PDF《东方电气（600875.SH）》

2 年报点评 ? 风电核电销售收入快速增长:公司

2009 年实现销售收入

332 亿,同比增长 18.9 %,其中主营业务收入

328 亿,同比增长 18.2%.主要收入增长来源 于风电和核电业务,同比增长 140%和117%.公司收入结构进一步优化, 火电销售收入占比由

08 年的 73%降到 64%,风电和核电业务占比由 13% 提升到 26%.我们预计

2010 年核电和风电销售收入占比将进一步提升至 11.5%和27.8%. ? 公司综合毛利率上升 1.1%:由于销量增长迅速,风电毛利率提升 6%,至17.5%;

火电和水电业务毛利率有一定程度的改善分别提高 1.6%和1.0%;

处于快速成长期的核电业务,由于前期巨大投入的分摊,全年仍然处于盈亏 平衡点附近. ? 我们预计

2010 年整体毛利率将保持稳定在 17-18%的区间中. ? 我们认为由于火电产量下降造成 300MW 和600MW 整体分包数量在减 少,同时 1000MW 规模效应开始显现,预计

2010 年火电毛利率将较

2009 年有所提升. ? 核电毛利率由于规模效应的显现在

2010 年增长至 10%左右.但是仍然 低于公司整体毛利率.核电对整体毛利率的拉动作用将在

2012 年以后 出现,届时核电毛利率将超过 20%. ? 风电毛利率受制于整机价格的下跌,预计

2010 年将有 2%左右的下降. ? 公司

2009 年新增订单

568 亿,在手订单达到

1300 亿.核电订单比例逐步 提高,出口订单快速增长 61%. ? 全年新增总订单

586 亿较去年新增

700 亿订单有所下降,新增订单结构 上和去年相比差异不大. ? 核电新增订单占比由去年 24%上升至今年的 26%.目前核电在手订单 比例已经接近 29%. ?

2009 年出口订单达到

21 亿美金,同比增长 61%,新增出口订单比例由 13%增长到

2009 年25%.出口订单主要为传统火电和水电订单. ? 我们认为公司在国内火电需求逐步下降的情况下,通过开拓海外市场一 定程度上疏导了产能过剩.而印度,东南亚和中东的电厂建设计划正推 动了对电站设备的持续需求.目前出口收入占比仅为 7%,而在手订单 却已经达到 15%.我们预计未来公司出口对收入贡献将逐步增加,最后 稳定在占比 15-20%的水平.

图表1:新增和在手订单结构 新增订单组成(截止2009.12) 风电 核电 火电 水电 其它 总计 订单比例 % 15% 26% 46% 5% 9% 100% 订单价值 (亿元)

86 149

271 30

50 586 在手订单比例% 7% 29% 52% 8% 4% 100% 在手订单价值 (亿元)

91 377

676 104

52 1300 来源:国金证券研究所,公司年报 维持买入评级――东方电气公司点评 敬请参阅最后一页之特别声明

3

图表2:2008 年新增订单结构

图表3:2009 年新增订单结构 风电,15% 核电,24% 火电,45% 水电,8% 其它,8% 风电,15% 核电,26% 火电,46% 水电,5% 其它,9% 来源:国金证券研究所,公司年报 ? 我们维持前期公司投价报告《核电逐渐替代风电成为新的增长动力》中的 观点,认为核电业务将是未来两年推动公司业绩持续增长的主要力量. ? 核电业务虽然在

2009 年仍处于盈亏平衡点附近,但是在

377 亿在手订单的 保障下,其2010~2012 年销售收入有望达到

40 亿、100 亿、130 亿.复合 增长率接近 80%. ? 核电使用完工百分比法确认销售收入,而主设备一般在反应堆建设的第 2-3 年开始交货.在订单确立的情况下,核电业务的增长具有高度的确 定性.我们对公司核电业务销售收入的预测是基于各核电在手订单和交 货期基础上计算得到的(详见 3.23 日的投价报告). ? 在销售快速增长下,规模效应将逐步显现,根据我们对每种产品毛利率 的分析,核电业务综合毛利率最终有望保持在 25%左右的水平. ? 同时,东方核电产品线进一步丰富:收购武锅后,公司已成功签订防城 港的