PDF《品牌模式与快速成长是永恒主题》

2007年10月17日 行业研究 策略报告 品牌模式与快速成长是永恒主题 纺织与服饰行业

2007 年第四季度投资策略 王薇 86-755-82960477 wang_w@ccs.

com.cn 非周期性消费品 纺织与服饰 中性(维持) 本文的独特之处有:完善了行业与公司分析的逻辑框架图;

提出行业的估值框架 - V 式估值法 ;

对我国服装企业两大模式的精辟阐述. z 我们创新提出纺织与服饰行业的 V 式估值法 .结合我们国家的纺织与 服饰行业的现状与特点,我们提出相应的 微笑曲线 理论:左侧主要包 括研发、设计、领先工艺、资源或者拥有先进盈利模式,右侧包括品牌、 行销渠道、供应链管理等提升工艺、制造、规模的附加价值.以我们行业 分析的逻辑框架图为基础,根据微笑曲线与国际同类公司可比估值,结合 国内公司业绩增长速度,我们提出了 V 式估值法 . z 服装行业―隆重推荐我国服装品牌建设的两大模式.我们创新提出我国服 装品牌建设的 先做品牌再修内功 与 先修内功再做品牌 两大模式, 分别以七匹狼和大杨创世为代表.在中国未来的品牌服装发展中,这两种 模式将分别在中低档领域和高档领域有所建树,短期来看, 先做品牌再 修内功 的模式将快速得以扩大规模,长远来看,后一种模式的后劲更足, 品牌延续性和品牌生命力将更为旺盛. z 配饰行业―选择成长快的行业龙头.在目前这个发展阶段,配饰行业的品 牌竞争不如服装行业那么激烈,把握这个行业的发展趋势就是在良好的消 费升级,尤其是 她时代 的背景下,紧抓已经具有一定品牌效应的行业 龙头,这类公司将在未来几年的发展中日益强大.我们继续重点推荐国内 首饰行业的龙头企业老凤祥以及发制品行业的瑞贝卡,瑞贝卡作为吃螃蟹 的第一个人,预计其国内市场开辟将有所表现. z 辅料行业―推荐一站式品牌企业以及细分小行业中成长快的龙头企业.服 装辅料行业细分子行业很多,我们强烈看好采取一站式经营模式的企业, 强烈推荐伟星股份, 作为我国唯一一家真正的一站式服装辅料品牌供应商, 占据了有利的领先地位,未来发展空间巨大. z 家纺行业―仍然推荐出口转内销品牌经营的龙头企业. 未来几年将实现 家 纺无品牌 的突破,对于其行业前景我们比较看好.伴随着国内家纺行业 品牌发展的三阶段,孚日股份凭借奥运品牌战略、一流的品质与 一站式 服务 的特色以及在渠道和品牌运营中所得到的管理能力提升,有望主动 摆脱产品层面走上强者之路. 上证指数:6092.06 行业规模 (亿元) 占比% 股票家数

64 4.37 总市值 2590.18 1.57 流通市值 1374.88 2.61 #重点公司

11 0.75 市场走势 资料来源:招商证券 相关研究 第一铅笔-老凤祥, 以崭新身姿笑迎 消费大升级 2007.01.09 众和股份-在消费升级和进口替代 的滋润下茁壮成长 2007.02.14 瑞贝卡-时尚发制品龙头 她时 代 经济的引领者 2007.06.20 纺织与服装行业

07 年中期投资策 略报告-沐浴在品牌与渠道的光辉 下 分享消费大升级 2007.07.11 大杨创世-守得云开见月明 2007.08.10 孚日股份- 家纺无品牌 的突破 期待公司的三年三跨越 2007.08.16 重点公司主要财务指标 重点公司 EPS07 EPS08 EPS09 PE07 PE08 PE09 最新价 投资评级 变化 众和股份 0.49 0.71 0.95 35.53 24.52 18.33 17.41 强烈推荐-A ? 金鹰股份 0.39 0.51 0.66 23.70 18.50 14.24 9.35 推荐-A ↓ 大杨创世 0.33 0.43 0.54 33.82 25.84 20.52 11.08 强烈推荐-A ? 七匹狼 0.43 0.71 1.07 59.30 35.92 23.83 25.50 强烈推荐-A ? 雅戈尔 0.81 0.51 0.62 36.44 57.88 47.61 29.52 推荐-A ↓ 中国铅笔 0.37 0.56 0.79 60.70 39.78 28.24 22.43 强烈推荐-A ? 瑞贝卡 0.73 1.14 1.72 53.00 33.94 22.49 38.69 强烈推荐-A ? 伟星股份 0.56 0.83 1.09 45.64 30.80 23.45 25.56 强烈推荐-A ? 浔兴股份 0.45 0.64 0.90 42.67 30.00 21.43 19.20 推荐-A ? 孚日股份 0.33 0.46 0.60 44.12 31.65 24.27 14.56 推荐-A ? 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 目录

一、 总论.4 1.1 本文的独特之处

4 1.2 分析框架与投资策略.4 1.3 估值框架( V 式估值法

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二、 服装行业:中国服装品牌建设的两大模式,品牌消费的选择.8 2.1 我国服装行业品牌竞争日益激烈.8 2.2 建立自主品牌的战略借鉴.9 2.3 我国服装品牌建设的两大模式―品牌消费下的选择

11 七匹狼―内销网络升级,提高内功修为(强烈推荐-A)13 大杨创世― 蓝海战略 ,国内品牌建设的全新思路(强烈推荐-A)14

三、 配饰行业― 她时代 下的高增长.16 3.1 中国铅笔―旭日东升,势不可挡(强烈推荐-A)16 3.2 瑞贝卡― 她时代 经济的引领者(强烈推荐-A)17

四、 辅料行业―一站式称王.19 伟星股份--全力打造一站式服饰辅料品牌企业(强烈推荐-A)19

五、家纺行业― 家纺无品牌 的突破

19 孚日股份--期待公司的三年三跨越(推荐-A)20

六、纺织行业―先进盈利模式者取胜.20 众和股份--在消费升级和进口替代的滋润下茁壮成长(强烈推荐-A)21

七、附:行业整体平稳发展―运营数据分析

21 6.1 生产减速,行业总体平稳增长

21 6.2 投资增速较上半年有所加快.23 6.3 出口增幅减缓,未来政策效应将逐渐体现.24 6.4 原材料价格总体维持稳中有升

25 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 纺织与服饰行业分析的逻辑思路图 半消费品 中间产品 纺织与印染先品牌 再内功 品牌建 设改进 先内功 再品牌 向国内品 牌转型 七匹狼雅戈尔大杨创世中国铅笔伟星股份浔兴股份孚日股份瑞贝卡先进模式 高附加值 众和股份终端消费品 服装辅料服装配饰家纺出口趋缓中低端竞争一站式经营 品牌运营 成长快 的龙头 消费升级品牌成长快的龙头 消费升级产业转移行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

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一、总论 1.1 本文的独特之处

1、 在此篇文章中,我们在中期策略报告的基础上,对纺织与服饰行业的分析框架进行 了进一步的完善,以中间产品、半消费品与终端消费品三种分类为基点,结合行业 发展的影响因素与选择标准,完善了行业与公司分析的逻辑框架图.

2、 根据行业分析的逻辑框架图,结合公司业绩增长速度与国际同类公司对比估值,并 引入微笑曲线对行业的估值进行了理论化的阐述,首创了 V 式估值法 .

3、 创新提出了我国服装企业 先做品牌再修内功 与 先修内功再做品牌 两种模式, 进行精辟阐述. 1.2 分析框架与投资策略 在07 年第四季度,我们在延续中期投资策略的基础上进一步深化. 服装行业, 我们隆重推荐我国服装品牌建设的两大模式. 根据国际品牌服装发展的历史, 以及我们总结的建立自主品牌的战略,结合我们国内服装企业发展的现状,我们创新提 出我国服装品牌建设的 先做品牌再修内功 与 先修内功再做品牌 两大模式,分别 以七匹狼和大杨创世为代表.在中国未来的品牌服装发展中,这两种模式将分别在中低 档领域和高档领域有所建树,短期来看, 先做品牌再修内功 的模式将快速得以扩大 规模,长远来看,后一种模式的后劲更足,品牌延续性和品牌生命力将更为旺盛. 配饰行业,我们选择成长快的行业龙头.在目前这个发展阶段,配饰行业的品牌竞争不 如服装行业那么激烈,把握这个行业的发展趋势就是在良好的消费升级,尤其是 她时 代 的背景下,紧抓已经具有一定品牌效应的行业龙头,这类公司将在未来几年的发展 中日益强大.我们继续重点推荐国内首饰行业的龙头企业老凤祥以及发制品行业的瑞贝 卡,瑞贝卡作为吃螃蟹的第一个人,预计其国内市场开辟将有所表现. 辅料行业,我们推荐一站式品牌企业以及细分小行业中成长快的龙头企业.服装辅料行 业细分子行业很多,我们强烈看好采取一站式经营模式的企业,以伟星股份为代表,作 为我国唯一一家真正的一站式服装辅料品牌供应商,占据了有利的领先地位,未来发展 空间巨大. 家纺行业未来几年将实现 家纺无品牌 的突破,对于其行业前景我们比较看好.伴随 着国内家纺行业品牌发展的三阶段,孚日股份凭借奥运品牌战略、一流的品质与 一站 式服务 的特色以及在渠道和品牌运营中所得到的管理能力提升,有望主动摆脱产品层 面走上强者之路. 在行业增速趋缓的背景下,纺织印染行业四季度仍将会表现平淡,我们还是选取具备先 进盈利模式的以及能生产附加值高的产品的公司. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

5 表1投资策略表 产品分类 所处行业 关注理由 关注公司 中间产品 纺织与印染行业 先进盈利模式以及能生产附加值高的产品的 公司 众和股份、金鹰股份 半消费品 服饰辅料行业 一站式品牌企业以及细分小行业中成长快 的龙头企业 伟星股份、浔兴股份 服装行业 先做品牌再修内功 与 先修内功再做品 牌 两种模式、品牌运营管理提升的公司 七匹狼、大杨创世、雅戈尔 配饰行业 成长性好的行业龙头 中国铅笔、瑞贝卡 终端消费品 家纺行业 向国内转型的龙头公司 孚日股份 资料来源:招商证券 1.3 估值框架( V 式估值法 ) 1.3.1 国内纺织与服饰行业 微笑曲线 理论 在估值方面,我们主要根据行业分析的逻辑框架图,结合公司业绩增长速度与国际同类 公司对比估值,并引入微笑曲线进行理论化的阐述. 所谓的 微笑曲线 (Smiling Curve)其实就是 附加价值曲线 ,最早是由台湾 acer 的董事长施振荣提出的, 用一个开口向上的抛物线向我们揭示了 PC 产业的一个现象: 在 抛物线的左侧(价值链上游),随着新技术研发的投入,产品附加价值逐渐上升;

在抛物 线的右侧(价值链下游),随着品牌运作、销售渠道的建立附加价值逐渐上升;

而作为劳 动密集型的中间生产制造环节不但技术含量低、利润空间小,而且市场竞争激烈,容易 被成本更低的同行所替代,因此成为整个价值链条中最不赚钱的部分. 后来 微笑曲线 理论被广泛用来阐释在各行业中都存在的知识产权、研发、设计、品牌、服务等要素对产品价值的提升,也就是要通过向 微笑曲线 的两端渗透来创造更 多的价值.结合我们国家的纺织与服饰行业的现状与特点,我们提出相应的 微笑曲线 理论:左侧主要包括研发、设计、领先工艺、资源或者拥有先进盈利模式,右侧包括品 牌、行销渠道、供应链管理等提升工艺、制造、规模的附加价值. 作为世界工厂的中国制造,我国的纺织与服饰企业大多集中在附加值最低的 V 的谷底, 在微笑曲线的两端企业并不多,而即使对于处于低端的制造,我们做得也还不够好.相 应来说,中国制造的突破,从微笑曲线的低端到高端的道路主要有两条:一条是从制造 到研发、设计,改变旧的落后的盈利模式,加快产业升级和转型,或者加强对上游资源 的控制,另一条是从制造到品牌,加强营销力量与渠道建设,加强供应链管理. 1.3.2 国际同类可比公司的估值 再来看看国际同类可比公司的估值情况. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

6 表2国际同类公司盈利预测表 股票代码 收盘价 市值(百 万美元) P/B 每股净资产 ROE 06EPS 07EPS 08EPS 06P/E 07P/E 08P/E NKE 64.4 32103.96 4.75 13.55 23.34 2.69 2.93 3.14 23.94 21.98 20.51 ADS 79.63 6268.85 5.53 14.41 17.53 2.37 2.71 3.31 33.60 29.38 24.06 COH 42.57 15875.10 3.18 22.09 16.54 2.87 3.83 4.11 24.47 18.34 17.09 RL 70.23 7253.17 9.27 4.59 44.04 1.3 1.74 2.11 32.75 24.47 20.18 BRBY

669 (GBP) 2894.16 (GBP) 8.09 82.72 25.3 22.9 26.2 ........