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沪远证评(2006)029 号2006 年上海医药(集团)有限公司

8 亿元短期融资券评级结论通知 上海医药(集团)有限公司: 受贵公司委托,我们对贵公司的短期融资券进行信用评级.

我们 实施了现场调研、评级分析、专家评审等必要的评级程序,最终从公 司的运营环境、管理质量、行业地位、财务实力以及偿债保障等方面 评级认定: 贵公司

2006 年拟发行的

8 亿元短期融资券信用等级为A-1 级.同时,我们评定贵公司长期信用等级为AA- 级,展望为稳定.为 及时发现和揭示未来可能出现的潜在风险, 我们将对贵公司经营状况 保持密切关注, 并在必要的情况下及时揭示受评对象可能出现的信用 水平变化. 附件: 《上海医药(集团)有限公司长期信用评级报告》 《2006 年上海医药(集团)有限公司

8 亿元短期融资券信用评级报告》 上海远东资信评估有限公司 二ΟΟ 六年八月二十二日 上海远东 资信评估 地址:大连路

990 号9楼邮编:200092

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2006 年上海医药(集团)有限公司

8 亿元短期融资券信用评级报告 沪远证评(2006)029 号 信用等级:A-1 级二ΟΟ 六年八月 上海远东资信评估有限公司

2006 年上药集团

8 亿元短期融资券信用评级

2006 年上海医药(集团)有限公司

8 亿元短期融资券 信用评级报告 评级观点 评级主体:上海医药(集团)有限公司 上海远东资信评估有限公司(以下简称 远东资 信 )受上海医药(集团)有限公司(以下简称 上药集 团 或 公司 ) 委托对其

2006 年拟发行的

8 亿元短期融 资券进行短期信用评级,评级结果为 A-1 级.评级结 论基于以下观点: 信用优势: z 上药集团拥有的包括完整产业链和品牌在内的较 为深厚的基础资源,将会促进其长期的可持续发 展;

同时,对其短期内维持现有的市场地位和盈 利水平也构成支撑因素. z 构成上药集团主要利润来源的各事业部,在当前 国内医药市场各类风险加大的前提下,贯彻和实 施了短期内较为有效的,适合各自业务特点的增 收降本措施. z 中国华润总公司对上药集团第一大股东中国华源 集团有限公司的重组,有望对上药集团带来信用 支持,提高财务弹性;

信用劣势: z 较大的应收账款构成了上药集团流动性压力的主 要根源,流动性压力的缓解取决于集团对应收账 款管理的创新力度与深度;

z 银行债务水平较高,对信贷政策的变化较为敏感;

z 成本费用率较高,削弱了其抵御替代品竞争、药 价下降等外部不利因素的能力;

z 或有负债数额较大,增大了现金流对债务保障程 度的压力. 短期融资券信用等级:A-1 评级结果释义:还本付息能力最强,安全性最高 主要财务指标 人民币:百万元

2003 2004

2005 营业额 18,125 18,868 20,039 EBIT

919 651

842 EBITDA 1,244 1,026 1,271 总债务 6,544 8,301 9,475 净债务 5,083 7,045 8,108 资本总额 12,589 14,041 15,464 毛利率 (%) 17.0 16.7 15.4 EBIT 收益率(%) 5.1 3.5 4.2 EBITDA 利息偿付 (x) 5.0 3.37 3.63 净债务/ EBITDA (x) 4.1 6.9 6.4 总债务/资本总额 (%) 52.0 59.1 61.3 流动比率(%) 101.88 90.66 88.25 经营性现金流/流动负 债(%) 2.24 3.79 4.14 注:2003-2005 年数据来源为公司审计报告及公司业务统计数据;

表中数据计算公式参见附录 1. 分析员:曹明 程春曙 汪文君 评级机构:上海远东资信评估有限公司

电话:0086-021-61428000(总机) 传真:0086-021-61428111

网址:www.fareast-cr.com E-mail: [email protected] 注:本报告表述了远东资信的评级观点,报告中引 用的企业资料主要由发行人提供,远东资信不对引 用资料的真实性负责 上海远东资信评估有限公司

2006 年上药集团

8 亿元短期融资券信用评级 评级概述

2006 年7月,上药集团获得远东资信AA- 级的主体长期信用等级,评级展望为稳定. 公司拟发行的

14 亿元短期融资券,其中第一期

8 亿元获得A-1 级的短期信用等级,这一结 论的得出基于远东资信对其主体长期信用的判定, 以及在此基础上的流动性分析和特定债项 的分析. 从长期来看, 远东资信认为, 上药集团自主创新能力薄弱蕴含着内在的盈利风险, 但是, 市场的自然高增长和优势品牌产品的高利润为风险缓冲提供了余地. 此外, 上药集团拥有较 多的基础资源也是其长期信用等级的支持因素. 从短期来看,上药集团在主力产品业务上面临行业竞争、药品降价、政策不稳定等因素 的挑战.此外,营销的加强和国际市场的开拓、自主创新能力的研发投入在不断加大上药集 团的费用支出. 尽管面临多种不利因素的影响, 上药集团现有业务带来的现金流经受得住较为严格的压 力测试,自由现金流对利息的保障仍然有能力维持在

2 倍以上. 上药集团计划将第一期

8 亿元短期融资券募集资金全部用于公司补充流动资金和置换 银行短期贷款,且预计上药集团能够保持目前的债务规模,则预计

2007 年,上药集团的总 现金流量能够保障必要的资本性支出,以及到期短期融资券本息的偿还. 另外,上药集团短期内的流动性压力在于其大额的银行短期借款.但是,基于上药集团 拥有较多的基础资源,包括完整的产业链、药品研发能力、药品认证能力、多达

3000 多个 品种的药品资源库,以及拥有传播时间最长达

100 多年的药品品牌等等,将促进上药集团 长期的可持续发展,并对其融资能力构成支撑.同时,在近年国内医药市场风险逐年加大的 背景下,上药集团通过

2002 年以来的改革与创新,已于近期提高了经营绩效和资产质量. 跟踪评级重点关注因素: z 上药集团或有负债及承诺支出短期内的实现, 将对其偿债现金流产生实质性影响, 远东 资信对此跟踪关注,以评估其信用质量的变化;

z 本次短期融资券募集资金使用情况, 若有发生募集资金大量用于长期投资, 将是信用等 级的负面因素;

z 第一大股东华源集团的债务重组工作尚未结束, 华润总公司对上药集团的整合工作正在 推进,远东资信将持续跟踪后续进展,以评估其对上药集团信用的影响;

上海远东资信评估有限公司

2006 年上药集团

8 亿元短期融资券信用评级 短期融资券概况 上药集团本次拟发行的短期融资券总额为

14 亿元,分两期滚动发行,本次评级仅针对 第一期短期融资券.本期短期融资券发行概况如下表: 表1上药集团

2006 年第一期短期融资券发行概况 发行规模 人民币

8 亿元 发行期限

365 天 发行方式 采用簿记建档、集中配售的方式发行 发行价格 按面值发行,发行利率根据簿记建档结果最终确定 偿还方式 按短期融资券本息兑付 募集资金用途 全部用于发行人补充流动资金和置换银行短期贷款. 后续发行 额度内其余融资券的后续发行,拟根据市场情况,在额度 有效期内发行 业务运营分析 上药集团的主营业务涵盖药品研发、制造和分销,药品研发和分销均围绕药品制造,而 医药制造领域内也涉及多种相关度较低的产品细分市场. 不同业务和产品的竞争力、 风险因 素差异性较大. 基于对中国医药行业的深入分析, 通过对上药集团主营业务的总体分析和各 核心产品的分别考察,远东资信认为,上药集团现有业务在短期内能够维持其比较优势. 药品限价、 药品招标采购等政策因素依然存在, 并对上药集团的主营业务构成实质影响. 短期来看, 在激烈的市场竞争环境下, 医药制造与医药商业的毛利下降趋势不可避免;

同时, 公司原创药获利预计在

2010 年以后,短期内不可能推出,难以改变医药制造业务毛利下降 的态势.作为缓冲的是,上药集团各事业部的主力产品相对较为成熟,并在各自市场保持了 较高的市场份额. 上药集团的营销模式正在向品牌营销和终端营销转型, 更加贴近市场和消费者. 短期内 上药集团的增长,尤其是中药、化学制剂药物的业绩提升主要来源于加大营销投入,通过营 销模式的转换驱动收益增长,缓冲药品降价影响,同时加快应收账款回收力度,以增强现金 流和资产流动性.各事业部及子公司目前致力于加强营销网络的建设. 上药集团在药品制造方面,希望通过 聚焦品牌、领域和产品 等措施培养差异化的竞 争优势,逐渐形成核心竞争力.但是,短期来看,同样面临毛利下降的压力,而营销费用的 下降难以在短期内发生作用. 近几年来,上药集团通过合资合作、对外贸易、对外投资,以及加强国际注册等工作, 为上药集团国际化战略的实施奠定基础, 培养外向型的利润增长点, 同时应对国内药品市场 降价的冲击. 综上所述,上药集团短期内盈利模式与各阶段战略目标的依存关系,见图 1. 上海远东资信评估有限公司

2006 年上药集团

8 亿元短期融资券信用评级 图1:上药集团盈利增长模式与企业目标关系图 资料来源:上药集团提供资料整理 财务分析 流动性分析 十五 期间, 上药集团依靠传统的通过药品批发网络的分销模式损失了部分市场份额, 医药工业增长相对缓慢(见图 2) ,同时,营运资本周转过慢(见图 3) ,带来了流动性压力;

而分销工业增长较快又带来了更大的营运资本融资需求, 如此循环, 在上药集团融资渠道单 一的前提下,使集团当前积累了较大的流动性压力. 图2:上药集团 十五 期间不同类型业务收入趋势图

45 49

53 61

60 64

44 56

73 95

113 138

0 50

100 150

200 250 2000年2001年2002年2003年2004年2005年 医药工业(亿元) 医药商业(亿元) 数据来源:上药集团 上海远东资信评估有限公司

2006 年上药集团

8 亿元短期融资券信用评级 图3:上药集团

2003 年至

2005 年主要营运资本指标 4.26 5.14 4.73 4.14 5.49 5.23 90.66% 88.25% 101.88%

0 1

2 3

4 5

6 2003年2004年2005年80% 85% 90% 95% 100% 105% 应收账款周转速度 存货周转速度 流动比率 数据来源:上药集团 而在历史的营运资本周转过慢的前提下,较弱的盈利能力使上药集团现金流积累较少, 对流动资金的需求加大, 而融资渠道单一使集团流动资金融资需求主要依靠商业银行,

2003 年至

2005 年, 上药集团资产负债率分别为 65.03%、 69.59%、 69.90%. 而截至

2005 年末, 上药集团银行贷款总额为 88.66 亿元,其中 96.23%为短期银行借款. 而在上药集团的资产结构中,2003 年至

2005 年末,应收账款和存货之和占资产总额 的比例分别约为 39.23%、39.30%、39.10%,结合前述分析,反映出短期借款的主要用途 为营运资本周转,见图 4. 图4:上药集团

2003 年至

2005 年短期债务用途 4860.62 6650.55 7498.59 3894.27 4301.87 4295.33 2895.92 3116.32 3484.73

0 1000

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6000 7........