PDF《证券研究报告/迪森股份（300335）/公司深度报告》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页共28 页[table_main] 宏源公司类模板 投资要点: ? 本文重点分析迪森股份投资价值, 一年我们认为具备 50%上涨空间;

? 生物质能源节能环保第一股,迪森占据 天时地利人和 优势;

报告摘要: ? 节能和环保两大趋势下的受益股:迪森所提供的生物质能源, 是性价 比最高的清洁能源之一,比天然气便宜(在广东等能源价格高地), 比重油燃煤清洁,成为中国 压煤上气 趋势下的最优选择之一.

从 广东省近一年的政策来看,压煤上气的政策力度有望超市场预期. ? 生物质能源发展空间巨大:在天然气价格高地广东省,生物质能源 (BMF&

BGF)能够分享天然气 10-20%的空间,将有望创造 150-300 亿的生物质能源市场. ? 从先发优势到工业客户 特许经营权 ,公司护城河不断扩张:公司 目前定位生物质能源服务商, 利用先发优势, 跑马圈地优质工业客户 及工业园区,通过签订长期协议锁定下游客户. ? 盈利预测: 2013-2015 年销售收入分别为 4.

97、7.45 和10.18 亿元, 同比增长 21.2%、49.9%和36.6%.净利润分别为 0.

84、1.31 和1.70 亿元,同比增长 41.94%、55.10%和29.84%,对应 EPS 为0.

40、0.63 和0.81 元/股. ? 我们建议给予

2014 年38 倍估值,一年目标价为

24 元,对应 50.2 亿 市值. ? 跟市场不同的观点:应充分重视公司 BGF 业务的业绩爆发性,对天 然气的替代效应打开成长空间;

投资视角从投资能源服务商到能源小 巨人的跨越将打开公司长期市值空间. ? 风险点:公司 BGF 项目进展低于预期;

天然气价格大幅回落. 主要经营指标

2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万) 365.29 410.30 497.25 745.20 1017.95 增长率(%) 149.00 12.32 21.19 49.86 36.60 归母净利润(百万) 46.17 59.37 84.27 130.70 169.70 增长率(%) 17.72 28.60 41.94 55.10 29.84 每股收益 0.00 0.43 0.40 0.63 0.81 市盈率 40.00 25.40 19.75 [table_research] 环保及公用事业研究组 分析师: 肖(S1180513070001)

电话:010-88085269 Email: [email protected] [table_stockTrend] 市场表现 [table_product] 相关研究 《环保产业链研究专题一:美国生活垃 圾处理发展史研究》 2013/7/3 [table_subject]

600006 生物质能源,首选投资标的 买入 首次 目标价格:24.00 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/迪森股份(300335)/公司深度报告

2013 年08 月12 日[table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页共28 页 目录

一、投资概述

4

(一)迪森股份:生物质能源投资第一股

4

(二)投资亮点:业绩能兑现的生物质能源股

5

(三)盈利预测:一年目标价

24 元,目标市值

50 亿.5

(四)风险提示.7

二、迪森为工业客户提供全方位的生物质能源方案.8

(一)BMF 业务是公司的现金流业务.8

1、迪森 BMF 业务走向大型化精品化,逐步淘汰小型项目

8

2、竞争格局:迪森一枝独秀,先发优势明显.9

3、BMF 业务盈利预测.10

(二)BGF 将成为公司的明星业务

11

1、充分重视迪森 BGF 业务带来业绩爆发性.11

2、肇庆园区项目将成为全国最大的生物质燃气集中供气项目.13

3、肇庆园区巨大示范效应,将打开迪森工业园供气市场.14

4、BGF 业务盈利预测

15

(三)BOF 是公司储备的明星业务

15

三、需求的井喷:生物质能源的模式突破.16

(一)比天然气更便宜,比煤炭更清洁,生物质能源前景广阔.16

(二)政策强力推进清洁能源普及.17

(三)生物质能源需求的测算(以广东省为例)18

1、生物质政策推动行业发展.18

2、BMF 主要替代方向是燃料油客户.20

3、BGF 有望分享普及天然气趋势的市场蛋糕

20

四、原料的供给:控能源者得天下.22

(一)林业三剩物是目前公司的主要原料

23

1、从我们统计的供应商情况来看,大部分是木制 BMF

23

2、木制 BMF 的供应空间还有多大?23

(二)秸秆,另一种原料的选择.凯迪的前车之鉴.24

1、生物质发电厂的窘境;

24

2、秸秆的收集利用仍然有待突破;

24

3、长期来看,秸秆作为 BMF 原料相对林业三剩物更有优势.25

五、附录:25

(一)生物质产业概述

25

(二)迪森公司相关信息综述.27

1、发展历史综述.27

2、公司股权结构情况.27 [table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页共28 页 插图 图1:生物质能源投资的路线图.4 图2:公司盈利预测.6 图3:财务三张表预测.7 图4:迪森商业模式简图.8 图5:公司已有项目运营情况.8 图6:公司

12 年以来新签 BMF 项目.9 图7:生物质 BMF 竞争格局分析.10 图8:迪森 BMF 盈利预测.11 图9:华美项目盈利情况分析.12 图10:迪森生物质气化装Z图.12 图11:迪森生物质气化装Z由五大部分组成.13 图12:肇庆园区项目情况.13 图13:目前园区内企业合作意向情况

14 图14:公司 BGF 业务盈利情况预测

15 图15:经济性对比

16 图16:全国各地天然气价格

16 图17:环保性对比

17 图18:生物质能行业国家层面政策.17 图19:广东省从省级到地方全力推进油改气和煤改气,加快清洁能源的普及.18 图20:广东省燃料油消费情况.20 图21:

2012 年燃料油利用情况.20 图22:改造典型案例 1:深圳油改气情况.21 图23:改造典型案例 3:公司签订的园区(肇庆市亚洲金属资源再生工业基地)21 图24:改造典型案例 2:肇庆高新园区改造案例(新奥燃气)22 图25:清远陶瓷行业的改造政策

22 图26:BMG 供应主要是木屑,秸秆占比小头

23 图27:广东人造板产量超过

700 万立方米.24 图28:秸秆现有供应量/潜在供应量.25 图29:秸秆规模化供应量/现有供应量

25 图30:现有秸秆供应分布.25 图31:秸秆规模化供应分布图.25 图32:迪森股份历史发展沿革.27 图33:公司股权结构图

27 [table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页共28 页

一、投资概述

(一)迪森股份:生物质能源投资第一股 迪森热能技术股份有限公司是国内利用生物质等新型清洁能源提供热能服务的领先企业. 主要提供生物质固体燃料(BMF) 、生物质气化燃料(BGF)等生物质燃料利用装Z,通 过长期热能管理协议,向客户提供热能服务,并获取热能供应和服务费用. 从事生物质产业的上市公司很多,技术路线不同,讲过的 资本故事 也很多.从我们整 理的投资路线图(图1)可以看到,迪森在生物质能源产业的布局相对全面(横跨固气液 三个方向,技术难度依次递进) ,同时业务拓展上步步为营.迪森管理团队对行业理解深 入,技术路线选择审慎,商业模式不断创新,是现阶段生物质能源投资的首选标的. 我们认为迪森占据生物质能源产业 天时地利人和 的发展优势,先发优势明显.天时, 广东省 压煤上气 政策让清洁能源获得充分成长空间;

地利,广东省高能源价格为生物 质能源发展提供生存空间;

人和,率先成功上市,公司在品牌宣传和资金积累上取得先发 领先优势. 图1:生物质能源投资的路线图 资料来源:宏源证券 [table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页共28 页 迪森热能主要在中国天然气价格较高, 环境压力较大的地区开展业务. 通过与客户逐家签 订锅炉更换条款,自己垫付生物质锅炉设备费和安装费的方式销售生物固体燃料 BMF/BGF.迪森的盈利主要来源于 BMF 与天然气或重油的价差.其利润空间为 天花板 价 与 地板价 之间的价差.其中, 天花板价 为当地的工业用天然气(或所替代能 源价格) , 地板价 为采购和自产的 BMF 成本与生物质锅炉成本之和.

(二)投资亮点:业绩能兑现的生物质能源股 投资核心观点阐述: 1)节能和环保两大趋势下的受益股:迪森所提供的生物质能源,是性价比最高的清洁能 源,比天然气便宜,比重油燃煤清洁,成为中国 压煤上气 趋势下的最优选择之一.从 广东省近一年的政策来看,压煤上气的政策力度超市场预期. 2)生物质能源发展空间巨大:天然气价格高地广东省将有望创造 150-300 亿的生物质能 源市场.我们假定 2011-2015 年广东省天然气工业客户用量复合增速为 20%,则2015 年 将达到 31.7 亿立方米(约合标煤

484 万吨或 BMF 用量

1200 万吨,光广州和深圳两地的 工业天然气用气量就有望达到

20 亿立方米) ,我们假设生物质能源(BMF&

BGF)能够分 享天然气 10-20%的空间则对应生物质燃料市场空间为 120-240 万吨,150-300 亿元. 3)从先发优势到工业客户 特许经营权 ,公司护城河不断扩张:我们认为公司目前定位 在生物质能源服务商,即以开拓下游工业客户为主,上游原料通过社会化供应.公司利用 先发优势,跑马圈地优质工业客户及工业园区,通过签订长期协议锁定下游客户.我们认 为下游客户跑马圈地是公司现时最佳的选择. 4)投资确定性强:生物质能源相关上市公司一直是价值的毁灭者,我们认为迪森不同于 以往的投资案例在于,公司商业模式定位清晰,技术路线选择审慎(研发一个技术,商业 化成熟一个技术,然后储备一个技术) ,从而确保投资者得到确定地回报. 5)跟市场不同的观点:应充分重视公司 BGF 业务的业绩爆发性,对天然气的替代效应打 开成长空间;

投资视角从投资能源分销商到能源小巨人的跨越将打开公司长期市值空间.

(三)盈利预测:一年目标价

24 元,目标市值

50 亿1)盈利预测:2013-2015 年销售收入分别为 4.

97、7.45 和10.18 亿元,同比增长 21.2%、 49.9%和36.6%. 净利润分别为 0.

84、 1.31 和1.70 亿元, 同比增长 41.94%、 55.10%和29.84%, 对应 EPS 为0.

40、0.63 和0.81 元/股. 2)我们建议给予

2014 年38 倍估值,一年目标价为

24 元,对应 50.2 亿市值. [table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第6页共28 页图2:公司盈利预测 资料来源:宏源证券 [table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第7页共28 页图3:财务三张表预测 资料来源:宏源证券

(四)风险提示 1)基本面变化的风险:林间剩余物、天然气价格走势出现反转,分别将从上游与下游挤 压迪森的利润空间. 2)政策风险:环保政策执行力度低于预期;

天然气价格改革的进度过慢,从而限制迪森 的业务增长空间. 3)竞争风险:生物质能源,尤其是 BGF 技术的突破和成熟,将吸引能源巨头涌入,导致 竞争加剧. [table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第8页共28 页

二、迪森为工业客户提供全方位的生物质能源方案

(一)BMF 业务是公司的现金流业务

1、迪森 BMF 业务走向大型化精品化,逐步淘汰小型项目 1) 公司现有业务主要是基于 BMF 提供的热能服务.目前,公司主要将 BMF 定位成廉价 清洁的工业锅炉燃料进行热能服务.通过公司多年的积累,已经整合出食品饮料、造纸、 制药、化工、纺织等多个行业的解决方案. 图4:迪森商业模式简图 资料来源:宏源证券;

公司公告. 2) 项目盈利能力强,回报周期短.公司项目平均收入/投资比为 2.32 倍,平均项目净利率 达到 15%,意味着项目投资回收期在 2.85 年左右. 图5:公司已有项目运营情况 客户名称 开始运行时间 合同约定运行 期间

2011 年 项目投资金额(万元) 收入/投资比 珠海经济特区红塔仁恒纸业有限公司 2010.1

10 年10,942 5,449 1.71 深圳市华美钢铁有限公司 2010.05

20 万吨燃料 3,830 1,241 3.56 广州美业针织印染厂有限公司 2010.05

3 年1,834

411 3.84 广东琅日特种纤维制品有限公司 2011.01 46.67 万吨蒸汽 1,271

453 2.81 中山中粤马口铁工业有限公司 2008.11

10 年1,198

401 2.99 广州珠江化工集团有限公司 2010.08

10 年1,033

201 5.15 惠州市九惠制药股份有限公司 2009.06

5 万吨燃料

843 192 4.39 深圳市比克电池有限公司 2011.03 78.33 万吨蒸汽 1,382

831 1.66 广东德冠包装材料有限公司 2010.1 26.67 万吨蒸汽

825 202 4.08 佛山市顺德彩辉纺织有限公司 2009.06

33 万吨蒸汽

799 339 2.36 广州市勤钟化纤漂染有限公司 2009.08 6.8 万吨燃料

435 260 1.67 可口可乐装瓶商生产(佛山)有限公司 2010.1

60 万吨蒸汽

637 479 1.33 广州雷诺丽特塑料有限公司 2010.12

25 万吨蒸汽

601 202 2.97 广州珠江特种纸有限公司 2009.06

12 万吨蒸汽

365 99 3.68 广东冠盛塑胶有限公司 2009.11

5 年372

106 3.49 中山凯中有限公司 2010.11

22 万吨蒸汽

366 146 2.5 [table_page] 迪森股份/公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第9页共28 页 苏州致君万庆药业有限公司 2010.01

12 万吨蒸汽

257 103 2.49 广州市浪奇实业股份有限公司 2009.04

12 万吨蒸汽

291 87 3.33 广州新华线业有限公司 2010.04 9.72 万吨蒸汽

279 85 3.27 顺德区勒顺百安饲料有限公司 2009.02 0.8 万吨燃料

99 41 2.42 广州市番禺日美食品有限公司 2009.06 0.5 万吨燃料

72 41 1.74 佛山市特固力士工业皮带有限公司 2009.02

1 万吨燃料

223 62 3.58 深圳卓宝科技股份公司防水材料厂 2009.06

1 万吨燃料

91 42 2.18 广州全永不织布有限公司 2009.1 0.66 万吨燃料

160 77 2.08 佛山市三水顺通聚酯切片有限公司 2011.06

75 万吨蒸汽................