PDF《沧州大化 （600230）》

2009 年11 月 沧州大化(600230)调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

1 申万研究・拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 我们认为公司存在趋势向上的投资机会, 预计

09、

10 和11 年EPS 分别为 0.

28、 1.11 和1.30 元,目前公司股价为 20.93 元,对应

09、10 和11 年的 P/E 分别为

75、

19 和16 倍. 考虑到 TDI 行业景气复苏和公司的高弹性, 我们给予

10 年25 倍的 PE, 对应目标股价为 27.82 元,相比目前股价还有 33%的上涨空间,给予增持评级. 关键假设点 TDI

09、10 和11 年的不含税价格分别为

23000、28000 和28000 元/吨;

尿素

09、10 和11 年的价格分别为

1700、1600 和1600 元/吨;

TDI

09、10 和11 年的单 位成本分别为

15500、14500 和14500 元/吨;

尿素

09、10 和11 年的单位成本分别 为

1400、1450 和1450 元/吨;

有别于大众的认识 市场可能担心:TDI 产业的复苏难以持续;

天然气涨价将导致尿素业务亏损. 我们认为,平均 70%的TDI 用于软体家具,而05-08 年期间我国软体家具产量 的CAGR 高达 30%,受经济危机影响,09 年1-10 月产量的同比增速仅为 4%,10 月份软体家具的月度产量已经恢复至 15%,复苏趋势显著,必然大幅拉动上游 TDI 的需求,支撑 TDI 的产品价格走高. 公司能够承受 0.2 元/立方米的气价涨幅,随着我国尿素行业进入稳定期,产品 价格能够维持在气头尿素成本线以上,并且公司费用率较低,仍有望微利经营. 股价表现的催化剂 其他 TDI 厂商的新建产能的投放时间迟于市场预期;

公司明年有望宣布

10 万吨TDI 的扩产项目,进一步巩固其龙头地位. 核心假设风险 风险来自三点:天然气涨价幅度超出我们预期的 0.2 元/立方米,导致尿素业务 亏损;

房地产明年可能陷入低迷;

公司新建的 TDI 生产线可能发生故障.

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2 申万研究・拓展您的价值 1.公司以 TDI 和尿素为主业.4 2.TDI 景气复苏推升公司估值.4 2.1 TDI 行业景气复苏有望持续.4 2.2 扩产+高弹性提升公司价值.7 3.即使天然气涨价,尿素业务仍能获得微利.8 3.1 国内尿素行业即将进入平稳期.8 3.2 公司可以承受 0.2 元/立方米左右的气价涨幅

9 4.公司具有较强的竞争优势

9 4.1 公司的费用率较低

9 4.2 公司收益率相对于板块有所提高.11 5.目标股价 27.82 元,给予增持评级.11 目录2009 年11 月 沧州大化(600230)调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

3 申万研究・拓展您的价值

图表目录 图1:08 年公司 91%的收入来源于尿素和 TDI

4 图2:08 年公司 89%的利润来源于尿素和 TDI

4 图3:我国自给率将显著提高(单位:万吨)6 图4:2011 年拜耳的投产将大幅增加我国 TDI 产能 (单位:万吨)

6 图5:2008 年我国 TDI 的主要消费区域为华南、华东和华北 .......

6 图6:2007 年我国 TDI 的下游需求结构以软质泡沫为主

6 图7:软体家具的月度产量同比增速是 TDI 月度价格同比增速的领先指 标7图8:我国软体家具产量有望随经济复苏而恢复高增长(单位:万件)

7 图9:TDI 价格趋势好转,但仍处于低点

7 图10:TDI 价格和 TDI 与甲苯的价差趋势好转,但仍处于低点 .....

7 图11:我国尿素行业将于

10 年之后进入平稳期

9 图12:近期尿素小幅反弹,我们预计明后年均价将维持在目前的