PDF《一季度主营利润贡献低,未来重点 关注生物质发电投资进展》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page

1 [Table_KeyInfo] 动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 凯迪电力(000939) 谨慎推荐

2010 年一季报点评 (维持评级) 电力 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 昨收盘(元) 16.

32 总股本/流通 A 股(百万股) 589.57/390.49 流通 B 股/H 股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 9,621.75/6,372.85 上证综指/深圳成指 2,969.50/11,602.63

12 个月最高/最低(元) 23.63/7.40 财务数据 净资产值(百万元) 1,677.23 每股净资产(元) 2.84 市净率 5.74 资产负债率 67.91% 息率 相关研究报告: 《生物质发电行业深度研究报告――养在深闺 人未识》20091208 分析师:徐颖真

电话: 021-68864007 E-mail: [email protected] 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明. 财报点评 一季度主营利润贡献低, 未来重点 关注生物质发电投资进展 ? 实现归属上市公司股东净利润 44%的增长,但增长来自投资收益 一季度实现归属上市公司股东净利润

5777 万,实现每股收益 0.1 元,利润 增长 44%, 每股收益与去年相当. 但净利润中有约

4300 万来自参股的中盈 长江 (凯迪电力直接持有 25%, 通过东湖高新持有 20%, 权益持有约 30%) ? 一季报主要盈利指标分析――收入增长但毛利率下降 收入同比增 36%,环比降 18%,旗下电力施工结算具有很强的季节性,造 成收入季度间大幅波动;

毛利率下降是由于东湖高新旗下发电项目新投产 开办费等增加;

公司目前最主要的利润贡献来自杨河煤业和电力工程施工, 但这

2 块一季度利润贡献有限,我们认为将集中在后面季度体现 ? 公司正面临转型,增发收购将实现骐骥一跃

09 年11 月公司公告拟增发募集

18 亿资金投向生物质发电领域,这是公司 从传统的煤炭、电力公司向新能源公司转型的开始,尽管增发尚未完成, 但公司在生物质发电项目上的推进非常迅速和有效, 预计到

2011 年公司旗 下9家生物质电厂全面投产,且凯迪控股

2010 年投产的生物质电厂将近

20 家,有注入凯迪电力的可能,同时凯迪控股层面拿到电厂路条的约

50 家,电厂的建设周期仅

1 年,一旦资金到位生物质电厂将以非常快的速度 发展,凯迪电力的盈利性和成长性均将在未来 2-3 年充分体现 ? 业绩预测与公司评级 我们测算

2010 年、

2011 年公司实现归属上市公司股东的净利润均为 4.8 亿, 但2010 年有

2 亿为非经常性收益, 我们非常看好生物质发电行业的发展前 景,且生物质发电分区域标杆电价年内有望落实,届时将进一步提高盈利. 因此我们依然维持对公司 谨慎推荐 评级. [Table_Profit] 盈利预测和财务指标

2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1,855.14 2,005.88 2,467 3,109 4,041 (+/-%) -25.72% 8.13% 23.0% 26.0% 30.0% 净利润(百万元) 16.20 190.88

479 479

616 (+/-%) -95.81% 1078.50% 150.9% -0.1% 28.7% 每股收益(元) 0.04 0.52 0.81 0.81 1.04 EBIT Margin 21.03% 27.50% 36.1% 37.4% 36.6% 净资产收益率(ROE) 1.10% 11.38% 23.8% 20.4% 22.2% 市盈率(PE) 371.28 31.50 20.1 20.1 15.6 EV/EBITDA 16.82 11.64 12.7 10.4 8.8 市净率(PB) 4.07 3.59 4.78 4.10 3.46

2010 年4月27 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 Q1 主要盈利指标分析――毛利率环比下降 一季度收入同比增长 36%,环比下降 18%,我们认为公司旗下的电力施工结 算具有很强的季节性, 这是造成收入季度间大幅波动的主要原因;

毛利率下降是由 于公司目前仍对东湖高新并表,东湖高新旗下的义马铬渣综合治理工程发电项目 1#机组一季度投产开办费等新增约

4000 多万成本, 由于公司一季度末已经出售部 分东湖高新股权且公司已表示将逐步退出东湖高新, 因此东湖高新未来不再对公司 业绩有较大影响;

公司目前最主要的利润贡献来自杨河煤业和电力工程施工, 但这

2 块一季度利 润贡献有限,我们认为将集中在后面季度体现. 表1:公司主要财务指标的单季度分析 2010Q1 2009Q4 2009Q3 2009Q2 20009Q1 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2008Q1 毛利率 32.78% 39.43% 33.40% 34.36% 43.97% 26.49% 28.38% 37.27% 37.85% 营业税金附 加/收入 1.27% 1.69% 2.12% 3.27% 2.76% 3.05% 2.16% 2.14% 2.11% (销售费用+ 管理费用)/ 收入 9.68% 8.59% 11.44% 13.05% 12.19% 18.38% 8.52% 12.69% 11.59% 财务费用/收入7.38% 1.92% 9.69% 8.54% 8.36% 11.07% 7.25% 12.27% 5.84% 财务费用/(短期借款+ 应付票据+长 期借款) 1.27% 0.49% 1.49% 1.09% 1.08% 1.36% 1.43% 1.92% 0.89% 投资净收益/ 毛利(收入- 营业成本) 22.97% 9.07% -1.03% -0.93% -0.52% 82.84% -11.98% 3.01% 7.78% 资产减值损 失/毛利(收入-营业成本) -0.20% 4.48% 0.72% -2.81% -0.01% 45.25% 0.06% -3.42% -0.11% 营业外收支 净额/毛利(收入-营业 成本) -1.13% -0.58% 1.07% 0.25% -0.12% -22.70% 26.14% 0.50% -0.63% 所得税/利润 总额 27.70% 19.07% 46.20% 23.08% 22.88% -65.00% 35.32% 29.22% 20.65% 归属于母公 司所有者的 62.76% 73.64% 24.32% 44.47% 56.04% 123.15% 65.59% 45.33% 60.61% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 净利润/净利 润 收入同比增 幅36.29% 82.24% -25.96% -5.38% 3.35% -31.56% 108.75% 46.93% -30.77% 营业成本同 比增幅 63.50% 50.16% -31.15% -0.99% -6.82% -40.79% 98.70% -11.47% -42.01% 毛利率同比 变化的百分 点-11.19% 12.94% 5.01% -2.91% 6.12% 11.47% 3.62% 41.38% 12.04% 收入环比增 幅-17.79% 57.84% 3.79% 1.19% 9.93% -35.88% 32.65% 10.52% -27.20% 营业成本环 比增幅 -8.76% 43.54% 5.32% 18.54% -16.20% -34.18% 51.45% 11.56% -46.76% 毛利率环比 变化的百分 点-6.65% 6.03% -0.96% -9.61% 17.48% -1.89% -8.89% -0.58% 22.83% 季度EPS (元) 0.098 0.338 0.015 0.057 0.109 -0.22 0.10 0.05 0.11 资料来源:公司公告 公司正面临转型,增发完成将实现骐骥一跃 我们在

20091208 的《生物质发电行业深度研究报告》中已就公司发展轨迹做 过详细梳理,2009 年11 月公司公告拟增发募集

18 亿资金投向生物质发电领域, 这可以视为公司从传统的煤炭、 电力公司向新能源公司转变的开始, 尽管增发尚未 完成, 但公司在生物质发电项目上的推进非常迅速和有效, 凯迪控股已是国内两大 生物质发电商之一(另一家为国能生物,龙基电力控股,也是民营企业) ,且凯迪 控股承诺将生物质发电项目完全由上市公司经营,未来不存在同业竞争问题. 公司存量资产还包括杨河煤业 60%股权、 电力施工、 东湖高新 14% (7439 万) 股权、中盈长江(投资公司)30%股权等,东湖高新股权已明确将全部转让,杨河 煤业未来亦有转让的可能, 公司的目标是集中全部资金投向生物质发电领域, 成为 该领域的龙头企业. 预计到

2010 年公司目前下属的

9 家生物质电厂将有

2 家投产,2011 年9家全面投产,且凯迪控股

2010 年投产的生物质电厂将近

20 家,有注入凯迪电力的 可能性(见公告里凯迪控股承诺) ,同时凯迪控股层面拿到电厂路条的约

50 家,电 厂的建设周期仅

1 年, 一旦资金到位生物质电厂将以非常快的速度发展, 凯迪电力 的盈利性和成长性均将在未来 2-3 年充分体现.

2010 年业绩预测与评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 我们预测

2010 年公司可实现归属上市公司股东的净利润 4.8 亿;

我们分析构 成为:煤炭

1 亿,电力工程施工约 0.5 亿,中盈长江

7500 万,出售东湖高新

2 个亿,生物质电厂贡献约

6000 万,按目前约 5.9 亿股本计算 EPS 为0.81 元,我们 预计增发后股本约 7.5 亿,即摊薄后 EPS 为0.64 元.

2011 年则不再有非经常性收益,预计归属上市公司股东的净利润与

2010 年 持平. 我们非常看好生物质发电行业的发展前景 (见 《生物质发电行业深度研究报告 -养在深闺人未识》20091208) ,且生物质发电分区域标杆电价年内有望落实,届 时将进一步提高盈利.因此我们依然维持对公司 谨慎推荐 评级. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 附表 1:财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表(百万元)

2009 2010E 2011E 2012E 利润表(百万元)

2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物

1532 1532

1532 1532 营业收入

2006 2467

3109 4041 应收款项

1095 1347

1698 2207 营业成本

1244 1283

1585 2101 存货净额

555 492

618 857 营业税金及附加

47 58

73 95 其他流动资产

219 269

339 441 销售费用

16 0

0 0 流动资产合计

3401 3641

4187 5036 管理费用

204 235

288 366 固定资产

3380 3772

4107 4381 财务费用

129 132

146 146 无形资产及其他

735 707

678 650 投资收益

21 275

20 20 投资性房地产

462 462

462 462 资产减值及公允价值变动

18 18

15 0 长期股权投资

681 719

757 794 其他收入

0 0

0 0 资产总计

8660 9301

10191 11324 营业利润

405 1052

1051 1353 短期借款及交易性金融负债

1698 2480

2613 2491 营业外净收支

0 0

0 0 应付款项

1029 912

1146 1588 利润总额

405 1052

1051 1353 其他流动负债

1001 920

1156 1585 所得税费用

95 263

263 338 流动负债合计

3729 4312

4915 5664 少数股东损益

119 310

310 399 长期借款及应付债券

1389 1159

1159 1159 归属于母公司净利润

191 479

479 616 其他长期负债

764 713

662 611 长期负债合计

2153 1872

1821 1770 现金流量表(百万元)

2009 2010E 2011E 2012E 负债合计

5881 6184

6736 7434 净利润

191 479

479 616 少数股东权益

1102 1105

1108 1112 资产减值准备 (31)

2 1

1 股东权益

1677 2012

2347 2779 折旧摊销

180 352

409 454 负债和股东权益总计

8660 9301

10191 11324 公允价值变动损失 (18) (18) (15)

0 财务费用

129 132

146 146 关键财务与估值指标

2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动

243 (485) (127) (29) 每股收益 0.52 0.81 0.81 1.04 其它

32 1

2 3 每股红利 0.51 0.24 0.24 0.31 经营活动现金流

597 331

749 1045 每股净资产 4.55 3.41 3.98 4.71 资本开支 (91) (701) (701) (701) ROIC 8% 12% 14% 17% 其它投资现金流 (0)

0 0

0 ROE 11% 24% 20% 22% 投资活动现金流 (129) (739) (739) (739) 毛利率 38% 48% 49% 48% 权益性融资

50 0

0 0 EBIT Margin 25% 36% 37% 37% 负债净变化 (199) (230)

0 0 EBITDA Margin 34% 50% 51% 48% 支付股利、利息 (189) (144) (144) (185) 收入增长 8% 23% 26% 30% 其它融资现金流

1079 781

133 (122) 净利润增长率

1078 % 151% 0% 29% 融资活动现金流

353 408 (10) (307) 资产负债率 81% 78% 77% 75% 现金净变动

821 0

0 0 息率 3.1% 2.4% 2.4% 3.1% 货币资金的期初余额

711 1532

1532 1532 P/E 31.5 20.1 20.1 15.6 货币资金的期末余额

1532 1532

1532 1532 P/B 3.6 4.8 4.1 3.5 企业自由现金流

711 (166)

453 834 EV/EBITDA 17.6 12.7 10.4 8.8 权益自由现金流

1590 286

477 602 资料来源:国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计

6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计

6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计

6 个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计

6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 推荐 预计

6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计

6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 中性 预计

6 个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计

6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证.报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价.我公 司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责. 我公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务. 本报告版权归国信证券所有, 未经 书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所研................