PDF《“11 霍煤债 01” 发行人政策性 负担较重,地方政府介入重组》

11 霍煤债

01 发行人主要产品的边际贡献情况,可以发现,其中铝扁 锭产品、 电子铝箔产品和精铝产品在

2013 年和

2014 年的边际贡献持续为负值, 且2014 年边际贡献大幅度下降至-

660、-

5554、-6743 元/吨的极低水平,从经 济角度看已经完全丧失继续开工的必要性,但发行人仍在生产且产量几乎没有 太大变化.而另一方面,铝板带产品明显具有正的边际贡献,但由于流动资金 不足,目前部分生产线已经停产.由此可见,发行人保就业的责任约束非常明 显,以至于将不多的珍贵流动性用于维持边际贡献为负的生产线的运转. 但这种需要不断投入资金保就业的模式对企业来说肯定是不可持续的,如果没 有政府支持的允诺,企业不会这么做,因此,后续我们看到地方政府介入,计 划对公司进行重组注资. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 上周市场行情回顾

1、美国高收益债市场行情 (1)美银美林高收益债指数 上周美银美林高收益债指数继续上涨,指数从上上周末的 1053.00 上涨至上周 末的 1064.87,涨幅约为 1.1%.投资者对高收益债的偏好持续提升. (2)美国巴伦信心指数 上周巴伦信心指数值为 68.5,较上上周的 68.1 微幅提升 0.4.从巴伦信心指数 样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看,上周低评级债收益率与高评级 债收益率均上行约 5BP,巴伦信心指数微幅提升 0.4.投资者对美国经济增长 的预期有所稳定. 图1:上周美银美林高收益债总回报指数继续上涨 1.1% 图2:上周美国巴伦信心指数微幅上升 数据来源:https://research.stlouisfed.org、国信证券经济研究所整理 数据来源:www.barrons.com、国信证券经济研究所整理

2、国内高收益债市场行情 上周国信中国高收益债收益率指数下行,从上上周的 11.31%下行 6BP 至11.25%.而上周

5 年期国债收益率上行约 8BP,因此整体高收益债利差收窄, 投资者对高收益债的偏好有所增强,前期铁物资债暂停交易、城投债提前赎回 公告等负面事件对高收益债的影响开始消退. 图3:上周国信高收益债收益率指数继续下行约 6BP,利差收窄 数据来源:WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 图4:国信高收益债财富指数、全价指数和净价指数 数据来源:WIND、国信证券经济研究所整理 个债分析:

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01 发行人政策性负担较重, 地方政府介入重组

1、总体结论 (1)发行人利息保障倍数较低,自主偿债能力较弱.从现金流情况来看,公司 现金流较紧张,日常经营活动所需现金一般通过筹资活动来满足,因此经营活 动现金净流量与筹资活动现金净流量呈现非常明显的负相关性;

公司在建项目 的建设资金多来自资产处置或取得投资收益收到的现金而不是通过筹资活动来 解决,因此在建项目资金支出与筹资活动的净现金流相关性较弱.由此可见, 公司作为地方国企,通过银行输血维持生产经营的特征较为明显. (2)

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01 发行人的例子表明,通过边际贡献指标也许可以考察一个 国企是否具有较强的政策性负担,由此判断政府是否会出手救助. 一般地,对企业来说,只要有边际贡献,产品就应该继续生产,以摊薄不管是 否停产都要投入的固定成本;