气头 湖北宜化 40万吨合成氨、65万吨尿素产能 煤头 四川美丰 100万吨尿素产能,2007年产86万吨 气头 华鲁恒升 105万吨尿素产能 煤头 云天化 2007年产46.7万吨合成氨、72.6万吨尿素 气头 兰花科创 2007年产93.96万吨尿素 煤头 川化股份 2007年产49.8万吨合成氨、69.7万吨尿素 气头 河池化工 2008年计划产28万吨尿素 煤头 建峰化工 2007年产57.38万吨尿素 气头 天润发展 20万吨尿素产能 煤头 沧州大化 2008年计划产36万吨合成氨、55万吨尿素 气头 昌九生化 20万吨尿素产能 煤头 赤天化 2008年计划产58万吨尿素 气头 柳化股份 20万吨尿素产能 煤头 资??源:公司资?,第一上海 第一上海证券有限公司

2008 ?07 月-6-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ?业分析-选择玖源的基本判断 2008-2010 ?全球氮肥和?素供应依然偏紧

2010 ?前全球氮肥供应 基本面维持弱平衡 史?工业协会(IFA)2008?5月的报告,2007?全球氮肥的供需基本面依然 偏紧.2007?全球合成氨的产?折纯NH3为1.54亿吨,较2006?增长4.5%,对应全 球平均氮肥产能?用?为88%.全球合成氨贸??接近1920万吨,其中海运贸?? 稳定在1660万吨.IFA预测全球合成氨产能将由2007?折纯NH3的1.76亿吨增加至 2012?的2.1亿吨,其中三分之一增长?自与原有专案的改进,三分之二?自於全 球近50个新项目投产,而这其中有一半地处中国.IFA预测全球氮肥供应?将由 2008?折纯氮1.34亿吨提升至2012?的1.56亿吨;

而需求则由2008?的折纯氮1.31 亿吨增长至2012?底1.47亿吨.2008?全球氮肥供应过剩折纯氮300万吨,2012? 过剩为950万吨,然而2008和2009?的过剩只相当於全球供应?的3%,考虑产能? 用???想和?可预期的出口限制等因素,全球的供需基本面依然维持?平衡.

2011 ?前全球?素供应 基本面紧张 IFA的统计资?,2007?全球?素产?较2006?增长6.6%达1.44亿吨,中国贡献 ?三分之二的增长,全球?素产能?用?达到91%,2007?全球?素贸??较2006 ?增长15%达3640万吨.IFA预测2012?全球?素产能将达2亿吨,2007-2012?的 复合平均增长?为5.5%,新项目增加?超过3000万吨的产能,原有项目的改进提 升产能1300万吨.IFA预测全球?素的供应?将由2008?的1.506亿吨提升至2012?的1.843亿吨.而需求?则由2008?的1.50亿吨提升至2012?的1.802亿吨,需求的 净增长达3020万吨,显示2008-2010?全球?素供应的紧张局面,预计2011?后方 出现每?供应过剩430万吨的局面,这个预测已经考虑到2008-2012?期间一些新 专案可能延迟和取消.

图表 4:2008-2012 ?全球氮肥供需情况

图表 5:2008-2012 ?全球?素供需情况 资??源:IFA 资??源:IFA 价格超过中国?倍的国际?素市场为国内过剩?素产能提供市场空间 全球主要地区的?素? 岸价已超过

700 美元/吨2008 ?以?国际?素价格持续上涨,价格的上涨动??自于旺盛的需求、各国对出 口限制引起的供应紧张和?素生产成本推升的等多方面.进入

2008 ?7月以?, 全球主要地区的?素?岸(FOB)价格都已超过

700 美元/吨的水准,部分地区已接 近800 美元/吨的水准.印?小颗??素的到岸 (CFR) 价格达到

778 美元/吨,而 阿根廷购买大颗??素的到岸(CFR)价格为

870 美元/吨.中东地区的?素供应商 第一上海证券有限公司

2008 ?07 月-7-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 有意将?岸(FOB)价格提高到

800 美元/吨,对应印?的到岸(CFR)价格约为

840 美元/吨.全球?素普遍约

5000 元/吨的到岸价格是国内?素价格的一倍多,国内 最新的?素出厂限价在每吨

1700 多元,而市场........