PDF《康诺斯会继续提价吗？会！》

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stocke.com.cn 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告佰利联(002601) 报告日期:2013 年5月20 日 康诺斯会继续提价吗?会! 佰利联系列报告二 行业公司研究|所属行业|:范飞 执业证书编号:S1230512030001 :021-64718888-1119 :[email protected] [table_invest] 评级 增持 上次评级 增持 当前价格 $20.79 [LastQuaterEps] 单季度业绩 元/股1Q/2013 0.03 4Q/2012 0.00 3Q/2012 0.16 2Q/2012 0.57 [table_stktrend] 公司简介 [Table_relate] 相关报告 [table_research] 报告撰写人:范飞 数据支持人:范飞 报告导读 海外钛白粉企业提价判断. 投资要点 ? 海外巨头康诺斯宣布

6 月钛白粉提价

250 美元/顿――康诺斯

5 月9宣布,上调所有钛白粉产品价格,其中在东欧、北美和欧洲 以外地区提价

250 美元/吨;

调价自

2013 年6月1日起生效. ? 康诺斯为啥涨价:公司一季度销售创历史新高 ――

1、产能利用率达到 90%,但是毛利率仅 1%,康诺斯钛白粉销售一季度销 售13.2 万吨,创公司历史上一季度的新高;

2、市场结构不一样;

海外钛白粉 需求恢复正常,美国需求强劲,亚太等发展中国家需求大幅增长;

全球氯化法 钛白粉并无新增产能投放;

3、全球高品位钛矿供给仍然偏紧 ? 国内为啥跌跌不休:新增产能叠加需求判断失误 ――新增产能叠加需求判断失误:

1、新增产能:据我们不完全统计,2012 年-2013 年新增产能可能包括,龙蟒(2012 年6月,新增

6 万吨,2012 年底,

10 万吨) ,安纳达(2012 年底,4 万吨) ,攀枝花东方钛业有限公司(2013 年6月,6 万吨) ,广西嘉华(2013 年,10 万吨/年) ,新增共计

36 万吨,产能 增速约 14%. ――一季度前厂家对于下游需求较为乐观,而实际需求较低导致库存积累. ? 展望:底部已过,逐步回升 综合起来,我们认为目前钛白粉价格见底,逐渐回升,但是回升力度主要取决 于国内地产开工等:我们预计

2014 年-2015 年将是真正大年. ――

1、海外产能不足,继续提价,出口逐渐增加;

国内开工率会继续保持稳 定,小企业难以提升负荷,大企业满产;

2、下游企业补库存开始;

等到国内 新开工等数据显著好转, 届时会有显著的提价机会;

高品位矿仍然是优质资源. ? 盈利预测及估值 预计 2013-2015 年公司 EPS 为0.

92、1.

57、2.24 元,按照

5 月20 日收盘价, 估值分别为 22.5 倍,13.3 倍和 9.3 倍.维持增持评级. 证券研究报告财务摘要 [table_predict] (百万元) 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入 1803.81 2555.87 3277.93 4405.89 (+/-) -5.37 41.69 28.25 34.41 净利润 184.48 173.81 294.41 421.71 (+/-) -48.68 -5.78 69.38 43.24 每股收益(元) 0.98 0.92 1.57 2.24 P/E 21.19 22.49 13.28 9.27 -1% 19% 39% 59% 04-08-09 04-29-09 05-20-09 06-10-09 07-01-09 07-22-09 08-12-09 09-02-09 股票名称 上证综合指数 [table_page] 佰利联(002601)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 康诺斯为啥涨价?3 康诺斯:产能利用率达到

9 成,而毛利率接近

2008 年低位.3 2. 会继续提价吗?会!3 2.1. 下游涂料需求量:PPG 盈利能力创

08 年以来新高.4 2.2. 钛白粉行业的分化:硫酸法与氯化法的市场分割.5 氯化法与硫酸法的分化:5 国内与国际的分化:国际与国内价差平均约

470 美元/吨.5 3. 国内为啥跌跌不休?新增产能叠加需求判断失误.6 4. 国内钛白粉究竟怎么走?7

图表目录 图1:产能利用率逐渐恢复正常.3 图2:毛利率达到低点.3 图3:OECD 综合领先指标.4 图4:PPG 涂料销量增幅.4 图5:PPG 涂料分地区、分季度销量增幅.5 图6:钛白粉进出口价格:历史上基本趋势一致

6 图7:钛白粉进出口价差.6 图8:以房屋新开工为代表的下游需求启动缓慢

7 表1:氯化法占比.5 表附录:三大报表预测值.8 [table_page] 佰利联(002601)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 康诺斯为啥涨价? 康诺斯:产能利用率达到

9 成,而毛利率接近

2008 年低位 康诺斯基本情况简介:全球第三大钛白粉企业 康诺斯

2012 年产能

55 万吨,分布在德国、比利时、加拿大、美国、挪威的六个厂区中,其中 3/4 的产能是氯化 法,是世界第三大钛白粉生产企业,其市场主要在欧洲(47%) ,北美(35%) ,亚太(13%) ,其它(5%) ;

应用领域 来讲,与全球钛白粉市场一致,主要是涂料(54%) 、塑料(34%) 、纸张(5%) 、其它(7%) . 康诺斯的原材料采购:长协矿定量不定价 康诺斯与国内的大部分公司一样,钛矿需要外购.公司的氯化法钛白粉原料采购自 iluka、力拓等公司;

在欧洲的 硫酸法钛白粉原材料自给,在北美的硫酸法钛白粉原材料通过长协外购.公司的长协矿,对采购量有一定的要求,但 是价格通常是按照每个季度定价. 图1:产能利用率逐渐恢复正常 图2:毛利率达到低点 资料来源:浙商证券研究所整理 资料来源:浙商证券研究所、销售价格为测算价格,非实际报价 康诺斯一季度销量是历史上所有第一季度的新高;

康诺斯钛白粉销售:一季度销售 13.2 万吨,创公司历史上一季度的新高. 公司的产能利用率在

2012 年第三季度形成明显拐点,一季度产能利用率年化达到 92%,按照销量的产能利用率 算则为 96%. 康诺斯一季报亏损

4110 万美元,2012 年一季度赚 1.36 亿元利润;

2013 年一季度钛白粉销量同比增长 1%,销售 价格下跌同比 21%,季度环比下跌 7%.目前国内钛白粉报价在

14000 至17000 元/吨之间,国际价格在

4000 至4400 美元/吨之间,康诺斯在国内涂料级钛白粉的价格大致在

21000 元/吨. 2. 会继续提价吗?会! 公司的产能利用率为 92%,达到

09 年4季度的水平,但是公司毛利率在一季度仅为 1%,亏损

4000 万美元,高 产能利用率与低毛利率这种组合几乎不会持续长久.因此,未来要么是公司提价毛利率逐渐恢复正常,要么是公司降 低开工,压低钛矿价格. 我们的理解是,基于如下的理由,公司未来还会继续提价: ――海外钛白粉需求恢复正常,美国需求强劲,亚太等发展中国家除造船业外的钛白粉需求大幅增长;

40% 60% 80% 100% 120% -

1 2

3 4

5 2008 年Q1

2008 年Q3

2009 年Q1

2009 年Q3

2010 年Q1

2010 年Q3

2011 年Q1

2011 年Q3

2012 年Q1

2012 年Q3

2013 年Q1 万元/吨销售价格 产能利用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% -

1 2

3 4

5 2008 年Q1

2008 年Q3

2009 年Q1

2009 年Q3

2010 年Q1

2010 年Q3

2011 年Q1

2011 年Q3

2012 年Q1

2012 年Q3

2013 年Q1 万元/吨销售价格 毛利率 [table_page] 佰利联(002601)深度报告 http://research.stocke.com.cn 4/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ――全球氯化法钛白粉并无新增产能投放;

全球来看,未来几年新增产能不多.杜邦钛白粉投资约

5 亿美元在墨 西哥的阿尔塔米拉城兴建一套产能

20 万吨/年钛白粉(TiO2)生产线, 原计划于

2014 年年底投产, 目前来看有望推迟到

2015 年投产.除新增该产能外,杜邦计划

2011 年-2014 年在全球范围内对现有生产设施进行改造增加产能

15 万吨/ 年.该产能变化相当于全球

640 万吨钛白粉产能仅增加约 5.5%,相当于氯化法钛白粉产能

315 万吨的比例约 11%. ――中国市场有新增产能,但全为硫酸法,氯化法与硫酸法的市场分割会逐渐加大;

――全球高品位钛矿供给仍然偏紧 据杜邦的定期报告,杜邦一季度销量同比持平,环比增长 8%;

杜邦认为

2 季度不会变差了,因为不会有客户去 库存了,后面将会逐渐好转. 2.1. 下游涂料需求量:PPG 盈利能力创

08 年以来新高 OECD 综合领先指标逐渐上行 图3:OECD 综合领先指标 资料来源:浙商证券研究所 下游涂料企业盈利能力强劲.PPG 一季度净利润(可比部分)同比增长 12%,创08 年以来新高. PPG 一季度涂料销量下滑 3%,价格提升 1.3%;

图4:PPG 涂料销量增幅 资料来源:浙商证券研究所 93.00 94.00 95.00 96.00 97.00 98.00 99.00 100.00 101.00 102.00 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00%

2008 年Q1

2008 年Q2

2008 年Q3

2008 年Q4

2009 年Q1

2009 年Q2

2009 年Q3

2009 年Q4

2010 年Q1

2010 年Q2

2010 年Q3

2010 年Q4

2011 年Q1

2011 年Q2

2011 年Q3

2011 年Q4

2012 年Q1

2012 年Q2

2012 年Q3

2012 年Q4

2013 年Q1 PPG涂料销量增幅 [table_page] 佰利联(002601)深度报告 http://research.stocke.com.cn 5/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ――其中,北美市场销量增长 2%:

1、北美下游汽车、航空航天、建筑市场强劲;

2、去同期基数较高:较好的 天气以及较多的销售天数. ――欧洲市场销量继续下滑 8%,在汽车、航空航天以及包装领域有所好转,但是绝大多数其它下游疲弱;

――亚太市场销量下滑 1%,但是如果扣除造船工业影响的话,同比增长 6%. 图5:PPG 涂料分地区、分季度销量增幅 资料来源:浙商证券研究所 2.2. 钛白粉行业的分化:硫酸法与氯化法的市场分割 氯化法与硫酸法的分化: 全球来看,我们估计的氯化法钛白粉产能占比约为 52%左右.除中国外,均是氯化法钛白粉占据主导.杜邦 100% 氯化法钛白粉、特诺 100%氯化法钛白粉、科斯特 80%左右是氯化法、康诺斯 75%是氯化法、亨斯曼 61%是氯化法钛 白粉. 除此外,日本企业有

10 万吨的氯化法钛白粉,中国目前尚未有实质性图片的大规模的氯化法钛白粉. 表1:氯化法占比 占全球产能比例 估计的氯化法产能 氯化法占比 产能(千吨) Dupont 20% 1,200 100% 1,200 Cristal 12%

608 80.40%

756 Kronos 9%

413 75%

550 Huntsman 9%

342 61%

560 Tronox 8%

465 100%

465 other 42%

130 5.1% 2,567 合计 3,157 52% 6,098 资料来源:浙商证券研究所根据康诺斯年报、TRonox 年报等综合估计.我们认为该数字低估了国内的硫酸法钛白粉产能 国内与国际的分化:国际与国内价差平均约

470 美元/吨 历史上看,国内价格与国际价格趋势还是基本一致.由于缺乏海外的价格数据,我们以国内进口钛白粉价格为标 准,与国内出口钛白粉价格比较. 10% -4% 2% 9% -8% 3% 5% -4% 0% 6% -3% 0% 2% -8% -1% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 美加拿大 欧洲 亚洲和拉美 2012年Q1 2012年Q2 2012年Q3 2012年Q4 2013年Q1 [table_page] 佰利联(002601)深度报告 http://research.stocke.com.cn 6/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6:钛白粉进出口价格:历史上基本趋势一致 资料来源:浙商证券研究所 从进出口价差来看,目前的进出口价差基本接近

2008 年金融危机时候的位Z.我们认为,进出口

2003 年-2012 年10 年间的价差均值约为

473 美元,目前的价差为

228 美元,康诺斯如果提价

250 美元的话,基本才刚刚达到均衡的 价差. (由于进口基本是氯化法,出口是硫酸法,这个价差可以作为氯化法与硫酸法价格的差距参考. ) 图7:钛白粉进出口价差 资料来源:浙商证券研究所 3. 国内为啥跌跌不休?新增产能叠加需求判断失误 新增产能:龙蟒

10 万吨

2012 年底投产 据我们不完全统计,2012 年-2013 年新增产能包括,龙蟒(2012 年6 月,新增6 万吨,2012 年底,10 万吨), 安纳达(2012 年底,4 万吨),攀枝花东方钛业有限公司(2013 年6 月,6 万吨),广西嘉华(........