PDF《东阳光科》

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司深度报告 原材料 | 有色金属冶炼 强烈推荐-A(维持) 东阳光科 600673.

SH 目标估值:无 当前股价:9.97 元2018 年05 月15 日 铝箔、制冷剂量价齐升,优质医药资产待注入 基础数据 上证综指

3174 总股本(万股)

246887 已上市流通股(万股)

245742 总市值(亿元)

246 流通市值(亿元)

245 每股净资产(MRQ) 1.8 ROE(TTM) 13.9 资产负债率 63.0% 主要股东 深圳市东阳光实业发 展有限公司 主要股东持股比例 32.59% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6

37 37 相对表现 -7

41 21 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告

1、 《东阳光科(600673)―行业景 气持续 业绩高速增长》2018-04-27

2、 《东阳光科(600673)―电子铝 箔与药业双轮驱动,业绩快速增长》 2018-03-22 公司主营业务电极箔和氟化工迎来环保红利,量价齐升;

预计

2018 年大幅增长. 外延方面,集团拟注入东阳光药 50%权益,给予公司新的利润增长点(预计盈利 较承诺利润大幅增长) . 考虑到三项业务各面临景气环境, 给予公司 强烈推荐-A 评级. ?

1、国内铝电极箔龙头企业,产量高速增长,龙头地位更加稳固.公司拥有高 纯铝-电子光箔-电极箔(包含腐蚀箔和化成箔)-电子新材料为一体的电子新 材料产业链,并不断向下游高附加值的新兴电子产业延伸.主要产包括电极 箔、磁性材料,电子光箔、空调箔、钎焊箔、电容器等.公司

17 年电极箔销 售收入 20.48 亿元,同比增长 29%;

2018 年产能增长,预计销售收入

30 亿元 左右,同比增长 47%.2017 预计占国内市场的 26%左右,2018 和2019 年电 极箔继续放量,公司市占率有望达到 30%以上.公司对电极箔价格弹性巨大, 按照假设单价上涨

7 元/平方米测算(约10%涨幅),公司毛利(按照满产一 年测算)增长约

3 亿元.根据测算,仅产量增长部分可贡献公司毛利增长约 3.27 亿元(2017 年电极箔毛利 5.5 亿元). ?

2、需求稳定增长,供应受限,价格开涨.与石墨电极等很多传统行业类似, 电极箔行业在

2009 年之后,受益我国大规模基建措施,行业需求好,行业产 能迅速扩张;

2012 年之后,需求增速放缓,行业产能过剩,2013-2015 年行业 盈利下降,逐步去产能;

2016 年及以后,受益我国供应测算改革和严厉的环 保政策,行业去除环保不达标产能约 20%(调研数据,有待更进一步验证), 造成行业严重供不应求.尤其腐蚀环节,容易产生酸污染问题(氨氮超标), 成为行业产能受限的重要瓶颈.对应铝箔的需求增速大概 10%(调研和网络 数据,有待更进一步研究).下游涉及:家电、消费电子、工业、新能源汽 车、 通讯等领域.

2017 年化成箔价格上涨约 7%,2018 年二季度继续上涨 4% 左右. ?

3、氟化工同样量价齐升.公司的化工业务主要为新型环保制冷剂.下游客户 刘文平 [email protected] S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 [email protected] S1090517090003 研究助理 刘伟洁 [email protected] 财务数据与估值 会计年度

2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元)

5102 7412

9335 10062

10852 同比增长 9% 45% 26% 8% 8% 营业利润(百万元)

168 642

1067 1149

1266 同比增长 161% 281% 66% 8% 10% 净利润(百万元)

109 523

822 885

977 同比增长 10% 378% 57% 8% 10% 每股收益(元) 0.04 0.21 0.33 0.36 0.40 PE 224.8 47.1 30.0 27.8 25.2 PB 6.8 5.7 4.8 4.2 3.7 资料来源:公司数据、招商证券 -20 -10

0 10

20 30

40 50

60 May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18 (%) 东阳光科 沪深300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 有格力、 美的、 海尔、 海信、 大金、 三星等.

2017 年制冷剂价格大幅上涨接近 100% (58000 元每吨),公司氟制冷剂放量.2017 年产量增长 10%至24000 吨;

预计

2018 年产能达 到4万吨,产量 3.5 万吨,增长 46%.目前

2018 年均价较

2017 年上涨超过 20%.预计 制冷剂业务毛利较

2017 年增长 3.6 亿元.公司的化工产品毛利可达到 8.79 亿元.

4、收购东阳光药业,增加新的利润增长点.公司拟增发股份收购东阳光药 50.04%的股 份,作价 32.2 亿元;

增发 5.45 亿股,发行价格 5.91 元.东阳光药的主营业务为药品的 开发、生产及销售,本次收购将有助于东阳光科大健康领域,体现集团公司对东阳光科 的战略定位.2017 年东阳光药实现收入

16 亿元,归母净利润 6.4 亿元.东阳光药业承 诺在 2018/2019/2020 年各年度净利润数分别不低于 5.77 亿元、6.53 亿元和 6.89 亿元. 因为

2017 年流感爆发,公司拳头产品可威升级为基本药物,行业渗透率迅速提升,预计2018 年利润大幅增长.

5、盈利预测.公司原有业务电极箔和制冷剂量价齐升,盈利大幅增长,不考虑东阳光 药资产并表, 预计公司 2018-2020 年实现净利润 8.

22、 8.85 和9.77 亿元, 对应 eps 0.

33、 0.

36、 0.40 元, 对应 PE 市盈率 28.

0、 26.0 和23.5 倍. 考虑到公司的医药资产注入预期, 给予推荐评级. 风险提示:原材料价格波动风险;

下游需求不及预期;

公司产能扩建不及预期;

环保整 治力度低于预期;

电极箔行业提价不及预期;

产品集中度高;

竞争风险. 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 正文目录

一、 加快扩产脚步 巩固电极箔龙头地位.5

1、铝电极箔及其产业链.5

2、环保端持续高压 电极箔供需面临反转

6

3、环保带来中小产能出清提升行业议价能力.9

4、提前布局环保技改奠定东阳光科逆市放量.9

二、 精准把握产业链风向 切入氟化工

10 原材料与供给压制双重增益 制冷剂价格持续高位.11 下游需求旺盛,制冷剂销售量持续增长.13

三、 控股东阳光药 拓宽产业布局

14

1、国家政策支持,医疗行业前景广阔.14

2、强大技术后盾,巨大产品优势

15

四、 盈利预测

18 风险提示

19

图表目录 图1:铝电解电容器基本结构

5 图2:腐蚀工艺流程.6 图3:产业链.6 图4: 全球铝电解电容器应用领域及分布

7 图5:国内新能源汽车总产量

8 图6:国内新能源汽车总销量

8 图7:2016 年全球化成箔销量格局图.8 图8:全球化成箔需求量及预测.8 图9:四大公司占电极箔市场份额

9 图10:东阳光科中高压化成箔产量及同比

10 图11:氟化工产业链上下游关系

11 图3R125 价格处于高位.11 图4R32 价格处于高位.11 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4 图13:全国各企业 R22 生产配额(万吨)13 图14:近年中国空调年产量(万台)13 图15:近年中国冰箱年产量(万台)13 图16:近年中国汽车年产量(万辆)14 图17:医疗制造业主营业务收入.15 图18:医疗制造业主营业务利润.15 图19:研发成本(百万元)16 图20:研发成本占营业收入比例(16 图21:主营业务收入(百万元)16 图22:主营业务毛利率(16 图23:主营产品销售额(百万元)16 图24:主营产品销售占比(16 图25:东阳光科历史 PE Band

20 图26:东阳光科历史 PB Band

20 表1:小型电极箔企业环保支出估算.7 表2:2018 年起新增电极箔产能.7 表3:电极箔供需平衡表(万平方米)9 表4:东阳光科

17 年主营业务表.10 表5:制冷剂行业价格(元/吨)11 表5:常用含氟制冷剂代际概览.12 表6:全国主要制冷剂产能分布(万吨)12 表7:胰岛素系列产品研发进展.17 表8:承诺净利润.17 表6:主要假设如下(亿元)18 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

5

一、 加快扩产脚步 巩固电极箔龙头地位

1、铝电极箔及其产业链 电极箔是决定铝电解电容器的关键性基础材料. 铝电解电容器是由阳极铝箔、 浸以饱和 电解质糊体的纸张、阴极铝箔重迭卷绕,用铝壳和胶盖密闭起来而成的电容器.电极箔 的性能决定铝电解电容器的关键技术指标,如容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体 积大小等.电极箔是铝电解电容器中技术含量和附加值最高的材料,高质量的电极箔造 就高性能的铝电解电容器. 图1:铝电解电容器基本结构 资料来源:知网、招商证券 电极箔分为高中低压箔, 阴极箔较阳极箔多一个化成环节. 按其在铝电解电容器中所起 的作用不同,电极箔可分为阴极箔和阳极箔,阴极箔在铝电解电容器中起到负极作用, 阳极箔在铝电解电容器中起阳极作用.按其生产工艺的不同,电极箔可分为腐蚀箔和化 成箔. 根据电解电容器工作电压的高低, 电极箔可以一般可分为低压电极箔 (8Vf-160Vf) 、 中高压电极箔(160Vf-600Vf)和超高压电极箔(600Vf-1000Vf) . 电极箔的制作工艺中腐蚀最复杂、门槛最高.以精铝(高纯铝)经过轧制、腐蚀、化成 等一系列工序加工而成.电子铝箔是由精铝(高纯铝)铝锭经热轧成为铝片,再进一步 冷轧、退火而成.然后以电子铝箔为原材料通过蚀刻的方式,在铝箔表面生成大量孔洞 或海绵状凹凸不平的区域来增加表面积而成腐蚀箔;

接着再通过化成的方式,在其表面 生成氧化薄膜(三氧化二铝,Al2O3)作为介电质,制成化成箔.铝电解电容器用阴极 箔一般为腐蚀箔;

阳极箔为化成箔.电极箔的生产过程融合了机械、电子、化学、金属 材料等多种学科和技术,技术难度大,生产要求高.腐蚀和化成是制作电极箔的核心工 艺,腐蚀工艺是最复杂,也是盈利能力最强的环节. 电极箔的腐蚀与化成中都涉及到酸洗. 只有合理的腐蚀工艺才能使得腐蚀产生的铝箔失 重合适,生成的腐蚀孔分布均匀,有效地扩大表面积.工业中腐蚀的腐烛过程主要是在 含有盐酸的腐蚀液中进行,按照成分的不同腐蚀液主要可分为纯盐酸体系、盐酸硫酸体 系、 盐酸铬酸和盐酸硫酸磷酸体系. 因此腐蚀工艺产生大量污染环境的废酸和有毒气体. 化成过程就是将腐蚀箔放置在对铝及其氧化膜溶解性较小的无机或有机含氧酸中, 通过 阳极氧化使铝表面生成一层致密耐电压膜.化成过程需要消耗大量工业用电. 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

6 图2:腐蚀工艺流程 资料来源:知网、招商证券 电极箔制造位于产业链中游,下游需求来自消费与工业领域.精铝(高纯度铝锭)―电 子铝箔(光箔)―腐蚀箔―化成箔―铝电解电容器―电子整机(如高清电视等) .铝电 解电容器具有滤波、旁路、耦合的功能和快速充放电、体积小、储存电量大、性价比高 的特性,在电子线路中的基本作用为通交流、阻直流.随着现代科技的进步与电容器性 能的不断提高, 铝电解电容器已广泛应用于消费电子产品、 通信产品、 电脑及周边产品、 新能源、自动化控制、汽车工业、光电产品、高速铁路与航空及军事装备等. 图3:产业链 资料来源:艾华集团年报、招商证券

2、环保端持续高压 电极箔供需面临反转 国家大力整治重污染企业.中小企业复产难,成本高.2015 年1月1日开始实行的《新 环保法》 ,第二十五条 企业事业单位和其他生产经营者违反法律法规规定排放污染物, 造成或者可能造成严重污染的, 县级以上人民政府环境保护主管部门和其他负有环境保 护监督管理职责的部门,可以查封、扣押造成污染物排放的设施、设备. 第六十条 企 业事业单位和其他生产经营者超过污染物排放标准或者超过重点污染物排放总量控制 指标排放污染物的,县级以上人民政府环境保护主管部门可以责令其采取限制生产、停 产整治等措施;

情节严重的,报经有批准权的人民政府批准,责令停业、关闭.

2017 年10 月环保部公布的《限产停产整治办法》一文中提出环境保护主管部门实施限制生 产、停产整治的,要求公开停产整治期限.我们认为这次整治力度空前强大,未来继续 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

7 持续高压整治态势,中小企业环保投入力度不够,复产可能性不大(参考一家产能为

300 万平方米的小型电极箔企业,环保支出占净利润的 33%) . 表1:小型电极箔企业环保支出估算 科目 数值 产能(万平方米)

300 单位................