PDF《行业龙头,持续受益除尘脱硫脱硝》

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1 首次评级 龙净环保(600388) 重型电气设备/电气设备 T_ReportAbstract 行业龙头,持续受益除尘脱硫脱硝 龙净环保公司分析报告 报告关键点: ? 除尘器需求有望重启,作为龙头企业,公司市场份额有望继续提升 ? 占据火电脱硫市场8%的市场份额,预计未来两年是火电脱硝高峰期,公司有望 在脱硝市场分得同样的市场份额 ? 优先布局海外、西部市场,估值偏低,首次给予 增持-A 评级 报告摘要: ? 除尘器需求有望重启,预计公司市场份额将继续提升.

公司为除尘行业的龙头 企业, 在电除尘的市场份额超过20%, 且盈利能力远超过另一龙头企业菲达环保. 过去几年,由于电除尘在电力行业的普及率接近95%,袋式除尘器在钢铁、水泥 等行业普及率在80%以上,除尘行业增长稳定,且市场竞争比较激烈.新的火电 厂大气污染物排放标准实施后,原有除尘器不能够满足30mg/nm3的标准,预计 大量除尘器存在技改需求.继火电行业后,钢铁、水泥等行业可能出台更严格 的环保标准,从而推动该类行业除尘器的需求.受益于环保标准的提升,预计 除尘器的市场需求将重新启动.在更严格的标准下,小型企业更容易被淘汰, 在整个市场盈利较弱的背景下,市场份额更容易向具有规模效应的龙头企业集 中,公司在除尘行业的市场份额有望继续提升. ? 分享火电脱硝、钢铁脱硫、水泥脱硝盛宴. 与除尘行业相比,火电脱硫行业的 市场相对封闭,电力集团下面的环保公司占有大部分市场份额.公司作为民营 企业,占有火电脱硫市场8%的市场份额,显示出其强有力的市场开拓能力.预 计未来两年是火电脱硝订单的高峰期,其市场参与者与火电脱硫类似,预计公 司仍有望保持8%的市场份额.此外,钢铁烧结脱硫、水泥行业脱硝正在启动中, 公司已获得多个订单.该类业务将进一步夯实公司盈利. ? 立足国内,多点布局发展中国家. 公司强有力的市场开拓力,还体现在海外市 场上.在出口除尘器业务的同时,公司正在开展海外业务总承包模式,且已获 得印度等国家多个订单.发展中国家正处于电力、冶金产能加速建设时期,公 司及时布局海外市场,是另一亮点. ? 首次给予 增持-A 评级. 预计2011年-2013年的每股收益分别为1.18元、1.45 元、1.67元,对应PE分别为22.1倍、18.0倍、15.7倍,公司估值低于同行业其 他公司.考虑公司成长性,给予公司2012年20倍市盈率,预计6个月目标价为29 元,首次给予 增持-A 评级. ? 风险提示:除尘技改启动慢于预期;

市场竞争过于激烈,导致毛利率快速下滑 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 3,416.8 3,344.7 3,643.5 4,578.6 5,449.0 Growth(%) 17.1% -2.1% 8.9% 25.7% 19.0% 净利润 257.6 228.5 253.3 310.4 357.2 Growth(%) 47.6% -11.3% 10.9% 22.5% 15.0% 毛利率(%) 19.7% 20.9% 21.7% 20.5% 19.0% 净利润率(%) 7.5% 6.8% 7.0% 6.8% 6.6% 每股收益(元) 1.20 1.07 1.18 1.45 1.67 每股净资产(元) 9.43 9.78 10.30 11.48 12.83 市盈率 21.7 24.5 22.1 18.0 15.7 市净率 2.8 2.7 2.5 2.3 2.0 净资产收益率(%) 13.2% 11.0% 11.6% 12.8% 13.1% ROIC(%) 36.6% 28.3% 26.9% 16.4% 16.9% EV/EBITDA 12.8 15.5 15.0 12.0 10.7 股息收益率 1.3% 1.9% 0.9% 1.1% 1.3% ReportType 公司分析/证券研究报告 T_RankInfo 评级: 增持-A 上次评级: 目标价格: 29.00 元 期限:

6 个月 上次预测: 现价(2012 年03 月26 日) : 26.17 元 报告日期: 2012-03-27 T_MarketInfo 总市值(百万元) 5,595.41 流通市值(百万元) 5,440.74 总股本(百万股) 213.81 流通股本(百万股) 207.90

12 个月最低/最高 19.88/31.23 元 十大流通股东(%) 40.47% 股东户数 38,190

12 个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 6.40 (1.24) 8.63 绝对收益 2.90 8.17 (13.80) T_Analyst 彭倩 行业分析师 0755-82558025 [email protected] 执业证书编号 S1450511020033 T_CONTACTnalyst T_RelatedReport 前期研究成果 龙净环保(600388) 敬请阅读本报告正文后各项声明

2 1. 业务涵盖除尘、脱硫、脱硝各方面 福建龙净环保股份有限公司(龙净环保)成立于

1971 年,专业致力于大气污染治理 装备的研究开发已有三十余年历史,公司产品包括烟气除尘、脱硫脱硝、物料气力输 送等多个方面. 公司除尘器产品有电除尘器、电袋复合除尘器、袋式除尘器.产品广泛用于电力、钢铁、水泥、冶金、垃圾焚烧等领域. 公司的脱硫系统包含了石灰石-石膏湿法烟气脱硫系统、干法脱硫系统.公司湿法脱 硫技术,脱硫效率高,可靠性强,脱硫副产品可综合利用.该技术适用于燃煤电厂、 燃煤供热锅炉、冶金烧结机等企业.公司干法脱硫已经在大型机组、大型烧结机上得 到成功应用,具有节水、节电、高性价比的特点. 公司的脱硝系统主要采用 SCR 技术,并参与了国内多个脱硝示范工程. 公司收入由2004年的11亿元增长到2010年的33亿元, 6年间的复合增长率为19.55%. 在收入构成中,除尘器业务比重最大,其次是脱硫脱硝工程,环保设备安装、运输等 业务.此外,公司还拥有一个 2*33 万千瓦火电机组脱硫特许运营项目,公司业务还 包含了少量水力发电、地产销售. 公司第一大股东为福建省东正投资股份有限公司, 持有公司 17.17%的股份. 福建省东 正投资股份公司的实际控制人为周苏华先生,持有公司 53%的股份. 图1公司业务涵盖除尘、脱硫、脱硝多方面 数据来源:公司网站 安信证券研究中心 公司分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

3 图2近年来公司整体收入保持稳定增长 图3除尘、脱硫脱硝为公司主要收入来源 (百万元) 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 2. 除尘市场需求有望重启,公司市场份额有望继续提升 2.1. 更加严格的环保标准,有望重启除尘市场,市场份额可能更加集中 在过去的几十年里, 电除尘器行业经过了比较快速的发展. 根据电除尘委员会的统计, 电除尘行业的工业总产值由

2001 年的

21 亿元增长到

2009 年的

151 亿元,复合增长 率为 27.69%. 除尘器是火电机组建设的必备产品, 电除尘器在火电行业得到广泛应用, 目前约 95%的火电机组使用电除尘器. 从事电除尘行业的企业比较多,近年来市场有逐渐向大型企业集中的趋势.根据电除 尘委会的统计,国内从事电除尘及相关行业的企业在

200 家以上,其中

30 多个骨干 企业的产值约占全行业的 85%以上,而菲达环保、龙净环保,电除尘器的产值占电除 尘行业总产值的 40%.公司为电除尘行业的龙头企业. 电除尘器主要用于火电机组,近年来,由于每年新增火电装机容量在

5000 万千瓦左 右,火电行业投资增速趋于平稳,电除尘行业工业总产值增速逐渐放慢. 图4电除尘行业整体增长呈放慢趋势 图5每年新增火电装机容量区域稳定 数据来源:电除尘委员会 安信证券研究中心 数据来源:中电联 安信证券研究中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

0 600

1200 1800

2400 3000

3600 y2004 y2005 y2006 y2007 y2008 y2009 y2010 y2011H1 总收入(百万元) 增长率

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 y2004 y2005 y2006 y2007 y2008 y2009 y2010 y2011H1 除尘器业务 脱硫脱硝工程 环保设备安装 环保设备运输服务等 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

0 20

40 60

80 100

120 140

160 y2001 y2002 y2003 y2004 y2005 y2006 y2007 y2008 y2009 电除尘工业总产值(亿元) 增长率

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 y2004 y2005 y2006 y2007 y2008 y2009 y2010 每年新增火电装机容量(万千瓦) 龙净环保(600388) 敬请阅读本报告正文后各项声明

4 与电除尘器相比,袋式除尘器在冶金、水泥、有色等行业用的比较广泛.钢铁、有色 行业袋式除尘器的使用比例已经达到 95%左右,水泥行业通过结构调整后,袋式除尘 器使用比例在 80%左右,

2009 年以后新上的新型干法水泥生产线基本采用袋式除尘器. 受益于袋除尘器在钢铁、水泥等行业的普及,袋式除尘行业总产值由

2006 年的

90 亿 元增长到

2010 年的

148 亿元,复合增长率为 13.37%. 袋式除尘行业小型企业居多,集中度不高,彼此进行低价竞争,导致行业盈利能力不 佳.由于国家对各行业的烟尘、粉尘排放浓度标准提高,袋式除尘行业快速发展,吸 引力大型电除尘企业进入袋式除尘行业,菲达环保、龙净环保开始袋式除尘业务等. 图6袋除尘行业整体增长趋于稳定 数据来源:袋除尘委员会 安信证券研究中心 业内认为电除尘器难以达到新的环保标准,袋式除尘器将取代现在的电除尘器.根据 国外经验,例如欧盟规定粉尘排放极限为 30mg/nm3,电除尘的使用占比在 85%左右, 美国

2005 年规定粉尘排放极限为 20mg/nm3,其中电除尘的使用占比为 80%,日本绝 大部分地方政府制定的粉尘排放标准低于 20mg/nm3, 其燃煤电厂几乎全部采用电除尘 器.由此说明,电除尘器可以满足现行 30mg/nm3 标准. 关于袋式除尘器是否最终将取代电除尘器,目前暂无定论.整个除尘行业的竞争比较 激烈,在行业整体利润率越来越低,环保标准更加严格的背景下,小型企业很可能被 淘汰,市场份额更容易向具备规模效应的龙头企业集中. 此外,火电行业新的排放标准已经实施,该标准比欧盟等国家的标准更为严格.火电 行业原有除尘器按照 50mg/m3 设计,不能满足现行 30mg/m3 标准,预计大量除尘设备 需要技改.钢铁、水泥等行业可能会陆续出台更加严厉的污染物排放标准.受益于环 保标准的提高,除尘行业的市场需求有望重新启动. 2.2. 除尘器市场容量测算 我们对各行业除尘市场做了初略测算, 在测算中, 重点考虑电力行业技改需求, 钢铁、 水泥行业新增产能带来的除尘器需求. 电力行业: 1) 按照环保部要求,到2014 年7月1日所有燃煤机组烟尘排放量控制在 30mg/nm3 -30% -10% 10% 30% 50%

0 50

100 150

200 y2006 y2007 y2008 y2009 y2010 袋除尘行业总产值(亿元) 同比增长率 公司分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

5 以内. 目前电力行业使用的除尘器的排放标准按照 50mg/nm3 设计, 假设 2012-2014 年内,有50%电除尘器存在技改需求,改造单价为

30 元/千瓦;

2) 假设每年新增火电机组

5000 千瓦,新增机组除尘器单价为

60 元/千瓦;

由此测算,2012-2014 年电力行业除尘器年均需求约

68 亿元. 钢铁行业: 1) 按照钢铁行业 十二五 规划,2015 年粗钢需求量约 7.5 亿吨.按照 83%的产能 利用率计算,2015 年粗钢产能约

9 亿吨,按照 1:1 产能折算,2015 年生铁产能约

9 亿吨;

2)

2010 年,生铁产能约

7 亿吨.按照钢铁 十二五 规划,要在 十二五 期间淘 汰400 立方米及以下的高炉,该部分产能约

1 亿吨;

预计 十二五 期间需新建 生铁产能约

3 亿吨;

3) 按照

1000 立方米高炉生产生铁

110 万吨折算, 十二五 期间约新增

1000 立方米 高炉

273 座,按照

1000 立方米高炉所需除尘器单价约

7000 万-8000 万计算 预计 十二五 期间钢铁行业除尘器需求约

200 亿元,年均需求约

40 亿元. 水泥行业: 根据安信建材行业研究员统计,截止

2011 年全国合计水泥生产线

1506 条,折算为熟 料产能约

14 亿吨.2011 年新投产新型干法水泥生产线

171 条,设计熟料产能 2.05 亿吨.目前在建生产线约

150 条,折合数量产能超过

2 亿吨.据此推算,我们假设 2012-2014 年间,新增水泥生产线合计

300 条,按照单位投资

500 万元/条计算,水泥 行业年均除尘器需求约

5 亿元. 预计 2012-2014 年间,电力、钢铁、水泥行业除尘器市场需求约

369 亿元,年均市场 需求为

123 亿元.若钢铁、水泥等行业出台了新的大气污染物排放标准,除尘器市场 容量可能更大. 表1:2012-2014 年间,除尘器年均市场需求测算 电力行业除尘器年均需求(亿元)

68 截止

2011 年火电装机容量(亿千瓦) 7.6 2012-2014 年需要改造比例 50% 改造单价(元/千瓦)

30 存量机组年均容量(亿元)

38 每年新增火电机组(亿千瓦) 0.5 新建单价(元/千瓦)

60 增量机组年均容量(亿元)

30 钢铁行业除尘器年均需求(亿元)

40 十二五 除尘器总需求(亿元)

200 水泥行业除尘器年均需求(亿元)

5 2012-2014 年每年新增水泥生产线

100 新增成产线除尘器单价(万元)

500 合计

113 数据来源:中电联 袋式除尘委员会 安信证券研究中心 2.3. 除尘行业龙头,在除尘需求重启的背景下,市场份额有望继续提升 龙净环保(600388) 敬请阅读本报告正文........