PDF《转型环保工程总包商,未来发展前景广阔》

市场有风险,投资需谨慎 第1页研究创造价值 [table_main] 公司投资价值分析 [table_reportdate] 机械设备

2013 年06 月24 日 公司研究 公司投资价值分析 首次评级:推荐 转型环保工程总包商,未来发展前景广阔 ――海陆重工(002255)公司投资价值分析 核心观点 股价走势图

1、转型环保工程总包商.

公司近期收购了 RH 公司 51%的股权,从而 获得具有影响力的工程总包团队, 也显示公司积极向环保工程总包商转 型的战略.根据我们的测算,国内工业余热回收、工业污泥焚烧、市政 污泥及城市垃圾焚烧等领域,其工程总包市场规模超过千亿元,因此, 公司的转型将其带入容量巨大的新市场.短期来看,公司自有的 APP 造纸污泥焚烧项目推进(近3亿元),有望在细分领域获得大发展.

2、公司压力容器业务将快速增长.作为领先的非标压力容器制造商, 新型煤化工产业的发展将向公司释放大量相关需求, 行业潜在的各类压 力容器需求近

1500 亿元.公司在去年 4Q 获得神华宁煤和潞安集团

2 个大单(共7.65 亿元) ,随着年初获得路条的项目推进,我们认为下半 年可能迎来需求的逐步释放.此外,公司在 IGCC 领域占得先机(东莞 项目) ;

长期来看,我们相信 IGCC 是煤清洁发电的重要选择之一.我 们预测,到2015 年公司压力容器业务占比将提升到 30%.

3、余热锅炉需求稳定,业务多元化布局.公司目前以余热锅炉为核心 业务(12 年占 80%) ,尽管传统行业余热利用较高,但我们认为新型煤 化工、煤改气等新行业以及扩行业发展,仍将推动余热锅炉业务稳定增 长.我们估算,未来

3 年,公司余热锅炉业务将下降到 40%左右,压力 容器业务及环保工程总包将分别上升到 30%和25%左右. 作为优秀的设 备制造企业,公司多元化的业务布局将推动其突破发展的天花板,重现 良好增长潜力. 首次给予公司 推荐 评级. 我们预测, 2013-2015 年公司 EPS 分别为 0.77 元、1.01 元和 1.31 元,对应动态 P/E 分别为 24X、18X、14X.1)公司 积极向环保工程总包商转型,使得公司进入更为广阔的发展空间;

2) 传统设备业务仍将保持较快增长,3)市场将逐步认识到公司从设备向 环保工程总包商转型的战略,随着该路径的清晰和不断延伸,公司的估 值将较一般设备制造商溢价.因此,我们首次给予公司 推荐 评级. 风险揭示:1)余热锅炉价格竞争风险;

2)环保等新业务开展的不确定 性;

3)新型煤化工、核电发展滞后,和4)管理风险等. [table_stock] [table_data] 基础数据 总股本(万股) 25820.00 流通A股(万股) 19648.70 52周内股价区间(元) 11.9-20.88 总市值(亿元) 48.03 总资产(亿元) 25.28 每股净资产(元) 5.51 目标价 6个月 12个月 [table_re ation] 相关报告 [table_research] 研究员: 肖世俊

电话: 010-84183131 Email: [email protected] 执业证书编号: S0940510120011 联系人: 向磊

电话: 010-

84183147 Email: [email protected] 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证.分析逻辑基于 作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明. [table_predict] 财务数据与估值 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万)

1403 2018

2723 3526 同比增速(%) 2.2 43.8 34.9 29.5 归母净利润(百万) 151.4 197.9 261.2 338.6 同比增速(%) 8.4 30.7 32.0 29.6 EPS(元) 0.59 0.77 1.01 1.31 P/E

32 24

18 14 研究所 国都证券 证券研究报告 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第2页研究创造价值 正文目录

一、我们的逻辑与结论

4

二、收购瑞士 RH 公司,转型环保工程总包商.5

1、收购 RH 公司,协同推动向环保工程总包的转型

5

2、国内环保工程总包市场潜力巨大

7

三、公司压力容器快速增长:新型煤化工、IGCC

8

1、新型煤化工:预计众多项目招标临近,需求将快速增长

8

2、IGCC:未来煤清洁发电的重要选择,公司占先机.10

四、其他业务:余热锅炉稳定,核电设备为增长点.12

五、盈利预测与估值

14

六、风险提示.15 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第3页研究创造价值

图表目录 图1:我们推荐公司的主要理由

4 图2:公司控股 RH 公司.5 图3:龙沙的关键工程能力

5 图4:龙沙三废焚烧处理系统

6 图5:龙沙污泥焚烧系统.6 图6:公司积极转向环保工程总包业务

6 图7:环保工程总包市场规模巨大

7 图8:煤气化工艺下煤化工主要设备

9 图9:煤化工投资分布估算

9 图10:煤化工设备投资分布估算

9 图11:IGCC 典型的结构图.10 图12:公司压力容器业务预计将快速增长

11 图13:公司压力容器业务占比预计将提升

1 倍11 图14:公司目前以余热锅炉为主

12 图15:预计公司余热锅炉业务占比将持续下降

12 图16:公司核电业务保持快速增长

13 图17:预计公司余热锅炉业务占比将持续下降

13 图18:公司综合毛利率较竞争对手领先

13 图19:公司净利率明显高于竞争对手

13 图20:公司 PE-band

14 图21:公司 PB-band.14 表1:示范性新型煤化工项目投资估算

8 表2:国内 十一五 批准的

3 项IGCC 项目.10 表3:公司盈利预测.15 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第4页研究创造价值

一、我们的逻辑与结论 公司是国内领先的余热锅炉制造商,其工业余热锅炉市场占有率持续保持行业第 一;

此外,公司也是优秀的非标压力容器制造商,在本轮新型煤化工发展之中,公司已 经获得神华宁煤和潞安集团

2 个大单,压力容器订单储备较大.未来,公司将从设备制 造商转型为工程总包商,其潜力在市场规模大幅增长. 我们的逻辑在于: 我们认为,1)收购 RH 公司 51%股权,公司获得具有影响力的工程总包商,也是 公司转型环保工程总包的关键措施之一,其潜在的市场空间大增;

2)公司压力容器受 益于新型煤化工行业的发展,有望获得更多的订单;

3)国内环保趋严,公司余热锅炉 在新领域仍有市场,总体保持稳定增长;

公司在核电、IGCC 等领域具有领先的技术储 备,业务多元化前景较好. 我们与市场不同点在于,5)公司积极向环保工程总包商转型,符合制造业未来发 展方向,市场对其价值的评估不应该仍停留在传统设备制造商层面;

6)由于新型煤化 工行业的发展,以及趋严的环保政策,公司设备业务的成长性存在超预期可能. 我们的投资建议: 考虑到公司潜在的高增长特征, 且市场将逐步认识到公司从设备向环保工程总包商 转型的战略,随着该路径的清晰和不断延伸,公司的估值将较一般设备制造商溢价,我 们首次给予公司 推荐 评级. 图1:我们推荐公司的主要理由 数据来源:国都证券 环保工程总包 海陆重工 设备制造

1、新型煤化工压力 容器需求近

1500 亿元;

2、东莞太阳洲 IGCC 项目相关需求 预计超

15 亿元;

3、 传统余热利用仍有 增长空间. 压力容器 余热锅炉 核电设备 收购瑞士 RH 公司 51%股权 协同作用医药 化工 新型煤化工 市政污泥 大环保 其他工业领域 IGCC 环保工程总包市场规模达千亿元:传统医 药化工领域项目经验丰富,三废焚烧系统 技术可快速应用到其他领域.此外,公司 已经获得 APP 公司造纸污泥总包合同. 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第5页研究创造价值

二、收购瑞士 RH 公司,转型环保工程总包商

1、收购 RH 公司,协同推动向环保工程总包的转型 公司于

13 年6月与魏义士(Felix Wyss)签署协议,购买其持有的瑞士 Raschka 投 资有限公司(以下简称 RH 公司 )51%的股权.该公司的核心资产为瑞士龙沙工程 有限公司, 国内资产主要是广州龙沙工程公司. 今年

4 月止, 公司净资产为

2443 万元, 净利润-3.5 万元,收购 PB 为2.19X. ? 龙沙工程拥有领先的工程总包能力和丰富的项目经验 龙沙工程公司主要提供工程 EPC、工程设计和核心技术,传统优势领域在医药、 精细化工等方面, 具有国际和国内的项目经验. 公司的关键能力在于工程总包项目经验, 优秀的焚烧处理技术,以及国际项目整合能力. 项目经验方面:国内已建成项目主要有广州南沙龙沙 API 废液、废气焚烧炉、内 蒙通辽梅花科技有限公司的废液、污泥流化床焚烧炉项目、新疆梅花生产基地的废液焚 烧项目;

在建的项目有新疆梅花污泥与高含硫废液焚烧炉项目、内蒙古赤峰市污水处理 厂污泥脱水、干化及焚烧一体化项目. 近期投标及跟踪项目还包括 BTS 上海焚烧炉、神华宁煤废固焚烧炉、上药中西三 维焚烧炉、东北制药焚烧炉等一批项目. 图2:公司控股 RH 公司 图3:龙沙的关键工程能力 资料来源:公司公告,国都证券 资料来源:LE 公司手册,国都证券 51% 海陆重工 魏义士 RH 公司 龙沙工程 广州龙沙 49% 100% 100% 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第6页研究创造价值 图4:龙沙三废焚烧处理系统 图5:龙沙污泥焚烧系统 资料来源:LE 公司手册,国都证券 资料来源:LE 公司手册,国都证券 ? 技术+市场,协同推动向环保工程总包的转型 龙沙工程拥有领先的工程项目能力,未来将以其流化床焚烧炉技术为核心,拓展环 保工程业务.除其传统专注的医药、化工行业外,也将在新型煤化工、市政污泥环保、 固废等领域积极投入. 发挥协同效应. 海陆重工是国内领先的余热锅炉提供商, 在工业余热回收和环保领 域,既有大量工业客户资源,也与国内的工程总包商有大量的合作;

此外,公司在非标 压力容器领域也培养了神华等大客户.因此,公司具有扩张的客户关系基础,加之龙沙 优秀的工程项目经历和系统解决方案,两者的结合将发挥巨大的协同效应. 此外,公司此前已经积累了一定的环保工程经验,引进芬兰 Rantotek 公司的 BFB 锅炉技术,

12 年11 月获得宁波亚洲浆纸业的

40 万吨造纸污泥焚烧炉系统 合同 (2.98 亿元) ,未来的示范效应较大. 图6:公司积极转向环保工程总包业务 数据来源:国都证券 海陆重工 余热锅炉+容器 环保工程 医药 化工 新型煤化工 市政污泥 大环保 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第7页研究创造价值

2、国内环保工程总包市场潜力巨大 十二五 期间,全国环保投资需求预计将达到 3.4 万亿元,其中国家

8 大重点工 程预计耗资 1.5 万亿元,排在首位的即为城镇生活污水、污泥处理.此外,工业固废综 合利用率需要提高到 72%,生活垃圾无害化处理达到 80%.因此,针对三废的环保工 程总包市场规模将达到万亿元水平. 环保工程总包细分领域非常多,公司潜在的市场主要包括工业余热利用、工业污泥 焚烧、市政污泥无害化处理以及城镇垃圾无害化处理等. ? 工业余热利用:公司以余热锅炉为中心进入 按照节能减排 十二五 规划,到2015 年将新增余热余压发电装机

2000 万kw, 预计需要投资 800-1000 亿元,其中工业节能重点工程需要近

600 亿元.公司以其领先 的余热锅炉设备进入该市场,但无论是公司还是 le 公司均缺乏这方面的总包经验,重 点在于相关设备市场,其潜力大约为 200-300 亿元. ? 工业污泥焚烧:重点在于医药化工、新型煤化工以及造纸等领域 1) 龙沙工程公司为龙沙集团在瑞士 Visp 的大型工厂建设了一流的三废综合处理中 心, 在国内也有数个项目, 在传统优势领域, 凭借其良好的示范性预计扩张将比较顺利. 2)在新型煤化工领域,主要得益于公司与传统大客户的良好合作关系,公司将可 能持续获得大订单.一方面,今年

3 月以来,已经累计有

10 余个新型煤化工项目获批, 预计未来的总投资

7000 亿元,按照 5-8%的环保系统投入,该市场将达到 350-550 亿元.公司已经在跟进神华宁煤项目的污泥焚烧业务,行业将有更多潜在订单释放. 3)在造纸领域,中国是全球第一大生产国(近1亿吨) ,每年污泥生成预计达到 2000-3000 万吨,完全焚烧处理需要投资预计超过

150 亿元.短期来看,公司已经获 得APP 宁波的总包项目,APP 旗下有

20 多个纸业公司,未来的合作空间仍较大. ? 大环保:市政污泥、城镇生活垃圾无害化处理 城镇污泥处理是环保 十二五 规划

8 大重点工程, 随着城市污水处理率达到 85%, 对应的污泥处理将带来直接需求. 城镇垃圾焚烧能力将增长近

3 倍, 长期空间随着城镇 化增长,市场超过 10................